Flash Valeur IAM de Septembre 2010

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Flash Valeur IAM de Septembre 2010

  1. 1. Exclusivement sur www.bourse-maroc.forume.biz Flash BMCE Capital Bourse 15 septembre 2010 MAROC TELECOM Accumuler (inchangée) TELECOMS Objectif de cours : MAD 166 inchangé au 31 03 2010 Cours au 13 09 2009 : MAD 148 Activité en phase de consolidation,... M MAD 2008 2009 2010E 2011P Chiffre d'affaires 29 521,0 30 339,0 30 794,1 30 640,1 Au terme du premier semestre 2010, MAROC TELECOM draine un chiffre Var % 7,2% 2,8% 1,5% -0,5% d’affaires consolidé de M MAD 15 465 (dont 17,5% générés par les REX 13 889,0 14 008,0 13 852,1 13 782,8 Var % 13,5% 0,9% -1,1% -0,5% filiales africaines), en progression de 6,0% comparativement à pareille MO 47,0% 46,2% 45,0% 45,0% période en 2009. Cette embellie des réalisations commerciales est RNPG 9 520,0 9 425,0 9 136,1 9 012,5 Var % 18,5% -1,0% -3,1% -1,4% essentiellement à mettre à l’actif des performances des filiales Marge nette 32,2% 31,1% 29,7% 29,4% africaines, confortées par l’élargissement du périmètre de RoE 50,9% 50,8% 49,0% 45,7% ROCE 48,5% 36,6% 42,9% 38,9% consolidation suite à l’intégration de SOTELMA. PER 13,7x 13,8x 14,2x 14,4x Toujours la plus importante en terme de contribution, l’activité Maroc P/B 7,0x 7,0x 7,0x 6,6x Dividend yield 7,3% 7,0% 6,1% 6,1% engrange des recettes nettes de M MAD 12 763, en accroissement de 1,5% par rapport à fin juin 2009. Le segment Mobile enregistre une Source : Estimations BMCE Capital croissance de 5,6% de ses revenus bruts à M MAD 9 519 avec (i) un parc d’abonnés de 15,9 millions d’abonnés (+11,2% par rapport à fin juin 2009), (ii) un ARPU mixte fixé à MAD 94 et (iii) un MOU mixte en baisse MAROC TELECOM vs MADEX de 9,1% à 49 minutes. Pour leur part, les activités Fixe et Internet 230 210 totalisent un volume d’affaires brut de M MAD 4 312, (en repli de 9,4% 190 par rapport au S1 2009) pour un parc de (i) 1,237 millions de lignes 170 fixes (-4,1% comparativement au S1 2009) et (ii) 479 000 abonnés à 150 130 Internet. 110 En termes de parts de marché, MAROC TELECOM consolide sa position 90 70 de leader sur le Mobile avec une part à fin juin 2010 de 57% (contre sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10 60,7% au S1 2009) tandis que sur le Fixe et l’Internet, le Groupe détient des market share respectives de 33,6% (contre 39,5% au S1 2009) et de 53,8% (contre 59,4% au S1 2009). Analyste(s) : Parts de marché S1 2008 S2 2008 S1 2009 S2 2009 S1 2010 Hicham Saâdani Mobile 66,4% 63,4% 60,7% 60,3% 57,0% h.saadani@bmcek.co.ma Fixe 48,1% 43,4% 39,5% 35,1% 33,6% Internet 76,7% 67,3% 59,4% 54,0% 53,8% Amine Bentahila a.bentahila@bmcek.co.ma Source : ANRT …, en attendant les relais de croissance africains A l’international, MAURITEL réalise un chiffre d’affaires consolidé net de M MAD 595, en progression de 5,3% sur une année glissante. Bénéficiant de l’accroissement de 17,6% du parc à 1,547 millions d’abonnés, le Mobile voit ses revenus bruts s’élargir de 7,8% à M MAD 509. En revanche, les revenus du segment Fixe et Internet se délestent de 2,7% à M MAD 110, avec un parc de 42 000 lignes fixes et 7 000 accès. ANALYSE & RECHERCHE 1
  2. 2. Flash BMCE Capital Bourse 15 septembre 2010 ONATEL affiche, quant à elle, un volume d’affaires net de M MAD 934, en hausse de 12,1%. Tirant profit de l’expansion de 51,5% du parc à 1,994 millions de clients, les revenus bruts du Mobile se bonifient de 21,3% à M MAD 677. Les recettes brutes Fixe et Internet reculent, pour leur part, de 2,0% à M MAD 391 malgré la hausse de 2% du parc Fixe à 154 000 lignes et l’appréciation de 19% du parc Internet à 25 000 abonnés. Le chiffre d’affaires net de GABON TELECOM s’établit, de son côté, à M MAD 512, en baisse de 13,7%. Par segment, le Mobile affiche des revenus bruts en retrait de 15,0% à M MAD 277 et ce, en dépit de la hausse de 8,3% du parc à 577 000 clients. De leur côté, les activités Fixe et Internet de la filiale gabonaise totalisent des recettes brutes de M MAD 281 pour un parc Fixe de 36 000 lignes et 21 000 abonnés Internet. Acquise en juillet 2009, SOTELMA draine un chiffre d’affaires net de M MAD 703. Par segment, le Mobile dégage des revenus bruts de M MAD 538 contre M MAD 172 pour le Fixe et Internet. A fin juin 2010, la filiale malienne totalise 1,464 millions de clients Mobile, 72 000 lignes Fixe et 14 000 clients Internet. Des marges plutôt préservées Sur le plan opérationnel, le résultat opérationnel –RO– consolidé ressort en légère appréciation de 1,8% à M MAD 6 667 (dont 8,5% réalisées par les filiales africaines), limité par (i) l’intensification des efforts promotionnels et (ii) le poids des amortissements consécutivement aux investissements réalisés pour développer le réseau. La marge opérationnelle se contracte ainsi de 1,8 points à 43,1%. S1 2008 S2 2008 S1 2009 S2 2009 S1 2010 Marge opérationnelle 46,6% 47,0% 44,9% 46,2% 43,1% Source : BMCE Capital Compte tenu de ce qui précède et du poids des charges financières, le RNPG ressort en retrait de 5,7% à M MAD 4 361, ramenant la marge nette à 30,1% contre 31,7% une année auparavant. Après le versement de MAD 9,4 Md au titre des dividendes 2009 et des investissements dans les réseaux de plus de MAD 2,4 Md ainsi que l’acquisition de SOTELMA pour MAD 3,1 Md, la dette nette du Groupe s’établit à MAD 8,9 Md, représentant un gearing de 48,9% à fin juin 2010. De leur côté, les flux nets de trésorerie provenant des activités d’exploitation s’établissent à M MAD 7 366, en accroissement de 20% par rapport à fin juin 2009. Une OPV en vue sur le titre MAROC TELECOM Dans le cadre de la poursuite du processus de privatisation de MAROC TELECOM, l’Etat entend lancer une OPV réservée exclusivement aux investisseurs institutionnels marocains et portant sur 8% du capital. Ainsi, la participation du deuxième principal actionnaire passerait à 22% contre 30% actuellement. ANALYSE & RECHERCHE 2
  3. 3. Flash BMCE Capital Bourse 15 septembre 2010 En se référant aux dernières méthodes utilisées pour la valorisation des récentes transactions en bourse (ONA, SNI, BCP, etc), retenant le cours moyen pondéré calculé sur les six derniers mois, l’OPV MAROC TELECOM pourrait se faire sur la base d’un cours hors décote de MAD 155. CMP Plus haut Plus bas 1 mois 146,52 150,55 145,50 3 mois 150,34 159,00 145,50 6 mois 155,00 163,90 143,00 12 mois 149,22 163,90 133,00 Source : BMCE Capital Signalons également que la volatilité du titre IAM ressort plutôt faible (volatilité 3 mois de 12,54%) en dépit d’une forte liquidité du titre. Une stratégie visant le maintien des niveaux de marges S’agissant des perspectives, la filiale marocaine du Groupe VIVENDI devrait poursuivre sa stratégie de développement visant à maintenir son leadership sur ses différents segments de prédilection tout en contrôlant ses niveaux de marges. Pour ce faire, MAROC TELECOM devrait capitaliser sur : • Le développement des segments à forte valeur ajoutée, notamment à travers la consolidation du positionnement sur le postpayé et le renforcement de l’offre de contenu ; • Le lancement du triple play avec une offre qui démarre à MAD 300/mois ; • Et, la poursuite de la croissance externe par la recherche de nouvelles opportunités en Afrique. A cet effet, MAROC TELECOM a soumissionné pour l’acquisition de BENIN TELECOM. Le scénario BMCE CAPITAL pour MAROC TELECOM prévoit une poursuite de l’érosion des parts de marché, notamment en 2010 après l’entrée en service de la licence GSM de WANA, ce qui devrait impacter davantage les marges de l’opérateur historique. Cette perspective a été confortée par la décision de l’ANRT en date du 27 avril 2010 de baisser graduellement les tarifs de terminaison du trafic d’interconnexion dans les réseaux fixes et mobiles entre 2010 et 2013 (une baisse de 65% pour IAM et MEDITELECOM et de 70% pour WANA CORPORATE sur le mobile tandis que sur le fixe la baisse moyenne cible à horizon 2013 devrait se situer entre 24% et 40%), instaurant également le principe de l’asymétrie tarifaire en défaveur de MAROC TELECOM. ANALYSE & RECHERCHE 3
  4. 4. Flash BMCE Capital Bourse 15 septembre 2010 Tarifs d'interconnexion Mobile (MAD / minute) 0,923 0,749 0,624 0,303 S1 2010 2011 2012 2013 IAM MEDITELECOM WANA Source : MAROC TELECOM Toutefois, vu le faible poids de ce segment dans le chiffre d’affaires consolidé de MAROC TELECOM, la baisse des tarifs d’interconnexion ne devraient pas altérer sensiblement les perspectives d’évolution de l’activité consolidée du Groupe. Simulation d’impact sur le chiffre d’affaires de IAM Prévisions initiales BMCE Capital 2007 2008 2009 2010E 2011P 2012P 2013P Mobile 17 096 18 529 18 866 19 200 19 129 19 286 19 494 Poids/CA conso 62% 63% 62% 62% 62% 62% 62% Interconnexion - - 350 356 355 358 362 Poids/CA Mobile - - 2% 2% 2% 2% 2% Fixe (Retraité du CA Internet) 8 432 8 611 8 273 8 937 8 728 8 745 8 936 Poids/CA conso 31% 29% 27% 29% 28% 28% 29% Interconnexion - - 39 42 41 41 42 Poids/ CA Fixe - - 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% CA consolidé 27 532 29 521 30 339 30 794 30 640 30 947 31 256 Impact estimé de la baisse des tarifs d'interconnexion sur le chiffre d'affaires consolidé de MAROC TELECOM CA interconnexion mobile - - 350 356 267 227 204 %Var - - -25,0% -15,0% -10,0% CA Interconnexion Fixe - - 39 42 38 34 31 %Var - - -10,0% -10,0% -10,0% Différentiel - - 0 0 3 7 11 Impact CA conso - - 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Source : BMCE Capital Cette baisse des tarifs d’interconnexion devrait induire une érosion des prix facturés aux clients, les concurrents ayant plus de latitude pour profiter de l’asymétrie tarifaire. L’intensification des efforts promotionnels qui en découlerait reflète l’entrée du marché national des télécoms dans une phase de concurrence acharnée devant se traduire par une contraction des prix, difficilement compensable par l’élargissement du parc compte tenu du niveau de maturité du marché. Hypothèses BMCE CAPITAL relatives aux drivers de IAM Drivers 2007 2008 2009 2010E 2011P 2012P 2013P Erosion tarifaire - - - -5% -5% -5% -5% MOU - - - 0% 1% 1% 1% Parc Clients - - - 2% 2% 2% 2% Impact ARPU - - - -3% -3% -3% -2% Source : BMCE Capital ANALYSE & RECHERCHE 4
  5. 5. Flash BMCE Capital Bourse 15 septembre 2010 Sur le Fixe, MAROC TELECOM devrait, au mieux, afficher une faible croissance de ses revenus actuels face à la montée en compétition de WANA sur ce segment via son offre BAYN. Parallèlement et afin de relancer la dynamique de consommation auprès du public marocain, IAM devrait procéder à une baisse des prix d’Internet ADSL. Pour la 3G, des efforts importants sont à déployer pour prendre des positions sur ce segment largement dominée par WANA. Concernant les produits à plus forte valeur ajoutée, le triple play connaît un démarrage timide, fortement concurrencé par le piratage et l’offre satellitaire gratuite, et demeure inadapté tant au niveau du prix que du contenu aux attentes des usagers nationaux. Enfin, considérées comme nouveaux relais de croissance, les filiales africaines devraient continuer à contribuer favorablement aux réalisations du Groupe, notamment dans la perspective de la poursuite de la prospection de nouvelles cibles à acquérir en Afrique. Un titre toujours à potentiel de croissance en bourse Au regard des éléments précités et sur la base des hypothèses suivantes : • Un TCAM du chiffre d’affaires de 1,2% sur la période 2010-2019 ; • Une marge d’EBITDA moyenne de 58,3% sur la période 2010-2019, stabilisée à 56,1% en année terminale ; • Un taux d’actualisation de 8,1%, tenant compte de : ◊ Taux sans risque 10 ans : 4,18% ; ◊ Prime de risque marché Actions : 6,5% ; ◊ Gearing cible : 30% ; ◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 1,5%. Nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs DCF (après un léger ajustement des prévisions par rapport à celles établies par nos soins au T1 2010), laquelle aboutit à un cours cible de MAD 166, offrant un upside de 12% comparativement au cours de MAD 148 observé en date du 13 septembre 2010. Notre objectif de cours induit les ratios boursiers suivants : Un P/E et un EV/EBITDA de 16,0x et de 8,0x en 2010. Comparables internationaux E Données 2009 Multiples boursiers 2010 Capi au Marge Marge Dettes Données en M USD Origine ROCE Gearing P/E EV/Sales EV/EBITDA 13/09/2010 brute opérationnelle nettes / EBE MAROC TELECOM Maroc 14 848,0 43,0% 59,8% 45,0% 10,8% 0,1x 14,2x 4,3x 7,4x VODACOM GROUP LTD Afrique du sud 12 989,0 44,1% 33,8% 19,2% 88,0% 0,6x 10,1x 1,8x 5,2x CHINA UNITED NETWORK Chine 15 893,4 3,8% 38,5% 7,2% 91,0% 1,1x 45,1x 1,9x 5,2x TELEFONO DE MEXICO Mexique 6 951,0 24,7% 43,9% 27,7% 201,0% 1,5x 10,1x 1,5x 3,6x EMIRATE TELECOMMUNICATIONS EAU 21 743,7 90,1% 65,5% 57,3% ns ns 9,0x 2,4x 4,1x TELEKOM AUSTRIA Autriche 5 875,7 6,2% 37,3% 7,1% 195,0% 1,8x 15,7x 1,7x 4,7x ORASCOM TELECOM Egypte 4 904,0 16,6% 43,6% 22,7% 510,0% 2,8x 21,3x 2,5x 5,9x TURK TELEKOMUNIKASYON Turquie 14 133,7 19,3% 33,2% 18,5% 71,0% 1,1x 9,8x 2,4x 5,6x PORTUGAL TELECOM Portugal 10 416,3 9,4% 35,2% 13,6% 423,0% 2,4x 16,2x 2,0x 5,7x Source : BMCE Capital et INFINANCIALS ANALYSE & RECHERCHE 5
  6. 6. Flash BMCE Capital Bourse 15 septembre 2010 Conclusion En dépit d’une exacerbation des tensions concurrentielles sur les différents marchés dans lesquels intervient MAROC TELECOM, ce dernier semble disposer d’une forte aptitude de résilience pour préserver aussi bien son leadership que ses marges, capitalisant sur son expertise métier ainsi que sur une assise financière globalement solide. En conséquence, nous maintenons notre recommandation d’accumuler le titre MAROC TELECOM dans les portefeuilles. ANALYSE & RECHERCHE 6
  7. 7. Flash BMCE Capital Bourse 15 septembre 2010 Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations : ▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ; ▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ; ▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ; ▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ; ▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ; ▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir. Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat -15% -6% +6% +15% Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilité. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir. Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les performances passées ne présument en rien des performances futures. Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document mais devra consulter ses propres conseils. ANALYSE & RECHERCHE 7
  8. 8. Flash BMCE Capital Bourse 15 septembre 2010 Sales Analyse & Recherche Youssef Benkirane - Président du Directoire Fadwa Housni - Directeur Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique Abdelilah Moutasseddik Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri Trading Electronique Badr Tahri – Directeur Hamza Chami BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A. www.bmcecapitalbourse.com © Septembre 2009 ANALYSE & RECHERCHE 8

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