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Flash DELTA HOLDING Mai 2011

  1. 1. Flash Info Recherche Actions Mai 2011 Delta Holding Maintien de recommandation Résultats annuels 2010 ACHAT DES REVENUS EN HAUSSE MALGRÉ DES CONDITIONS DE MARCHÉ DÉFAVORABLESCours Cible Croissance du carnet de commandes : Le carnet d’ordre du groupe progresse de +14% yoy à 4 674MDH102 DH à fin décembre 2010, soit l’équivalent de deux années de revenus, malgré une conjoncture globalement difficile durant l’année, impactée par le flottement de l’économie mondiale.Cours au 03/05/201181 DH Résilience de l’activité malgré le ralentissement des investissements publics : Le chiffre d’affaires progresse de +12.1% à 2 204MDH, le résultat d’exploitation consolidé de +10.9% à 347MDH, le résultatIndice CFG25 : 24 670 net de +6.4% à 251MDH. L’activité du groupe progresse en 2010, les pôles infrastructures et métallurgie représentent toujours près de 76% des revenus consolidés alors que les investissements publics affichaient un recul de -9% d’année en année à 36MrdDH.AnalysteFayçal Allouch Poursuite de la croissance à deux chiffres : Le TCAM 2010-2012e des revenus s’affiche en hausse def.allouch@cfgmorocco.com +11.2% tandis que le TCAM 2010-2012e des bénéfices consolidés de +11.9%, suivant la performance du pôle infrastructures et la montée en puissance des pôles métallurgie et environnement.SalesMohammed Essakalli Génération de « free cash-flows » négatifs en 2010 : Suivant l’importante variation de BFR durantAmira Mestari l’année (hausse du niveau de stockage de produits bitumineux) et la poursuite de la politiqueBachir Tazi d’investissement du groupe (+71% à 151MDH), les « free cash-flows » atteignent -100MDH en 2010 vs. 253MDH en 2009.Tel: (212) 522 25 01 01 Un bon niveau de valorisation au sein du marché marocain : Delta Holding présente une valorisation attractive en 2011, d’avantage en 2012. La valeur présenterait un PE11e de 14.5x, inférieur à la moyenne du secteur des industries de base (17.0x) et à celle du marché (15.7x). Objectif de cours : Notre cours cible présente un upside de +27% par rapport au dernier cours du 03/05/2011. Par ailleurs, l ’exercice de sensibilité de notre cours cible par rapport à des variations du taux de croissance des free cash flows ou de notre facteur d’actualisation conforte notre niveau de valorisationBloomberg RICDHO MC avec une moyenne de 102DH obtenue entre les bornes supérieure (106DH) et inférieure (99DH).Reuters RIC Dividende : Le management proposerait la distribution d’un dividende de 3DH/action (rendement deDHO.CS dividende de 3.7% et taux de distribution de 57.9% en 2010), identique à celui de 2009.SecteurConglomérats Valorisation & en MDH 2008 2009 2010 2011e 2012e 2009 2010 2011e 2012eNombre de titres rendement Chiffre daffaires consolidé 1 783 1 965 2 204 2 457 2 728 P/E 16,4x 15,6x 14,5x 12,5x43 800 000 EBIT 290 313 347 392 454 P/B 2,9x 2,7x 2,5x 2,3x marge dEBIT 16,3% 15,9% 15,8% 16,0% 16,6% EV/CA 1,9x 1,7x 1,5x 1,4xCapitalisation boursière RN 195 236 251 272 315 EV/EBIT 12,1x 10,9x 9,6x 8,3x3 541 MDH marge nette 11,0% 12,0% 11,4% 11,1% 11,5% D/Y 3,7% 3,7% 4,1% 4,8% RNPG 174 216 227 245 283 ROCE 14,0% 14,5% 15,5% 16,6% marge nette 9,8% 11,0% 10,3% 10,0% 10,4% ROE 19,0% 18,9% 19,2% 20,7%Volume quotidien moyen Source : Delta Holding, estimations CFG Source : Estimations CFG851 kDH Delta Holding cours et volumes Force relative DHO/CFG25 100 50 000 130 95 43 000 90 Volume (KDH) 85 36 000 120 Cours (DH) 80 29 000 75 22 000 10 1 70 65 1 000 5 60 100 8 000 55 50 1000 90 01-09 06-09 11-09 04-10 09-10 02-11 01 0 -1 03-10 05-10 07-10 09-10 1 -1 10 01 1 -1 03-11 1
  2. 2. Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011 Croissance du carnet de commandes : Nous nous attendions, après la publication de résultats semestriels S1-10 en forte hausse, dans la lignée de la tendance haussière des quatre dernières années, à des réalisations meilleures que prévues suivant la livraison probable de projets générateurs d’importants revenus/marges et l’impact des développements récents du groupe en Europe (avant tout en France avec IsoSign). Le performance de l’année 2010 est forte, supérieure aux attentes, surtout en termes de croissance des revenus et du carnet de commande. Le carnet d’ordre du groupe progresse ainsi de +14% yoy à 4 674MDH à fin décembre 2010, soit l’équivalent de deux années de revenus, malgré une conjoncture globalement difficile (recul des dépenses publiques de -9% yoy à 36MrdDH à fin novembre 2010). Le carnet de commandes progresse ainsi de +36% depuis le S1-10 où il atteignait 3 434MDH, probablement grâce à la contribution de projets d’infrastructures en cours de développement ou livrés seulement en partie depuis le S2-10 : tramway de Casablanca et Rabat, tunnel des oudayas, autoroutes de Fès-Oujda et Casablanca-Rabat, stades de Tanger et Marrakech, barrages de Taskourt et El Maleh, stations de traitement d’eau potable de Marrakech et Larache et certains chantiers du projet Maroc Central pour le compte de l’OCP. Croissance des revenus portée par le performance du pôle infrastructures : Le chiffre d’affaires consolidé atteint 2 204MDH, soit une hausse de +12.1% yoy plus importante que celle de 2008 (+11.8%), de 2009 (+10.3%) ou que celle estimée pour 2010 (+10.3%). La structure des revenus ne semble nullement affectée par un effet de saisonnalité grâce au maintien d’une contribution conjointe de projets à cycles courts et de projets à cycles longs, aux revenus du groupe. Delta Holding confirme ainsi la résilience de son activité malgré le spectre de stagnation de l’activité sur le secteur des BTP, mesuré selon nous en partie par la croissance des mises en chantier. Les mises en chantiers affichent une croissance limitée de +4% entre 2009 et 2010, passant de 360 000 mises en chantier à 375 000. Le groupe devrait selon nous continuer de profiter, sur le moyen-long terme, de son positionnement stratégique sur le segment de l’infrastructure et de la métallurgie. En 2010, le segment de l’infrastructure continuait de contribuer à 63% des revenus consolidés et à 45% à l’EBIT consolidé. Le segment de l’environnement contribue quant à lui, comme en 2009, de 17% aux revenus comme au résultat d’exploitation du groupe en 2010. A l’opposé, le segment de la métallurgie enregistre un léger recul sur l’année suivant la baisse de ses revenus de -5% à 309MDH. La baisse des revenus relève selon le management d’un retard sur ordre de service relatif au développement d’un projet de barrage. L’EBIT du segment baisse quant à lui à 55MDH, réduisant par conséquent sa contribution de 16% à l’EBIT consolidé en 2010 vs. 20% en 2009. Répartition des revenus du groupe en 2010 Filiales du groupe en 2010 Pôle Serices & Immobilier 3% Pôle Environnement 17% Pôle Parachimie 4% Pôle Métallurgie Pôle 14% Infrastructures 62% Source : Delta Holding Source : Delta Holding Par ailleurs, l’EBIT consolidé est en hausse de +10.9% à 347MDH en 2010, i.e. une marge d’EBIT de 15.8% (même niveau qu’en 2009) vs. notre estimation de 387MDH, i.e. marge d’EBIT de 17.9%. La différence entre notre EBIT estimé et celui réalisé provient d’un sur-coût lié durant l’année à la hausse des cours de matières premières (marge brute de 33.5% vs. 33.8% en 2009). Le résultat net progresse de +6.4% à 251MDH en 2010 vs. estimation de 270MDH. Du fait d’un effet de change défavorable (lié au nouveaux développements du groupe en Europe) et d’un résultat financier de -20MDH (les charges financières demeurent cependant faibles ne représentant que 3.6% de l’EBITDA de l’année), la marge nette se repli à 11.3% vs. 12.0% en 2009. Le résultat net part de groupe progresse de +5.2% à 227MDH vs. notre estimation de 240MDH. En termes de développements, les investissements de l’année progressaient de +71% yoy à 151MDH, financés principalement par les cash-flows générés puis par un nouvel emprunt à moyen-long terme. Notons à ce point que le groupe faisait l’acquisition en 2010 d’un bateau bitumier d’une capacité de 5 000T pour 7M$ (55MDH), afin de sécuriser ses besoins nationaux et régionaux (Bituma est leader sur son segment). 2
  3. 3. Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011 HISTORIQUE ET RÉPARTITION DES RÉALISATIONS PAR SEGMENT Répartition sectorielle des résultats (en MDH) 2007 2008 2009 2010 Profite de la croissance des investissements d’infrastructures INFRASTRUCTURES 60% des revenus du groupe sont issus du secteur publique Chiffre daffaires 841 919 1 182 1 380 % évolution +50% +9% +29% +17% Le Pôle Infrastructures contribuerait de + de 60% aux revenus consolidés 09/10 EBIT 78 93 145 157 Le Pôle Infrastructures contribuerait de + de 45% à l’EBIT consolidé 09/10 % évolution +130% +20% +56% +8% EBIT margin 9,2% 10,2% 12,3% 11,4% METALLURGIE Profite de la croissance des dépenses publics Chiffre daffaires 317 321 326 309 Recul des revenus en 2010 suivant un retard sur ordre de service (projet de barrage) % évolution +11% +1% +2% -5% Le Pôle Métallurgie contribuerait de 14% aux revenus consolidés en 2010 EBIT 66 70 61 55 % évolution +15% +6% -13% -10% Le Pôle Métallurgie contribuerait de 16% à l’EBIT consolidé en 2010 EBIT margin 20,9% 21,9% 18,9% 17,8% PARACHIMIE Chiffre daffaires 88 89 87 83 Pôle en développement: % évolution +51% +0% -2% -5% Lancement de la société Éthanol S.A en 2009, fournisseur exclusif sur le Maroc EBIT 14 20 14 16 Gestion déléguée de la commercialisation de l’Éthanol pour le compte de l’État (15ans) % évolution +39% +40% -30% +14% EBIT margin 16,2% 22,6% 16,1% 19,3% ENVIRONEMENT Profite graduellement de l’essor des énergies renouvelables et du d. durable Chiffre daffaires 308 361 337 372 Développement en Afrique pour des contrats de gestion déléguée de l’eau % évolution +22% +17% -7% +10% Savoir faire dans la gestion, le transport et le traitement de l’eau EBIT 46 57 48 60 % évolution +3% +25% -16% +25% EBIT margin 14,9% 15,9% 14,2% 16,1% SERVICES & IMMOBILIER Pôle en développement Chiffre daffaires 40 92 34 60 Livraison de programmes résidentiels et bureaux à partir de 2010 % évolution +335% +127% -63% +79% Développement d’un programme de 1 400 unités pour le compte d’Al Omrane EBIT 12 41 9 19 % évolution - - - +154% EBIT margin 30,2% 45,1% 26,6% 45,1% HOLDING SA Chiffre daffaires 0 1 0 0 % évolution -1% +971% -67% +0% EBIT -20 8 36 36 % évolution - - - - EBIT margin - - - - Source: Delta Holding PERSPECTIVES En termes de perspectives, nous pensons que le groupe devrait continuer de bénéficier de son savoir-faire et son positionnement stratégique sur le secteur de l’infrastructure. Le pôle environnement du groupe pourrait profiter des initiatives de l’Etat quant au développement récent de programmes d’énergies renouvelables (champs solaires et éoliens). Notons que même si Delta Holding ne fut pas retenue pour le développement de la première phase du projet solaire de 500MW, dans la région de Ouarzazate (prévision de l’extension de la capacité totale à 2 000MW à horizon 2020), le groupe demeure en première ligne pour profiter des développements du programme MASEL ; les 27 filiales du groupe disposent actuellement de l’expertise nécessaire pour la production des équipements photovoltaïques. En 2011, Delta Holding devrait lancer sa première unité d’extrusion d’aluminium en juin 2011 (production prévue de 1 000T en 2011) ainsi que le développement de programmes d’habitat sociaux. Nous revoyons à la hausse nos précédentes estimations sur la période 2011-2012 pour tenir compte de l’accroissement du carnet de commande et de la performance supérieure des segments de l’infrastructure, de l’environnement et de l’immobilier : TCAM EBIT 2010-2012e de +14.3% et TCAM résultat net 2010-2012e de +11.9%. VALORISATION Nous maintenons notre recommandation d’achat de la valeur Delta Holding avec un objectif de cours de 102DH (vs. 103DH en septembre 2010) après ajustement de notre prime de risque et notre BFR prévisionnel suivant la hausse du niveau de stockage de produits bitumineux. Sur la base d’hypothèses conservatrices de croissance (surtout sur le segment de l’infrastructure), notre objectif de cours présente un upside de +27% par rapport au dernier cours du 03/05/2011. Par ailleurs, l ’exercice de sensibilité de notre cours cible par rapport à des variations du taux de croissance des free cash flows ou de notre facteur d’actualisation conforte notre niveau de valorisation avec une moyenne de 102DH obtenue entre les bornes supérieure (106DH) et inférieure (99DH). croissance FCF 102 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 8,5% 109 109 110 110 110 8,8% 105 106 106 106 107 Wacc 9,1% 102 102 102 103 103 9,4% 98 99 99 99 100 9,7% 95 96 96 96 96 3
  4. 4. Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011 RÉALISATIONS ET PERSPECTIVES en milliers DH 2008 2009 2010 2011e 2012e Valorisation BPA 3,97 4,92 5,18 5,59 6,47 DPA 1,70 3,00 3,00 3,35 3,88 CFPA 4,49 6,26 6,69 7,20 8,10 EV/CA 2,1x 1,9x 1,7x 1,5x 1,4x EV/EBITDA 12,1x 10,2x 9,1x 8,2x 7,2x EV/EBIT 13,0x 12,1x 10,9x 9,6x 8,3x EV/CF 18,0x 12,9x 12,1x 11,2x 10,0x PER 20,4x 16,4x 15,6x 14,5x 12,5x Compte de résultat Chiffre daffaires 1 782 576 1 965 469 2 203 888 2 457 335 2 727 642 % évolution 11,8% 10,3% 12,1% 11,5% 11,0% EBITDA 312 630 371 713 413 764 462 960 525 590 % évolution 20,6% 18,9% 11,3% 11,9% 13,5% Marge dEBITDA 17,5% 18,9% 18,8% 18,8% 19,3% DAP 22 499 58 441 66 316 70 484 71 499 EBIT 290 131 313 272 347 448 392 476 454 091 % évolution 47,6% 8,0% 10,9% 13,0% 15,7% Marge dEBIT 16,3% 15,9% 15,8% 16,0% 16,6% RN 195 451 236 195 251 201 271 994 314 720 % évolution 50,0% 20,8% 6,4% 8,3% 15,7% Marge nette 11,0% 12,0% 11,4% 11,1% 11,5% RNPG 173 965 215 639 226 912 244 794 283 248 % évolution 63,8% 24,0% 5,2% 7,9% 15,7% Marge nette 9,8% 11,0% 10,3% 10,0% 10,4% Bilan Capitaux propres part de groupe 1 105 970 1 242 136 1 327 460 1 417 374 1 523 189 Minoritaires 60 047 59 021 63 888 74 802 86 560 Dette nette 334 702 85 775 244 108 221 181 240 843 Passif circulant 600 522 756 358 855 074 899 283 997 080 Actif immobilisé 526 520 565 734 648 069 627 585 606 086 Actif circulant 1 584 378 1 586 322 1 850 773 1 984 398 2 202 557 Trésorerie 59 335 224 138 125 928 142 335 155 146 Variation de BFR & autres variations 288 568 -64 887 162 226 64 244 92 005 Tableau de flux de trésorerie MBA 244 438 256 533 282 909 326 246 378 103 Cash flow opérationnel -77 901 410 625 108 394 262 002 286 098 Cash flow dinvestissement -204 774 -66 557 -117 017 -100 000 -100 000 Cash flow de financement 280 342 -91 467 -91 025 -111 144 -130 212 Variation de trésorerie -2 333 252 601 -99 648 50 858 55 886 Trésorerie douverture -170 719 -173 051 79 549 -20 099 30 759 Trésorerie de clôture -173 051 79 549 -20 099 30 759 86 645 Ratios P/B 3,2x 2,9x 2,7x 2,5x 2,3x P/CF 18,0x 12,9x 12,1x 11,2x 10,0x DY 2,1% 3,7% 3,7% 4,1% 4,8% CF/Y 5,5% 7,7% 8,3% 8,9% 10,0% ROE 17,7% 19,0% 18,9% 19,2% 20,7% ROCE 14,0% 14,0% 14,5% 15,5% 16,6% Payout 42,8% 60,9% 57,9% 60,0% 60,0% Dette nette / Capitaux propres 0,3x 0,1x 0,2x 0,2x 0,2x Dette nette / EBITDA 1,1x 0,2x 0,6x 0,5x 0,5x Source: Delta Holding, estimations et calculs CFG 4

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