1. Flash Info
Recherche Actions
Mai 2011
Delta Holding Maintien de recommandation
Résultats annuels 2010 ACHAT
DES REVENUS EN HAUSSE MALGRÉ DES CONDITIONS DE MARCHÉ DÉFAVORABLES
Cours Cible Croissance du carnet de commandes : Le carnet d’ordre du groupe progresse de +14% yoy à 4 674MDH
102 DH à fin décembre 2010, soit l’équivalent de deux années de revenus, malgré une conjoncture globalement
difficile durant l’année, impactée par le flottement de l’économie mondiale.
Cours au 03/05/2011
81 DH Résilience de l’activité malgré le ralentissement des investissements publics : Le chiffre d’affaires
progresse de +12.1% à 2 204MDH, le résultat d’exploitation consolidé de +10.9% à 347MDH, le résultat
Indice CFG25 : 24 670 net de +6.4% à 251MDH. L’activité du groupe progresse en 2010, les pôles infrastructures et métallurgie
représentent toujours près de 76% des revenus consolidés alors que les investissements publics
affichaient un recul de -9% d’année en année à 36MrdDH.
Analyste
Fayçal Allouch Poursuite de la croissance à deux chiffres : Le TCAM 2010-2012e des revenus s’affiche en hausse de
f.allouch@cfgmorocco.com
+11.2% tandis que le TCAM 2010-2012e des bénéfices consolidés de +11.9%, suivant la performance du
pôle infrastructures et la montée en puissance des pôles métallurgie et environnement.
Sales
Mohammed Essakalli Génération de « free cash-flows » négatifs en 2010 : Suivant l’importante variation de BFR durant
Amira Mestari l’année (hausse du niveau de stockage de produits bitumineux) et la poursuite de la politique
Bachir Tazi d’investissement du groupe (+71% à 151MDH), les « free cash-flows » atteignent -100MDH en 2010 vs.
253MDH en 2009.
Tel: (212) 522 25 01 01
Un bon niveau de valorisation au sein du marché marocain : Delta Holding présente une valorisation
attractive en 2011, d’avantage en 2012. La valeur présenterait un PE11e de 14.5x, inférieur à la moyenne
du secteur des industries de base (17.0x) et à celle du marché (15.7x).
Objectif de cours : Notre cours cible présente un upside de +27% par rapport au dernier cours du
03/05/2011. Par ailleurs, l ’exercice de sensibilité de notre cours cible par rapport à des variations du taux
de croissance des free cash flows ou de notre facteur d’actualisation conforte notre niveau de valorisation
Bloomberg RIC
DHO MC avec une moyenne de 102DH obtenue entre les bornes supérieure (106DH) et inférieure (99DH).
Reuters RIC Dividende : Le management proposerait la distribution d’un dividende de 3DH/action (rendement de
DHO.CS dividende de 3.7% et taux de distribution de 57.9% en 2010), identique à celui de 2009.
Secteur
Conglomérats
Valorisation &
en MDH 2008 2009 2010 2011e 2012e 2009 2010 2011e 2012e
Nombre de titres rendement
Chiffre d'affaires consolidé 1 783 1 965 2 204 2 457 2 728 P/E 16,4x 15,6x 14,5x 12,5x
43 800 000 EBIT 290 313 347 392 454 P/B 2,9x 2,7x 2,5x 2,3x
marge d'EBIT 16,3% 15,9% 15,8% 16,0% 16,6% EV/CA 1,9x 1,7x 1,5x 1,4x
Capitalisation boursière RN 195 236 251 272 315 EV/EBIT 12,1x 10,9x 9,6x 8,3x
3 541 MDH marge nette 11,0% 12,0% 11,4% 11,1% 11,5% D/Y 3,7% 3,7% 4,1% 4,8%
RNPG 174 216 227 245 283 ROCE 14,0% 14,5% 15,5% 16,6%
marge nette 9,8% 11,0% 10,3% 10,0% 10,4% ROE 19,0% 18,9% 19,2% 20,7%
Volume quotidien moyen Source : Delta Holding, estimations CFG Source : Estimations CFG
851 kDH
Delta Holding cours et volumes Force relative DHO/CFG25
100 50 000
130
95
43 000
90
Volume (KDH)
85 36 000 120
Cours (DH)
80 29 000
75
22 000 10
1
70
65 1 000
5
60 100
8 000
55
50 1000
90
01-09 06-09 11-09 04-10 09-10 02-11 01 0
-1 03-10 05-10 07-10 09-10 1 -1
10 01 1
-1 03-11
1
2. Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011
Croissance du carnet de commandes : Nous nous attendions, après la publication de résultats semestriels S1-10 en forte
hausse, dans la lignée de la tendance haussière des quatre dernières années, à des réalisations meilleures que prévues suivant la
livraison probable de projets générateurs d’importants revenus/marges et l’impact des développements récents du groupe en
Europe (avant tout en France avec IsoSign). Le performance de l’année 2010 est forte, supérieure aux attentes, surtout en termes
de croissance des revenus et du carnet de commande. Le carnet d’ordre du groupe progresse ainsi de +14% yoy à 4 674MDH à fin
décembre 2010, soit l’équivalent de deux années de revenus, malgré une conjoncture globalement difficile (recul des dépenses
publiques de -9% yoy à 36MrdDH à fin novembre 2010). Le carnet de commandes progresse ainsi de +36% depuis le S1-10 où il
atteignait 3 434MDH, probablement grâce à la contribution de projets d’infrastructures en cours de développement ou livrés
seulement en partie depuis le S2-10 : tramway de Casablanca et Rabat, tunnel des oudayas, autoroutes de Fès-Oujda et
Casablanca-Rabat, stades de Tanger et Marrakech, barrages de Taskourt et El Maleh, stations de traitement d’eau potable de
Marrakech et Larache et certains chantiers du projet Maroc Central pour le compte de l’OCP.
Croissance des revenus portée par le performance du pôle infrastructures : Le chiffre d’affaires consolidé atteint 2 204MDH,
soit une hausse de +12.1% yoy plus importante que celle de 2008 (+11.8%), de 2009 (+10.3%) ou que celle estimée pour 2010
(+10.3%). La structure des revenus ne semble nullement affectée par un effet de saisonnalité grâce au maintien d’une contribution
conjointe de projets à cycles courts et de projets à cycles longs, aux revenus du groupe. Delta Holding confirme ainsi la résilience
de son activité malgré le spectre de stagnation de l’activité sur le secteur des BTP, mesuré selon nous en partie par la croissance
des mises en chantier. Les mises en chantiers affichent une croissance limitée de +4% entre 2009 et 2010, passant de 360 000
mises en chantier à 375 000.
Le groupe devrait selon nous continuer de profiter, sur le moyen-long terme, de son positionnement stratégique sur le segment de
l’infrastructure et de la métallurgie. En 2010, le segment de l’infrastructure continuait de contribuer à 63% des revenus consolidés et
à 45% à l’EBIT consolidé. Le segment de l’environnement contribue quant à lui, comme en 2009, de 17% aux revenus comme au
résultat d’exploitation du groupe en 2010. A l’opposé, le segment de la métallurgie enregistre un léger recul sur l’année suivant la
baisse de ses revenus de -5% à 309MDH. La baisse des revenus relève selon le management d’un retard sur ordre de service
relatif au développement d’un projet de barrage. L’EBIT du segment baisse quant à lui à 55MDH, réduisant par conséquent sa
contribution de 16% à l’EBIT consolidé en 2010 vs. 20% en 2009.
Répartition des revenus du groupe en 2010 Filiales du groupe en 2010
Pôle Serices &
Immobilier
3%
Pôle
Environnement
17%
Pôle Parachimie
4%
Pôle Métallurgie Pôle
14% Infrastructures
62%
Source : Delta Holding Source : Delta Holding
Par ailleurs, l’EBIT consolidé est en hausse de +10.9% à 347MDH en 2010, i.e. une marge d’EBIT de 15.8% (même niveau qu’en
2009) vs. notre estimation de 387MDH, i.e. marge d’EBIT de 17.9%. La différence entre notre EBIT estimé et celui réalisé provient
d’un sur-coût lié durant l’année à la hausse des cours de matières premières (marge brute de 33.5% vs. 33.8% en 2009). Le résultat
net progresse de +6.4% à 251MDH en 2010 vs. estimation de 270MDH. Du fait d’un effet de change défavorable (lié au nouveaux
développements du groupe en Europe) et d’un résultat financier de -20MDH (les charges financières demeurent cependant faibles
ne représentant que 3.6% de l’EBITDA de l’année), la marge nette se repli à 11.3% vs. 12.0% en 2009. Le résultat net part de
groupe progresse de +5.2% à 227MDH vs. notre estimation de 240MDH. En termes de développements, les investissements de
l’année progressaient de +71% yoy à 151MDH, financés principalement par les cash-flows générés puis par un nouvel emprunt à
moyen-long terme. Notons à ce point que le groupe faisait l’acquisition en 2010 d’un bateau bitumier d’une capacité de 5 000T pour
7M$ (55MDH), afin de sécuriser ses besoins nationaux et régionaux (Bituma est leader sur son segment).
2
3. Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011
HISTORIQUE ET RÉPARTITION DES RÉALISATIONS PAR SEGMENT
Répartition sectorielle des résultats (en MDH) 2007 2008 2009 2010 Profite de la croissance des investissements d’infrastructures
INFRASTRUCTURES
60% des revenus du groupe sont issus du secteur publique
Chiffre d'affaires 841 919 1 182 1 380
% évolution +50% +9% +29% +17% Le Pôle Infrastructures contribuerait de + de 60% aux revenus consolidés 09/10
EBIT 78 93 145 157 Le Pôle Infrastructures contribuerait de + de 45% à l’EBIT consolidé 09/10
% évolution +130% +20% +56% +8%
EBIT margin 9,2% 10,2% 12,3% 11,4%
METALLURGIE Profite de la croissance des dépenses publics
Chiffre d'affaires 317 321 326 309 Recul des revenus en 2010 suivant un retard sur ordre de service (projet de barrage)
% évolution +11% +1% +2% -5%
Le Pôle Métallurgie contribuerait de 14% aux revenus consolidés en 2010
EBIT 66 70 61 55
% évolution +15% +6% -13% -10% Le Pôle Métallurgie contribuerait de 16% à l’EBIT consolidé en 2010
EBIT margin 20,9% 21,9% 18,9% 17,8%
PARACHIMIE
Chiffre d'affaires 88 89 87 83 Pôle en développement:
% évolution +51% +0% -2% -5% Lancement de la société Éthanol S.A en 2009, fournisseur exclusif sur le Maroc
EBIT 14 20 14 16 Gestion déléguée de la commercialisation de l’Éthanol pour le compte de l’État (15ans)
% évolution +39% +40% -30% +14%
EBIT margin 16,2% 22,6% 16,1% 19,3%
ENVIRONEMENT Profite graduellement de l’essor des énergies renouvelables et du d. durable
Chiffre d'affaires 308 361 337 372 Développement en Afrique pour des contrats de gestion déléguée de l’eau
% évolution +22% +17% -7% +10%
Savoir faire dans la gestion, le transport et le traitement de l’eau
EBIT 46 57 48 60
% évolution +3% +25% -16% +25%
EBIT margin 14,9% 15,9% 14,2% 16,1%
SERVICES & IMMOBILIER Pôle en développement
Chiffre d'affaires 40 92 34 60 Livraison de programmes résidentiels et bureaux à partir de 2010
% évolution +335% +127% -63% +79%
Développement d’un programme de 1 400 unités pour le compte d’Al Omrane
EBIT 12 41 9 19
% évolution - - - +154%
EBIT margin 30,2% 45,1% 26,6% 45,1%
HOLDING SA
Chiffre d'affaires 0 1 0 0
% évolution -1% +971% -67% +0%
EBIT -20 8 36 36
% évolution - - - -
EBIT margin - - - -
Source: Delta Holding
PERSPECTIVES
En termes de perspectives, nous pensons que le groupe devrait continuer de bénéficier de son savoir-faire et son positionnement
stratégique sur le secteur de l’infrastructure. Le pôle environnement du groupe pourrait profiter des initiatives de l’Etat quant au
développement récent de programmes d’énergies renouvelables (champs solaires et éoliens). Notons que même si Delta Holding
ne fut pas retenue pour le développement de la première phase du projet solaire de 500MW, dans la région de Ouarzazate
(prévision de l’extension de la capacité totale à 2 000MW à horizon 2020), le groupe demeure en première ligne pour profiter des
développements du programme MASEL ; les 27 filiales du groupe disposent actuellement de l’expertise nécessaire pour la
production des équipements photovoltaïques. En 2011, Delta Holding devrait lancer sa première unité d’extrusion d’aluminium en
juin 2011 (production prévue de 1 000T en 2011) ainsi que le développement de programmes d’habitat sociaux.
Nous revoyons à la hausse nos précédentes estimations sur la période 2011-2012 pour tenir compte de l’accroissement du carnet
de commande et de la performance supérieure des segments de l’infrastructure, de l’environnement et de l’immobilier :
TCAM EBIT 2010-2012e de +14.3% et TCAM résultat net 2010-2012e de +11.9%.
VALORISATION
Nous maintenons notre recommandation d’achat de la valeur Delta Holding avec un objectif de cours de 102DH (vs. 103DH en
septembre 2010) après ajustement de notre prime de risque et notre BFR prévisionnel suivant la hausse du niveau de stockage de
produits bitumineux. Sur la base d’hypothèses conservatrices de croissance (surtout sur le segment de l’infrastructure), notre
objectif de cours présente un upside de +27% par rapport au dernier cours du 03/05/2011. Par ailleurs, l ’exercice de sensibilité de
notre cours cible par rapport à des variations du taux de croissance des free cash flows ou de notre facteur d’actualisation conforte
notre niveau de valorisation avec une moyenne de 102DH obtenue entre les bornes supérieure (106DH) et inférieure (99DH).
croissance FCF
102 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0%
8,5% 109 109 110 110 110
8,8% 105 106 106 106 107
Wacc 9,1% 102 102 102 103 103
9,4% 98 99 99 99 100
9,7% 95 96 96 96 96 3
