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20 avril 2015
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société
20 avril 2015
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Application à Medica
Quelle moyenne, quelle médiane, quelle régression ?
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20 avril 2015
Retours sur l’exercice U et P - Correction 4
1/ Que pensez-vous des sociétés U et P ?
P est une société dont la rentabilité économique et des capitaux
propres à 6,7 % est médiocre mais pour laquelle les investisseurs
pensent qu’elle peut s’améliorer dans le futur puisqu’ils sont prêts
à valoriser les capitaux propres de 1.500 à une valeur de 2.000

U est une société qui semble assez endettée car ses dettes font 4
fois ses capitaux propres comptables
13 avril 201520 avril 2015
2/ Quel est le PER de P ?
3/ Si vous appliquez ce PER à U, quelle valeur trouvez-vous pour U ?
PER = Capitalisation boursière / Résultat net 
= 2.000 / 100 = 20x
Valeur des capitaux propres de U = PER (de P) x Résultat Net 	 	 	
	 = 56 x 20 = 1120
Retours sur l’exercice U et P - Correction 5
13 avril 201520 avril 2015
4/ Le raisonnement qui vous conduit au résultat trouvé à la question 3) est erroné.
Vous allez maintenant le démontrer. En reprenant le résultat trouvé au 3), quelle est la
valeur financière (c’est à dire de marché et non comptable) de l’actif économique de P? 
V a l e u r d e l ’a c t i f é c o n o m i q u e d e P 
	 = V a l e u r d e s c a p i t a u x p r o p r e s + V a l e u r d e l a d e t t e f i n a n c i è r e
n e t t e 
	 = 2 .0 0 0 + 0 
	 = 2 .0 0 0 

Retours sur l’exercice U et P - Correction 6
Retours sur l’exercice U et P
13 avril 201520 avril 2015
Sans aucun calcul, déduisez-en alors la valeur financière de l’actif
économique de U
7
Retours sur l’exercice U et P - Correction
13 avril 201520 avril 2015
Sans aucun calcul, déduisez-en alors la valeur financière de l’actif
économique de U
2.000! Eneffet, cesentreprisesont lemêmesecteur d’activité, la
mêmetaille, lamêmezonegéographique, lesmêmesperspectives
decroissanceet lesmêmesniveauxdemargedonclamême
valeur financièredel’actif économique.


8
13 avril 201520 avril 2015
5. Combien de fois la valeur financière des actifs économiques de U et de P
capitalise-t-elle le résultat d’exploitation de U et de P ?
Comparez les résultats trouvés pour U et P. Est-ce logique ?
Retours sur l’exercice U et P - Correction
2.000/150 = 13,3 et 2.000/150 = 13,3
Il sont identiques mais c’est logique puisque P présente des
caractéristiques très proches de celles de U : même secteur
d’activité, même taille, même zone géographique, même
perspective de croissance et même résultat d’exploitation.
9
Retours sur l’exercice U et P - Correction
13 avril 201520 avril 2015
6. Comment peut-on alors passer de la valeur financière de l’actif
économique de U à la capitalisation boursière de U ?

En déduisant la valeur de la dette nette de la valeur de l’actif économique
10
13 avril 201520 avril 2015
Montrer maintenant en quoi le raisonnement du 3) est faux et expliquez
quel est le raisonnement correct.

Retours sur l’exercice U et P - Correction
Le résultat du 3) est faux car on ne peut appliquer le PER d’une société à
une autre que si, en particulier, le risque est le même. 

Ce n’est clairement pas le cas ici car U et P ont une structure financière très
différente.
11
13 avril 201520 avril 2015
Trouvez alors la valeur théorique de la capitalisation boursière de U telle
que l’on peut l’établir par une comparaison rigoureuse avec P.
Multiple du Rex de P = Valeur de l’actif économique de P / Rex = 2.000 /
150 = 13,3x
Valeur de l’actif économique de U = Multiple du Rex de P x Rex de U = 13,3
x 150 = 2.000
Valeur des capitaux propres de U = Valeur de l’actif économique – Valeur
de la dette nette = 2.000 – 1.200 = 800



Retours sur l’exercice U et P - Correction 12
Retours sur l’exercice U et P - Correction
13 avril 201520 avril 2015
7. Calculez alors le PER apparent de U. Comparez le au PER de P, qu’en
pensez-vous ?
PER de U = Valeur des capitaux propres / Résultat net = 800 / 56
	 	 	 	 	 = 14,3x.

Il est bien inférieur à celui calculé en omettant l’effet de la dette 


13
13 avril 201520 avril 2015
8. Quelle conclusion tirez-vous de l’effet de l’endettement sur les PER ?

Retours sur l’exercice U et P - Correction
Dans les conditions de taux d’intérêt actuelles, l’endettement a un effet
négatif sur les PER 


14
13 avril 201520 avril 2015
Quelle est la capitalisation boursière de V si vous appliquez à son résultat
net le PER de P ?

Capitalisation boursière de V = PER (de P) x Résultat Net = 20 x 104
	 	 	 	 = 2.080
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Retours sur l’exercice U et P - Correction
13 avril 2015
11. Quelle est alors la capitalisation boursière théorique de V ?
20 avril 2015
10. Quelle est alors l’erreur de raisonnement que vous faites ?

Valeur de l’actif économique de V = Multiple du Rex de P x Rex de V 	 	 	 	 	 	
	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 = 13.3 x 150 = 2.000
Capitalisation boursière théorique de V
= Valeur de l’actif économique – Valeur de la dette nette
= 2.000 - - 1.000 = 3.000 
Les sociétés V et P ont des structures financières différentes. On ne peut
donc pas utiliser le PER de P pour valoriser V
16
13 avril 201520 avril 2015
12. Quelle conclusion en tirez-vous de l’effet de la trésorerie nette sur les
PER ?

Retours sur l’exercice U et P - Correction
La trésorerie a tendance à gonfler dans l’environnement de taux actuels les
PER
17
13 avril 201520 avril 2015
13. Comparer les PER de U, P et V. Qu’en pensez-vous ?

Retours sur l’exercice U et P - Correction
PER de V = (2.000 - -1.000)/104 = 28,8

Les liquidités nettes que détient V réduit le risque de l’action qui peut alors
mériter de ce fait un PER plus élevé
18
Pour valoriser l’actif économique que ne faut-il pas faire ?

1/ Appliquer un PER à un résultat net 
2/ Appliquer un PER à un excédent brut d’exploitation
3/ Appliquer un PER à un résultat d’exploitation 
4/ Appliquer un multiple de résultat d’exploitation à un excédent brut 	 	
	 d’exploitation


13 avril 201520 avril 2015
Retours sur les questionnaires de la semaine 2
Question 1 - (1ère partie)
19
Pour valoriser l’actif économique que ne faut-il pas faire ?

1/ Appliquer un PER à un résultat net 
2/ Appliquer un PER à un excédent brut d’exploitation
3/ Appliquer un PER à un résultat d’exploitation 
4/ Appliquer un multiple de résultat d’exploitation à un excédent brut 	 	
	 d’exploitation


63 % de réussite
13 avril 201520 avril 2015
Retours sur les questionnaires de la semaine 2
Question 1 - (1ère partie)
20
13 avril 201520 avril 2015
Retours sur les questionnaires de la semaine 2
Question 12 - (1ère partie)
Quel est le multiple que vous pouvez inférer d’une régression sur les paires
suivantes ( 12%, 14); (14%, 17); ( 8%, 10); (15%, 20); (15%, 19), sachant que
la société à évaluer a un taux de croissance de 13 % ?

21
13 avril 201520 avril 2015
Retours sur les questionnaires de la semaine 2
Question 12 - (1ère partie)
Quel est le multiple que vous pouvez inférer d’une régression sur les paires
suivantes ( 12%, 14); (14%, 17); ( 8%, 10); (15%, 20); (15%, 19), sachant que
la société à évaluer a un taux de croissance de 13 % ?

22
Réponse : 16,3


59 % de réussite
Le résultat net utilisé pour calculer le PER est un résultat net...

1/ avant impôt 
2/ avant éléments exceptionnels 
3/ après part des intérêts minoritaires 
4/ aucune des réponses proposées n’est juste

13 avril 201520 avril 2015
Retours sur les questionnaires de la semaine 2
Question 5 - (2ème partie)
23
13 avril 201520 avril 2015
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Le résultat net utilisé pour calculer le PER est un résultat net...

1/ avant impôt 
2/ avant éléments exceptionnels 
3/ après part des intérêts minoritaires 
4/ aucune des réponses proposées n’est juste

63 % de réussite
24
13 avril 201520 avril 2015
Retours sur les questionnaires de la semaine 2
Question 12 - (2ème partie)
Quel est le multiple que vous pouvez inférer d’une régression sur les paires
suivantes ( 12%, 14); (14%, 17); ( 8%, 10); (15%, 20); (15%, 19), sachant que
la société à évaluer a un taux de croissance de 5 % ?


25
13 avril 201520 avril 2015
Retours sur les questionnaires de la semaine 2
Question 12 - (2ème partie)
Quel est le multiple que vous pouvez inférer d’une régression sur les paires
suivantes ( 12%, 14); (14%, 17); ( 8%, 10); (15%, 20); (15%, 19), sachant que
la société à évaluer a un taux de croissance de 5 % ?

Réponse : 5,5

60 % de réussite
26
20 avril 2015
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Réponses aux questions du chat
20 avril 2015
41
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20 avril 2015
Calendrier des grandes dates
Vendredi 24 avril : Mise en ligne des ressources de la semaine 4
Samedi 25 avril : Mise en ligne de l’examen final (QCM)
Lundi 27 avril : Session live n°4 à 20h
Lundi 4 mai : Classe live - Espace CHAMPERRET à 19h + meet-up
Dimanche 17 mai : Fin de l’examen final à minuit

42

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Session live 3

  • 1. 20 avril 2015 1 ICCF @ HEC Paris Session live #3 - Evaluation de société
  • 2. 20 avril 2015 Retours sur les notes finales du module d’analyse financière 2
  • 3. 20 avril 2015 3Retours sur la semaine 2 La méthode des multiples Application à Medica Quelle moyenne, quelle médiane, quelle régression ? Quels résultats, quelles années ?
  • 4. 20 avril 2015 Retours sur l’exercice U et P - Correction 4 1/ Que pensez-vous des sociétés U et P ? P est une société dont la rentabilité économique et des capitaux propres à 6,7 % est médiocre mais pour laquelle les investisseurs pensent qu’elle peut s’améliorer dans le futur puisqu’ils sont prêts à valoriser les capitaux propres de 1.500 à une valeur de 2.000 U est une société qui semble assez endettée car ses dettes font 4 fois ses capitaux propres comptables
  • 5. 13 avril 201520 avril 2015 2/ Quel est le PER de P ? 3/ Si vous appliquez ce PER à U, quelle valeur trouvez-vous pour U ? PER = Capitalisation boursière / Résultat net = 2.000 / 100 = 20x Valeur des capitaux propres de U = PER (de P) x Résultat Net = 56 x 20 = 1120 Retours sur l’exercice U et P - Correction 5
  • 6. 13 avril 201520 avril 2015 4/ Le raisonnement qui vous conduit au résultat trouvé à la question 3) est erroné. Vous allez maintenant le démontrer. En reprenant le résultat trouvé au 3), quelle est la valeur financière (c’est à dire de marché et non comptable) de l’actif économique de P? V a l e u r d e l ’a c t i f é c o n o m i q u e d e P = V a l e u r d e s c a p i t a u x p r o p r e s + V a l e u r d e l a d e t t e f i n a n c i è r e n e t t e = 2 .0 0 0 + 0 = 2 .0 0 0 Retours sur l’exercice U et P - Correction 6
  • 7. Retours sur l’exercice U et P 13 avril 201520 avril 2015 Sans aucun calcul, déduisez-en alors la valeur financière de l’actif économique de U 7
  • 8. Retours sur l’exercice U et P - Correction 13 avril 201520 avril 2015 Sans aucun calcul, déduisez-en alors la valeur financière de l’actif économique de U 2.000! Eneffet, cesentreprisesont lemêmesecteur d’activité, la mêmetaille, lamêmezonegéographique, lesmêmesperspectives decroissanceet lesmêmesniveauxdemargedonclamême valeur financièredel’actif économique. 8
  • 9. 13 avril 201520 avril 2015 5. Combien de fois la valeur financière des actifs économiques de U et de P capitalise-t-elle le résultat d’exploitation de U et de P ? Comparez les résultats trouvés pour U et P. Est-ce logique ? Retours sur l’exercice U et P - Correction 2.000/150 = 13,3 et 2.000/150 = 13,3 Il sont identiques mais c’est logique puisque P présente des caractéristiques très proches de celles de U : même secteur d’activité, même taille, même zone géographique, même perspective de croissance et même résultat d’exploitation. 9
  • 10. Retours sur l’exercice U et P - Correction 13 avril 201520 avril 2015 6. Comment peut-on alors passer de la valeur financière de l’actif économique de U à la capitalisation boursière de U ? En déduisant la valeur de la dette nette de la valeur de l’actif économique 10
  • 11. 13 avril 201520 avril 2015 Montrer maintenant en quoi le raisonnement du 3) est faux et expliquez quel est le raisonnement correct. Retours sur l’exercice U et P - Correction Le résultat du 3) est faux car on ne peut appliquer le PER d’une société à une autre que si, en particulier, le risque est le même. Ce n’est clairement pas le cas ici car U et P ont une structure financière très différente. 11
  • 12. 13 avril 201520 avril 2015 Trouvez alors la valeur théorique de la capitalisation boursière de U telle que l’on peut l’établir par une comparaison rigoureuse avec P. Multiple du Rex de P = Valeur de l’actif économique de P / Rex = 2.000 / 150 = 13,3x Valeur de l’actif économique de U = Multiple du Rex de P x Rex de U = 13,3 x 150 = 2.000 Valeur des capitaux propres de U = Valeur de l’actif économique – Valeur de la dette nette = 2.000 – 1.200 = 800 Retours sur l’exercice U et P - Correction 12
  • 13. Retours sur l’exercice U et P - Correction 13 avril 201520 avril 2015 7. Calculez alors le PER apparent de U. Comparez le au PER de P, qu’en pensez-vous ? PER de U = Valeur des capitaux propres / Résultat net = 800 / 56 = 14,3x. Il est bien inférieur à celui calculé en omettant l’effet de la dette 13
  • 14. 13 avril 201520 avril 2015 8. Quelle conclusion tirez-vous de l’effet de l’endettement sur les PER ? Retours sur l’exercice U et P - Correction Dans les conditions de taux d’intérêt actuelles, l’endettement a un effet négatif sur les PER 14
  • 15. 13 avril 201520 avril 2015 Quelle est la capitalisation boursière de V si vous appliquez à son résultat net le PER de P ? Capitalisation boursière de V = PER (de P) x Résultat Net = 20 x 104 = 2.080 Retours sur l’exercice U et P - Correction 15
  • 16. Retours sur l’exercice U et P - Correction 13 avril 2015 11. Quelle est alors la capitalisation boursière théorique de V ? 20 avril 2015 10. Quelle est alors l’erreur de raisonnement que vous faites ? Valeur de l’actif économique de V = Multiple du Rex de P x Rex de V = 13.3 x 150 = 2.000 Capitalisation boursière théorique de V = Valeur de l’actif économique – Valeur de la dette nette = 2.000 - - 1.000 = 3.000 Les sociétés V et P ont des structures financières différentes. On ne peut donc pas utiliser le PER de P pour valoriser V 16
  • 17. 13 avril 201520 avril 2015 12. Quelle conclusion en tirez-vous de l’effet de la trésorerie nette sur les PER ? Retours sur l’exercice U et P - Correction La trésorerie a tendance à gonfler dans l’environnement de taux actuels les PER 17
  • 18. 13 avril 201520 avril 2015 13. Comparer les PER de U, P et V. Qu’en pensez-vous ? Retours sur l’exercice U et P - Correction PER de V = (2.000 - -1.000)/104 = 28,8 Les liquidités nettes que détient V réduit le risque de l’action qui peut alors mériter de ce fait un PER plus élevé 18
  • 19. Pour valoriser l’actif économique que ne faut-il pas faire ? 1/ Appliquer un PER à un résultat net 2/ Appliquer un PER à un excédent brut d’exploitation 3/ Appliquer un PER à un résultat d’exploitation 4/ Appliquer un multiple de résultat d’exploitation à un excédent brut d’exploitation 13 avril 201520 avril 2015 Retours sur les questionnaires de la semaine 2 Question 1 - (1ère partie) 19
  • 20. Pour valoriser l’actif économique que ne faut-il pas faire ? 1/ Appliquer un PER à un résultat net 2/ Appliquer un PER à un excédent brut d’exploitation 3/ Appliquer un PER à un résultat d’exploitation 4/ Appliquer un multiple de résultat d’exploitation à un excédent brut d’exploitation 63 % de réussite 13 avril 201520 avril 2015 Retours sur les questionnaires de la semaine 2 Question 1 - (1ère partie) 20
  • 21. 13 avril 201520 avril 2015 Retours sur les questionnaires de la semaine 2 Question 12 - (1ère partie) Quel est le multiple que vous pouvez inférer d’une régression sur les paires suivantes ( 12%, 14); (14%, 17); ( 8%, 10); (15%, 20); (15%, 19), sachant que la société à évaluer a un taux de croissance de 13 % ? 21
  • 22. 13 avril 201520 avril 2015 Retours sur les questionnaires de la semaine 2 Question 12 - (1ère partie) Quel est le multiple que vous pouvez inférer d’une régression sur les paires suivantes ( 12%, 14); (14%, 17); ( 8%, 10); (15%, 20); (15%, 19), sachant que la société à évaluer a un taux de croissance de 13 % ? 22 Réponse : 16,3 59 % de réussite
  • 23. Le résultat net utilisé pour calculer le PER est un résultat net... 1/ avant impôt 2/ avant éléments exceptionnels 3/ après part des intérêts minoritaires 4/ aucune des réponses proposées n’est juste 13 avril 201520 avril 2015 Retours sur les questionnaires de la semaine 2 Question 5 - (2ème partie) 23
  • 24. 13 avril 201520 avril 2015 Retours sur les questionnaires de la semaine 2 Question 5 - (2ème partie) Le résultat net utilisé pour calculer le PER est un résultat net... 1/ avant impôt 2/ avant éléments exceptionnels 3/ après part des intérêts minoritaires 4/ aucune des réponses proposées n’est juste 63 % de réussite 24
  • 25. 13 avril 201520 avril 2015 Retours sur les questionnaires de la semaine 2 Question 12 - (2ème partie) Quel est le multiple que vous pouvez inférer d’une régression sur les paires suivantes ( 12%, 14); (14%, 17); ( 8%, 10); (15%, 20); (15%, 19), sachant que la société à évaluer a un taux de croissance de 5 % ? 25
  • 26. 13 avril 201520 avril 2015 Retours sur les questionnaires de la semaine 2 Question 12 - (2ème partie) Quel est le multiple que vous pouvez inférer d’une régression sur les paires suivantes ( 12%, 14); (14%, 17); ( 8%, 10); (15%, 20); (15%, 19), sachant que la société à évaluer a un taux de croissance de 5 % ? Réponse : 5,5 60 % de réussite 26
  • 27. 20 avril 2015 27 Réponses aux questions du chat
  • 28. 20 avril 2015 41 Qu’est-ce qui nous attend en semaine 3 ? Evaluation par l’actualisation des flux de trésorerie : application à Medica Le calcul du coût du capital Deux erreurs à ne pas commettre ! Le passage de la valeur de l’actif économique à la valeur des capitaux propres
  • 29. 20 avril 2015 Calendrier des grandes dates Vendredi 24 avril : Mise en ligne des ressources de la semaine 4 Samedi 25 avril : Mise en ligne de l’examen final (QCM) Lundi 27 avril : Session live n°4 à 20h Lundi 4 mai : Classe live - Espace CHAMPERRET à 19h + meet-up Dimanche 17 mai : Fin de l’examen final à minuit 42