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CONSERVER (PÉRIMETRE CONSTANT)
CMT ACHETER (PÉRIMETRE ÉLARGI)
PÉTROLE ET MINES Objectif de cours : 895 à périmètre constant
vs. 1 244 à périmètre élargi
Cours au 15 Janvier 2010 : MAD 935
M MAD 2008 2009E 2010P 2011P Cours au 15 janvier 2010 (MAD) 935
Evolution comparée CMT vs. MADEX Chiffre d'affaires 291,4 406,8 432,9 380 Objectif de cours 1 (MAD) 895
Objectif de cours 2 (MAD) 1 244
Evolution comparée en base 100 CMT vs MADEX Var % 17,8% 39,6% 6,4% -12,2%
Base 100
Nombre d'actions 1 485 000
145 REX 119,8 241,5 261,3 204,7
Capitalisation boursière (M MAD) 1 388
125 Var % 10,9% 101,5% 8,2% -21,7%
Quantité / séance (12 mois) 3 361
105 MO 41,1% 59,4% 60,4% 53,9%
85
Résultat net 93,5 193,5 215,0 170,0 Volume échangé / séance (12 mois) 5 365 107,1
65
Var % -30,0% 107,0% 11,1% -20,9% Plus haut (12 mois) 980
45
Marge nette 32,1% 46,2% 48,4% 43,4% Plus bas (12 mois) 457,8
-0 08
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02 200
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12 200
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ROCE 54,4% 27,5% 26,2% 19,8%
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Performance (1 mois) 0,3%
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PER 14,8x 7,2x 6,5x 8,2x
MADEX CMT Performance (3 mois) 0,5%
P/B 5,6x 4,0x 3,2x 3,1x
Dividend yield 6,7% 9,2% 10,9% 8,6% Performance (6 mois) 19,30%
Données sociales
Source : BMCE Capital Source : BMCE Capital
Actionnariat : OSEAD MAROC MINING : 67% ; Divers actionnaires : 33% ;
Un filon boursier intéressant
• CMT dispose de divers permis de recherche et de concessions,
Analystes : notamment à Touissit, Marrakech et Agadir ;
Hicham Saâdani • La société exploite actuellement la seule mine de Tighza dont
h.saadani@bmcek.co.ma
les réserves et ressources lui permettent d’assurer une
Ismail El Kadiri
i.elkadiri@bmcek.co.ma exploitation sur les 13,5 prochaines années ;
• Une politique de couverture de matières premières favorable
Sales :
jusqu’en 2011 ;
Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04 • Une recherche active d’opportunités de croissance externe au
Anass Mikou : +212 522 49 81 06
Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12
Maroc et à l’international ;
Abdelilah MOUTASSEDDIK : +212 522 49 81 13
• Des niveaux de marges confortables et des agrégats financiers
satisfaisants ;
• Une première valorisation (à périmètre constant) par la DCF
qui aboutit à MAD 895 (-4,3% comparativement au cours de
MAD 935 enregistré le 15 Janvier 2010) et une deuxième
valorisation (à périmètre élargi) fait ressortir un cours cible de
MAD 1 244 (+33,1%).
ANALYSE & RECHERCHE 1
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CMT Abréviations
ANPA Actif Net Par Action
BPA Bénéfice Par Action
BFR Besoin en Fond de Roulement
CA Chiffre d’affaires
D/Y Dividend Yield ou Rendement de Dividende
DPA Dividende Par Action
DCF Discounted Cash-Flows ou Actualisation des Flux Financiers
E Estimé
EBE Excédent Brut d’Exploitation
EBIT Earnings Before Interests and Taxes
EBITDA Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, and Amortization
FR Fonds de Roulement
IS Impôt sur les Sociétés
K Mille
KT Kilo tonnes
M Million
MAD Dirham Marocain
Md Milliard
P Prévisionnel
P/B Price to Book Ratio
P/E ou PER Price Earning Ratio
R&D Recherche et développement
RN Résultat Net
ROCE Return on Capital Engaged ou Rentabilité des capitaux investis
ROE Return On Equity ou Rentabilité des fonds propres
T Tonne
TCAM Taux de Croissance Annuel Moyen
TN Trésorerie Nette
USD Dollar américain
Var Variation
ANALYSE & RECHERCHE 2
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CMT Argumentaire d’investissement et valorisation
Exploitant actuellement la seule mine de Tighza et disposant en parallèle de divers
permis de recherche et de concessions, CMT demeure un opérateur de référence dans
le secteur minier marocain.
Profitant de la qualité de son gisement ainsi que celle relative à son portefeuille de
couverture, CMT laisse apparaître des niveaux de marges confortables et des
perspectives opérationnelles reluisantes.
Dans ce contexte et suite à la levée de M MAD 250 auprès du marché obligataire, la
société serait également en cours de concrétisation de plusieurs projets de
croissance externe à l’international, notamment en Afrique de l’Ouest.
Une recommandation de conserver à acheter en
fonction des scenarii retenus
Dans le cadre de notre évaluation, nous avons mis en place deux scénarii :
Scénario 1 : Exploitation de la seule mine de Tighza
Tenant compte de l’exploitation de la seule mine de Tighza, nous recommandons de
conserver le titre dans les portefeuilles pour les raisons suivantes :
• Les anticipations ressortent fortement indécises quant à l’évolution future
des cours des matières premières ;
• Au rythme actuel de production (à savoir 325 KT / an), la société devrait
disposer de ressources et de réserves lui permettant d’assurer une
exploitation pour les 13,5 années ;
• La société présente des niveaux de marges confortables et des agrégats
financiers satisfaisants ;
• CMT a mis en place une politique de couverture de matières premières
favorable jusqu’en 2011 ;
• La société entend exploiter dans les prochaines années de nouveaux
métaux (cuivre, manganèse, or, etc.) lui permettant d’affirmer sa stratégie
de diversification.
• Une valorisation de MAD 895 selon la méthode de la DCF, offrant une
surcote de 4,3% comparativement au cours de MAD 935 observé au
15 Janvier 2010.
ANALYSE & RECHERCHE 3
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CMT Pour son évaluation financière, les hypothèses retenues dans le cadre de la DCF
sont :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de –6,3% sur la période 2010-2019 expliqué
principalement par l’impact de l’absence de couvertures de matières premières
à partir de 2012 (vision prudente) ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 48% sur la période 2010-2019, stabilisée à
36,4% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 9,73%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque : 4,1% ;
◊ Prime de risque marché Actions : 7,1% ;
◊ Bêta : 1,2 ;
◊ Gearing cible : 30% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 3%.
Scénario 2 : Acquisition de plusieurs mines dans les prochains mois
Nous avons également procéder à la valorisation par la DCF de CMT en impactant les
flux futurs pouvant découler de l’acquisition d’une ou plusieurs mines suite à la levée
de fonds de M MAD 250 (déjà réalisés) et de M MAD 150 (qui devront probablement
être levés en 2010).
Les éléments retenues pour ce scénario sont les suivants :
• La société devrait mobiliser une enveloppe d’investissement de M MAD 400
pour l’acquisition d’une ou plusieurs mines comparables (en terme de
rendement) à celle de Tighza ;
• Le Taux de Rentabilité Interne -TRI– retenu pour les futurs projets est de
43,7% (identique à celui de la mine de Tighza), nous permet de
dégager les EBITDA prévisionnels des futurs projets ;
• Une décote de 50% a été appliquée par mesure de prévention celles-ci ;
• L’EBE du nouvel ensemble affiche un TCAM de –5,9% sur la période
2010-2019 vs. –12,0% pour la seule mine de Tighza.
• Un taux d’actualisation de 9,4%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque : 4,1% ;
◊ Prime de risque marché Actions : 7,1% ;
◊ Bêta : 1,3 (pour capter la montée du risque suite au lancement des
nouveaux projets) ;
◊ Gearing cible : 40% (tenant compte de la dette additionnelle
prévisionnelle de M MAD 150) ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 3%.
Ce scénario nous permet d’aboutir à un cours cible de MAD 1 244, offrant un
upside de 33,1% comparativement au cours de MAD 935 enregistré au 15 janvier
2010.
ANALYSE & RECHERCHE 4
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CMT
MATRICE SWOT
Forces Faiblesses
• Exploitation de gisements jeunes et à fortes • Manque de diversification des mines et des
teneurs ; minerais exploités ;
• Des engagements de couvertures à des prix • Concentration du chiffre d’affaires sur
favorables jusqu’en 2011 ; seulement 3 clients.
• Des niveaux de marges confortables ;
• Une trésorerie nette excédentaire.
Opportunités Menaces
• Cadre réglementaire et fiscal incitatif pour • Mauvaise visibilité sur l’évolution future des
les opérateurs miniers ; conditions de marché ;
• Probables exploitation de gisements aurifères • Secteur à grands risques sociaux ;
en Afrique de l’Ouest.
• Risque de baisse de la teneur des métaux
dans les concentrés extraits.
ANALYSE & RECHERCHE 5
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CMT
Un parcours boursier en 3 phases
Depuis son introduction en Bourse le 6 juin 2008, le titre CMT se hisse de 14,7% à
MAD 935 vs. une contre-performance de -26,9% à 8775,31 points pour le MADEX.
L’évolution de son cours se décompose en trois principales phases à savoir :
Evolution comparée en base 100 CMT vs MADEX
Base 100
145 Phase I Phase 2 Phase 3
125
105
85
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06
MADEX CMT
• Une première phase principalement baissière (en dépit d’une hausse
significative les premiers jours de son introduction en bourse) où le cours
recule de 40% à MAD 489 en date du 11 Novembre 2008 ;
• Une seconde étape plutôt haussière allant jusqu’au 27 août 2009 où le titre
se bonifie de 93,9% pour s’établir à MAD 948 suite principalement à
l’annonce de la levée d’un emprunt obligataire de M MAD 250 (et des
projets de développement qui devraient suivre) ;
• Enfin, une dernière phase de stabilisation prolongée allant jusqu’au
15 janvier 2010 où le cours se fixe à MAD 935.
Sur toute la période étudiée, le cours moyen pondéré de CMT ressort à
MAD 841 , avec des extremums de clôture de MAD 457,8 et de MAD 1 055.
Par ailleurs, le titre draine sur le Marché Central un volume global de MAD 2,7 Md
pour 1 598 040 titres échangés. La moyenne quotidienne des volumes traités s’établit
à M MAD 7,1, correspondant à 4 194 titres échangées par session.
ANALYSE & RECHERCHE 6
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CMT
Principaux ratios boursiers de CMT
Ratios 2008 2009E 2010P 2011P
BPA (en MAD) 62,9 130,3 144,8 114,5
P/E 14,9x 7,2x 6,5x 8,2x
ANPA (en MAD) 166 233,8 292,6 305,7
P/B 5,6x 4,0x 3,2x 3,1x
EV/EBITDA 8,4x 6,2x 5,7x 7,1x
DPA (en MAD) 62,5 86 101,4 80,1
D/Y 6,7% 9,2% 10,8% 8,6%
Au cours de MAD 935 observé en date du 15 janvier 2010, CMT traite à 7,2x et à 6,5x sa
capacité bénéficiaire en 2009E et en 2010P respectivement et offre un rendement de
dividende estimé de 9,2% en 2009 et de 10,8% en 2010.
Tableau comparatif des ratios boursiers du secteur
P/E 2009E P/E 2010P P/B 2009E P/B 2010P
SMI 10,9x 17,5x 2,0x 2,1x
MANAGEM 53,3x 32,7x 2,1x 2,0x
Moyenne sectorielle 23,8x 18,9x 2,7x 2,4x
Pour sa part, SMI traite à 10,9x et à 17,5x ses résultats prévisionnels 2009E et 2010P vs.
53,3x et 32,7x respectivement pour MANAGEM. Ainsi, CMT demeure la valeur la moins
chère compte tenu principalement d’une capacité bénéficiaire récurrente et en
constante hausse.
Néanmoins, les filiales minières du Groupe ONA affiche des niveaux de P/B
prévisionnels inférieurs à CMT. En effet, cette dernière présente un faible niveau de
réserves consolidées induit par un pay-out généralement élevé par rapport à la
moyenne sectorielle.
ANALYSE & RECHERCHE 7
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CMT Une activité minière mondiale fortement volatile
Capitalisant sur la montée en puissance des industries asiatiques (notamment
chinoises) utilisatrices de plomb tant dans l’industrie automobile, des
télécommunications que de l’informatique, la consommation mondiale de ce minerai
progresse en moyenne annuelle de 3,8% entre 2005 et 2008 pour s’établir in fine à
8 719 KT. Parallèlement et suite à l’extension des capacités de production en Chine
et en Inde, l’offre passe de 7 632 KT en 2005 à 8 753 KT à fin 2008, représentant un
TCAM de 4,7%. Compte tenu d’un effet spéculatif conjugué à l’insuffisance de la
production mondiale, le cours du plomb sur les marchés internationaux passe de près
de USD 1 000/T en début 2005 à un pic historique de USD 3 890/T à fin octobre 2007,
avant d’entamer un cycle baissier accéléré par les répercussions de la crise financière
internationale.
Evolution du cours du Plomb
Evolution c omparée Offre vs.Demande de plomb
(en milliers de tonnes)
8753 8719
7925 8071 8122 8189
7632 7801
2005 2006 2007 2008
Offre Demande
Source : Note d’information CMT
Pour sa part, la demande mondiale d’argent passe de 847 millions d’onces en 2005 à
833 millions d’onces en 2008, grevée principalement par la diminution de la
consommation en provenance des secteurs de la bijouterie et de la photographie.
L’offre ressort, quant à elle, en contraction de plus de 3% entre 2005 et 2008,
atteignant 888,4 millions d’onces en fin de période. Par pays producteur, le Pérou
arrive en tête de peloton à fin 2008 avec une offre de 118,3 millions d’onces suivi par
le Mexique et la Chine avec respectivement 104,2 et 82,8 millions d’onces.
En parallèle, les cours de l’argent affichent un trend haussier jusqu’en avril 2008,
bénéficiant tant de bons fondamentaux que d’une activité spéculative importante.
Evolution du cours de l’argent
Evolution c omparée Offre vs.Demande d'argent
(en milliers de onc es)
917 908 888 888
847 834 840 833
2005 2006 2007 2008
Offre Demande
Source : Note d’information
ANALYSE & RECHERCHE 8
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CMT Par ailleurs et compte tenu de la croissance soutenue de la demande chinoise com-
pensant le recul de celle en provenance d’Amérique du Nord et d’Europe, la consom-
mation internationale de zinc se bonifie en moyenne annuelle de 2,6% depuis 2005
pour se fixer à 11 475 KT en 2008. L’offre passe, quant à elle, de 10 224 KT en 2006 à
11 684 KT en 2008 (TCAM de 4,5%) suite à la forte augmentation des capacités de
production en Australie, en Chine, en Inde et en Irlande. Signalons que le cours du
zinc atteint un pic historique en novembre 2006, (USD 4 515 / t), avant de s’inscrire
dans un canal baissier accentué par le ralentissement de l’économie mondiale.
Evolution du cours du zinc
Evolution c omparée Offre vs.Demande du zinc
(en milliers de tonnes)
11 684 11 475
11 360 11 275
11 013
10 224
10 611 10 655
2005 2006 2007 2008
Offre Demande
Source : Note d’information CMT
Enfin, les sociétés minières ont fortement subi la volatilité de l’euro / Dollar comme
en témoigne l’évolution des cours sur les 5 dernières années.
Source : Le figaro.fr
En effet, la parité passe de EUR / USD de 1,3633 à fin décembre 2004 à
EUR / USD de 1,4556 à fin octobre 2009, atténuant la plupart du temps l’impact
positif de la hausse des cours des minerais.
ANALYSE & RECHERCHE 9
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CMT
Une richesse des ressources minérales au Maroc
Contribuant à hauteur de 6% dans le PIB national à fin 2008, le secteur minier
marocain demeure principalement caractérisé par le poids prépondérant des
phosphates, lesquelles représentent la quasi-totalité de la production et des
exportations du Maroc mais également par une prospection géologique toujours
faible.
Répartition de la production minière sur la période
2006-2008 (en milliers de tonnes)
259,7 278,2
1 038,5 704,4
355,6
27 386 27 834 348,6
24 861
2006 2007 2008
Phosphates Minerais de Zinc Minerais métalliques
Source : Note d’information CMT
La production minière nationale demeure accaparée par les phosphates, qui
représentent en moyenne près de 95% des volumes produits sur la période
2006 – 2008. Notons, néanmoins que l’offre de phosphates se contracte de plus de 10%
à 24 861 KT en 2008 (vs.2007) suite au ralentissement important de la demande
mondiale, impactée par les répercussions de la crise financière internationale.
Premier exportateur de phosphates bruts et d’acide phosphorique dans le monde via
l’OFFICE CHERIFIEN DES PHOSPHATES –OCP-, le Maroc a vu ses recettes à l’exportation
croître en moyenne annuelle de 84,6% entre 2006 et 2008 à MAD 51,4 Md in fine. Par
conséquent, leur contribution dans les exportations minières marocaines passe de
15,8% en 2006 à 33,4% à fin 2008, capitalisant sur la forte hausse des cours sur le
marché international.
Dans une proportion de moindre mesure, la production non métalliques (Barytine,
Fluorine, Sel et Bentonite) polarise plus de 4% de la production globale entre 2006 et
2008, atteignant 1 051,1 KT en fin de période. A l’instar des phosphates, la
production des autres minerais non métalliques recule de 4,0% en 2008 en raison de la
diminution de l’extraction de fluorine (-28,0% à KT 56,7 suite probablement aux
problèmes d’inondations des mines de MANAGEM) et de bentonite (-63,2% à KT 50,1).
Enfin, la production des minerais métalliques (Zinc, Plomb, Fer, Cuivre et Manganèse)
dont la part moyenne s’élève à plus de 1% de la production totale, affiche un
TCAM de 17% entre 2006 et 2008, pour s’établir à 355,6 KT in fine. Cette bonification
résulte de la hausse considérable de la production de manganèse qui passe de 2,5 KT
en 2006 à 102,3 KT en 2008, compensant en partie les contractions conjuguées de la
production du Plomb (de 58,6 KT à 47,8 KT) et celle du Fer (de 35,5 KT à
22,9 KT).
ANALYSE & RECHERCHE 10
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CMT
En 2008 et consécutivement à la chute des cours au niveau mondiale, les exportations
en valeur de zinc et de plomb affichent des diminutions respectives de 50,5% à
M MAD 348,6 et de 42,2% à M MAD 344,8.
Principaux opérateurs nationaux
Outre l’OFFICE NATIONAL DES HYDROCARBURES ET DES MINES -ONHYM– (actif dans
l’exploration minière ainsi que dans le domaine de la recherche pétrolière) et de
divers opérateurs privés parmi lesquels les filiales minières du Groupe ONA, le secteur
minier marocain se caractérise principalement par la présence d’un opérateur majeur
au niveau mondial à savoir l’OCP.
Premier exportateur mondial de phosphates bruts (45,5% de market share à fin 2007)
et d’acide phosphorique (49,2% de parts de marché), l’OCP réalise à fin 2008 des
revenus consolidés de MAD 60,1 Md vs. MAD 28,9 Md une année auparavant. Notons
que la société exploite actuellement trois sites situés à Khouribga, Gantour et
Boucraâ.
ANALYSE & RECHERCHE 11
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CMT CMT, une minière à fort potentiel de croissance
Créée en 1974 par la COMPAGNIE ROYALE ASTURIENNE DES MINES -CRAM- pour mettre
en valeur le gisement de plomb de Beddiane à proximité de Touissit, la COMPAGNIE
MINIERE DE TOUISSIT -CMT– a élargit son domaine d’activité en 1996 suite à
l’acquisition de la mine de Tighza, lui permettant de se spécialiser dans l’exploration
et le traitement de minerais de plomb et de zinc argentifères.
Depuis la fermeture de la mine de Touissit en 2002 suite à une extinction de ses
réserves, la société exploite actuellement une seule mine située à Tighza, où elle
dispose de 4 concessions et 7 permis.
Parallèlement, le deuxième opérateur minier privé marocain et premier producteur
national de concentré de plomb serait en cours de développement de filons aurifères
(or) à Tighza mais également d’un gisement d’argiles industrielles au nord de
Marrakech. Elle dispose également de plusieurs permis miniers (concessions et
recherches) dans les régions suivantes :
• Touissit (plomb-zinc) : 9 concessions et 3 permis de recherche ;
• Marrakech (plomb, or et argiles industrielles) : une concession, 3 permis de
recherche (or) et 2 autorisations de carrière (zone de Rehamna) ;
• Agadir (plomb et argent) : un permis de recherche (plomb) et 4 permis de
recherche (argent) ;
• Midelt (cuivre) : un permis de recherche ;
• Et Béni Mellal / Tabaroucht (cuivre) : un permis de recherche.
Depuis août 2007, CMT est détenue majoritairement par le Holding OSEAD
MAROC MINING-OMM-, dont le principal actionnaire est OSEAD SAS.
Pour le choix des gisements à exploiter, CMT se base sur des critères portant
notamment sur (i) le potentiel géologique du gisement, (ii) la situation du marché
international des métaux et (iii) l’étude financière de la rentabilité.
Gisement de Tighza
Situé dans la région administrative de Meknès, le gisement de Tighza est un district
polymétallique où trois types de minéralisation sont à distinguer :
• Le plomb, le zinc et l’argent, sous forme de galène1 et blende2 argentifères ;
• L’or, filonien ou dans des skarns3, lié au quartz4 et à des sulfures ;
• Et, le tungstène, sous forme de scheelite5 et wolframite6.
La société exploite actuellement trois différents filons sur ce site, à savoir les filons
Signal, Ighrem Aousser et Sidi Ahmed.
En 2004 et afin de moderniser ses installations industrielles, CMT a construit une
nouvelle usine d’une capacité globale de 1 000 T/j, portant ainsi la capacité de
production journalière de la filiale de OMM à 1 200 T/j à fin 2007.
1
Sulfure de plomb. C’est le principal minéral de plomb à travers le monde.
2
Sulfure de zinc. C’est le principal minéral de zinc et est souvent associé à la galène.
3
Rochers calcaires à l’origine, transformées au contact des granites.
4
Minéral à base de silice, se présente soit sous la forme de grands cristaux incolores, colorés ou fumés, soit sous la
forme de cristaux microscopiques d'aspect translucide.
5
Minéral d’oxyde de Tungstène, contenant du calcium, caractérisé par une certaine luminescence.
6
Tungstate naturel de fer et de manganèse, principal minerai du tungstène.
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CMT Pour leurs parts, les réserves et ressources exploitables du site minier de Tighza,
estimées à fin 2008, ressortent à environ 4 746 KT de tout venant contre 4 973 KT
deux années auparavant. Par conséquent et au rythme actuel de production à savoir
325 KT/an, la durée de vie de Tighza ressort à 13,5 ans, à partir de fin 2009.
Evolution de la produc tion du site de Tighza entre 2006 et 2008
5,7 (en milliers de tonnes)
5,5
28,4 26,0
5,2
25,7
328,7 330,3
288,4
2006 2007 2008
Minerai extrait Concentré de plomb produit Concentré de zinc produit
Source : Note d’information CMT
Sur la période 2006-2008, la production de concentré de plomb et celle de concentré
de zinc affichent des TCAM respectifs de –4,4% et de –2,1% à 26,0 à KT et à 28,4 KT,
impacté principalement par d’importants mouvements de grève d’une partie du
personnel d’un sous-traitant, entraînant par conséquent l’arrêt de l’exploitation de la
mine de Tighza durant les mois de juillet et août 2007. Dans ce contexte, les minerais
extraits de la mine passent de 328,7 KT en 2006 à 288,4 KT en 2007 puis 330,3 KT en
2008.
Évoluant dans un secteur fortement exposé aux fluctuations des cours des métaux sur
le marché international, CMT a instauré en 2003 une politique de couverture
dynamique à travers des contrats portant sur une durée maximale de 4 ans. Ainsi,
durant les 3 derniers exercices, le pourcentage couvert de la production vendue passe
de 80% à 49% (à un cours moyen de USD 918 / t à fin 2008 vs. un cours moyen spot de
USD 2 150 / t) pour le plomb et de 80% à 48% (à un cours moyen de USD 10,4/ OZ à fin
2008 vs. un cours moyen spot de USD 14,8 OZ) pour l’argent.
En parallèle, la société procède également depuis 2008 à la couverture de 29% de sa
production du zinc à un cours moyen de USD 3 030 / t vs un cours moyen spot de
USD 1 995 / t.
Signalons qu’à partir de fin 2007, le tonnage à couvrir est déterminé par le comité
avec pour règle générale la couverture d’un maximum de 50,0% de la production
prévisionnelle.
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CMT
Source : Note d’information CMT
Gisement de Rehamna
Situé à proximité de la vile de Ben Guérir, le site de Rehamna est un gisement
d’argiles industrielles, dont les matières extraites sont principalement destinées aux
industries du phosphate, du carrelage et de la céramique européenne. Les réserves de
ce gisement estimées à ce jour, s’élèvent à plus de 3 millions de tonnes.
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CMT Des revenus en évolution, grevés cependant par les couvertures
Sur la période 2006-2008, le chiffre d’affaires social de CMT se hisse en moyenne
annuelle de 9,2% pour s’établir à M MAD 291,4 en fin de période. Cette progression
est redevable principalement à la hausse des quantités vendues en 2008 (+14,3% pour
le concentré de plomb-argent et +48,9% pour le zinc-argent), compensant tant la
baisse des cours des métaux sur le marché international que celle du Dollar.
En 2008, les revenus (hors ventes d’argiles industrielles et hors cessions aux tiers)
demeurent exclusivement concentrés sur trois clients à savoir GLENCORE7, SFPZ8 et
TRANSAMINE9, lesquels y contribuent respectivement à hauteur de 45,4%, 43,8% et de
10,8%. Hors couvertures, les revenus (hors cessions aux tiers) ressortirait à
M MAD 377,6 en 2008, ce qui représente un manque à gagner de M MAD 96,6 en 2008
vs. M MAD 237,4 une année auparavant.
A fin juin 2009 et capitalisant tant sur une politique de couverture à des prix
favorables que sur la forte teneur des minerais extraits de Tighza, les revenus de CMT
s’élèvent à M MAD 223, en progression de 22,8% comparativement à fin juin 2008.
Evolution du c hiffre d'affaires entre 2006 et Evolution du c hiffre d'affaires semestriel
2008 (M MAD) (en M MAD)
479,4
365,4 377,6 223,0
244,3 247,3 291,4 181,6
2006 2007 2008 S1 2008 S1 2009
Chiffre d'affaires Revenus avant couvertures
Source : Note d’information CMT et BMCE CAPITAL
V entilation du c hiffre d'affaires en 2008
cessions aux argiles
concentré tiers 2,1% industrielles
de zinc 9,4% 1,3%
concentré
de plomb
87,2%
Source : Note d’information CMT
Par composante, le concentré de plomb contribue en 2008 à hauteur de 87,2% aux
écoulements de la société, suivi par la vente de concentré de zinc (9,4%), la cessions
aux tiers (2,1%) et les argiles industrielles (1,3%).
7
Glencore est une compagnie de courtage en matières premières, basé en Suisse à Baar.
8
Société des Fonderies de Plomb de Zellidja.
9
Fondée en 1953 à Paris, Transamine est une compagnie de courtage des métaux non ferreux et des métaux
précieux.
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CMT Des niveaux de marges confortables
CMT affiche des niveaux de marges et de rentabilité financière largement
confortables entre 2006 et 2008 comme en atteste le tableau ci-dessous :
Principaux agrégats financiers de CMT en social
M MAD 2 006 2 007 2 008 TCAM S1 08 S1 09
EBE 127,9 140,0 153,9 9,7% 114,7 156,7
Var% - 9,5% 9,9% - - 36,6%
Marge d’EBITDA 52,3% 56,6% 52,8% - 63,2% 70,3%
REX 93,4 108,1 119,8 13,3% 99,4 136,5
Var% - 15,7% 10,8% - - 37,3%
Marge Opérationnelle 38,2% 43,7% 41,1% - 54,7% 61,2%
RN 57,9 133,6 93,5 27,1% 78,8 99,3
Var% - 130,7% -30,0% - - 26,0%
Marge nette 23,7% 54,0% 32,1% - 43,4% 44,5%
ROCE 55,1% 52,4% 46,2% - - -
ROE 24,0% 43,8% 34,7% - - -
• En dépit d’une progression limitée du chiffre d’affaires en 2007, l’EBE
ressort à M MAD 140, en hausse de 9,5% comparativement à une année
auparavant. Cette situation est redevable principalement à l’allègement de
6,6% à M MAD 64,2 des achats consommés de matières et fournitures et de
2,8% à M MAD 27,0 des autres charges externes10. En 2008, l’EBITDA se hisse
de 9,9% à M MAD 153,8 en 2008, bénéficiant notamment de la hausse des
revenus de 17,8% à M MAD 291,4, compensant l’alourdissement de 37,3% à
M MAD 37,1 des autres charges externes (principalement des frais de
transport suite à l’augmentation du tonnage vendu). Par conséquent, la
marge d’EBITA se hisse de 0,5 points à 52,8% ;
• Pour sa part, le REX affiche un TCAM de 13,3% entre 2006 et 2008, pour
s’établir à M MAD 119,8 in fine. La marge d’exploitation s’établit, ainsi, à
41,1% en 2008 vs. 38,2% deux années auparavant. Au terme du premier
semestre 2009, le REX se hisse de 37,3% à M MAD 136,7, profitant d’une
évolution limitée à seulement +9,3% des charges opératoires à M MAD 93,9.
De ce fait, la marge opérationnelle se renforce de 6,5 points à 61,2% ;
• Le résultat financier se fixe, quant à lui, à M MAD 16,9 en 2007 (+90,8%),
suite à la reprise de la provision pour dépréciation des titres de SFPZ pour
M MAD 12,1 consécutivement au redressement de l’activité de cette filiale.
En 2008, le résultat financier s’effrite de 95,1% à K MAD 826 suite
notamment à la non récurrence de la reprise de provisions réalisée en 2007
et à la constitution d’une provision pour dépréciation des titres de la filiale
DAFIR mise en liquidation. A fin juin 2009, le résultat financier ressort à
M MAD –9,9 vs. M MAD 1,3 une année auparavant en raison notamment de la
dépréciation des titres de participation.
10
intégrant principalement les charges de personnel intérimaire et autres charges relatives à l’extraction et au
traitement du minerai
ANALYSE & RECHERCHE 16
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CMT • Parallèlement, le résultat non courant –RNC- ressort excédentaire à
M MAD 34,5 en 2007 (vs. M MAD –34,4 à fin 2006), suite à l’allègement des
dotations non courantes à M MAD 2,2 (vs. M MAD 35,6 en 2006 relatives
notamment à la provision pour réhabilitation des sites de Touissit et de
Tighza de M MAD 28,5) et à la vente d’un immeuble pour M MAD 37,9. En
2008, le RNC s‘établit à M MAD –6,7, suite à la non récurrence de la dite
cession et à l’importance des charges relatives à l’introduction de la socié-
té en Bourse (environ M MAD 7) ;
• Tenant compte des éléments précités, la capacité bénéficiaire de CMT se
hisse en moyenne annuelle de 27,1% entre 2006 et 2008, se fixant à
M MAD 93,5 en fin de période, réduisant la marge nette de 21,9 points à
32,1%. A fin juin 2009 et compte tenu de l’amélioration du résultat non
courant qui atténue son déficit à M MAD -2,9 (contre M MAD –5,3 une année
auparavant), le résultat net gagne 26% à M MAD 99,3, portant la marge
nette à 44,5% contre 43,4% à fin juin 2008 ;
• Parallèlement, la rentabilité des capitaux engagés de la société s’effrite de
8,9 points entre 2006 et 2008, se fixant à 46,2% en fin de période.
Des résultats consolidés en ligne avec les comptes sociaux
Intégrant les sociétés AFRIPAR11 , DAFIR12, SAAP13 et AGUEDAL14 , lesquelles ne
génèrent aucun revenus, les résultats consolidés de CMT ressortent quasi-en ligne
avec ses comptes sociaux :
Principaux agrégats consolidés15 de CMT
M MAD 2 007 2 008 Var S1 08 S1 09 Var
CA consolidé 247,2 291,4 17,9% 181,5 222,9 22,8%
Rex consolidé 107,9 119,3 10,6% 99,1 136,7 37,9%
Marge opérationnelle 43,6% 40,9% - 54,6% 61,3% -
RNPG 115,8 84,2 -27,3% 77,1 118,0 53,0%
Marge nette 46,8% 28,9% - 42,5% 52,9% -
• Dans des proportions quasi-identiques aux comptes sociaux de CMT, le
chiffre d’affaires consolidé, le résultat d’exploitation consolidé et le RNPG
se hissent en 2008 respectivement de 17,9%, de 10,6% et de 27,3% à
M MAD 291,4 et à M MAD 119,3 et M MAD 84,2.
• A fin juin 2009, CMT affichent des revenus consolidés de M MAD 222,9
(+22,8%), un résultat opérationnel consolidé de M MAD 136,7 (+37,9%) et un
RNPG de M MAD 118 (+53,0%).
11
Holding de participation en cours de liquidation.
12
Société immobilière créée en 1990 pour l’acquisition d’un terrain à Mohammedia (en cours de liquidation).
13
Société créée en 1975 pour la réalisation de travaux mécaniques et de chaudronnerie à la mine de Touissit.
14
Société ayant pour objet la valorisation d’un terrain à Agadir (en cours de liquidation).
15
CMT n’était pas assujettie à l’obligation de publier des comptes consolidés préalablement à son introduction en
bourse. De ce fait, seuls les comptes relatifs à l’exercice clos au 31 décembre 2008 ont été audités et certifiés par les
commissaires aux comptes.
ANALYSE & RECHERCHE 17
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CMT
Des Fonds propres couvrant largement le BFR
Sur la période 2006 et 2008, la trésorerie nette de CMT demeure positive et ce, en
dépit d’une contraction annuelle moyenne de 21,3% à M MAD 98 :
Indicateurs de structure de CMT en social
M MAD 2 006 2 007 2 008 TCAM S1 08 S1 09
FR 175,8 211,2 126,7 -15,1% 126,7 145,9
%Var - 20,1% -40,0% - 15,2%
BFR 17,4 21,4 28,7 28,4% 28,7 56,9
%Var - -23,0% 34,1% - 98,3%
TN 158,4 189,8 98,0 -21,3% 98,0 89,0
%Var - 19,8% -48,4% - -9,2%
Endettement net -131,5 -171,1 -87,6 +18,4% -87,6 -82,8
• Compte tenu principalement de l’augmentation de capital par incorporation
des réserves en 2007, le portant à M MAD 148,5, le fonds de roulement –FR-
de CMT se hisse de 20,1% à M MAD 211,2 en 2007. En 2008, le FR s’effrite de
40,0% à M MAD 126,7 suite notamment à la baisse de la capacité
bénéficiaire de la société combinée à l’octroi d’un prêt de MAD 35 millions
à OMM. A fin juin 2009, le FR s’apprécie de 15,2% à M MAD 145,9 suite
principalement à la contraction de 17,2% à M MAD 58,1 des immobilisations
financières (cessions des titres SFPZ ) ;
• Parallèlement, le Besoin en Fonds de Roulement –BFR– passe de M MAD 17,4
en 2006 à M MAD 28,7 en 2008, représentant une croissance annuelle
moyenne de 28,4%. Cette situation s’explique notamment par la baisse des
dettes du passif circulant de 47,2% à M MAD 28,9 entre 2006 et 2008 suite à
la réduction des délais de règlement des fournisseurs, lesquels passent de
131 jours à 64 jours. Au terme du premier semestre 2009, le BFR se fixe à
M MAD 56,9 vs. M MAD 28,7 une année auparavant consécutivement au
rallongement des délais de règlement des clients de 19 jours à 69 jours ;
• Par conséquent, la trésorerie nette s’établit à M MAD 98 en 2008 contre
M MAD 158,4 deux années auparavant. A fin juin 2009, la trésorerie nette
de CMT recule de 9,2% à M MAD 89.
ANALYSE & RECHERCHE 18
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CMT Vers un ralentissement du trend haussier
CMT est présente sur un marché des minerais extrêmement volatile. Ses revenus
dépendent aussi bien de son niveau de production (en fonction de la teneur et des
réserves) que de l’évolution des prix des minerais à l’international et des devises
(notamment le dollar). Les anticipations à l’international ressortent fortement
indécises quant à l’évolution future des matières premières.
Ainsi et compte tenu du contexte économique difficile, la demande mondiale de
plomb devrait afficher durant les prochaines années une croissance modérée pour
s’établir à 8,5 millions de tonnes16 en 2009, 8,7 millions de tonnes en 2010 puis
9,0 millions de tonnes en 2011, expliquée principalement par une probable baisse de
la consommation en provenance de l’Europe et des Etats-Unis.
Pour sa part, la production devrait connaître une diminution en 2009 suite à la
fermeture de plusieurs sites. Néanmoins, l’équilibre entre l’offre et la demande
devrait se maintenir au cours des prochaines années.
En parallèle et en dépit de la poursuite de la croissance de la demande chinoise, la
consommation mondiale de zinc devrait poursuivre un trend baissier en 2009, pour
s’établir à 10,8 millions de tonnes et ce, suite principalement à la contraction de la
demande emanant d’Europe, des Etats-Unis et du Japon. Notons cependant que la
consommation devrait renouer avec la hausse à partir de 2011, pour atteindre
11,6 millions de tonnes.
La production mondiale de zinc devrait également afficher une baisse en 2009,
imputable tant à la fermeture de mines qu’au report de l’ouverture de nouvelles
unités dans le contexte actuel de crise.
Par ailleurs, la société demeure fortement confrontée aux fluctuations de change
entre le Dollar et l’Euro impactant, par conséquent, la parité MAD/USD ; CMT étant
totalement réglée en monnaie américaine. Ainsi, une contraction du Dollar durant les
prochains mois, entraînée par la situation économique difficile des Etats-Unis,
pourrait avoir un impact défavorable sur les réalisations financières de la société,
sachant que celle-ci ne procède que partiellement à des couvertures17.
Sur le plan national et en tant que secteur majeur de l’économie marocaine, le
secteur minier devrait axer principalement sa stratégie durant les prochaines années
sur (i) le Développement des capacités de production, (ii) l’accompagnement des
investisseurs dans la réalisation des projets miniers, (iii) la dynamisation de la
recherche minière et de l’exploration pétrolière et (iv) l’instauration de mesures
juridiques et fiscales incitatives.
Dans ce contexte sectoriel, CMT devrait adopter une politique dynamique de
recherche et d’acquisition de nouveaux permis miniers relatifs à la fois aux minerais
déjà exploités (plomb et zinc) et à des nouveaux métaux (cuivre, manganèse et or).
Les différents gisements que la société compte exploiter à court, moyen et long
termes peuvent être énumérés ci-dessous :
16
Selon les estimations de JP Morgan
17
Quelques opérations de couverture sont réalisées à travers des swaps ou des options (mais pas systématiquement).
ANALYSE & RECHERCHE 19
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CMT • L’Or filonien sur le site de Tighza, dont les tests affichent une teneur
moyenne de 4 à 7 grammes d’or par tonne et une extraction de minerai à
hauteur de 25 KT. Pour le projet Or Skarns, la CMT a entrepris 8 sondages à
des profondeurs allant de 100 à 180 mètres et dont les résultats se sont
avérés encourageants ;
• Le Cuivre sur le site de Tabaroucht dont les travaux ont permis
d’estimer les ressources de ce domaine à 2 millions de tonnes de
minerai avec une teneur en cuivre de 1,4%. Par ailleurs, les travaux de
recherche sur le site de Midelt a confirmé la présence de pyrite et de
sulfures de cuivre ;
• Et, le Plomb sur le site d’Agadir.
Parallèlement, la société demeure à la recherche d’opportunités de croissance
externe au Maroc et à l’international, probablement devant se concrétiser par
l’acquisition de 3 sociétés minières en Afrique de l’Ouest, notamment en Côte
d’Ivoire pour l’exploitation de l’or et au Burkina-Faso pour le zinc.
Afin d’atteindre les objectifs visés par sa stratégie, CMT à sollicité le marché
financier pour l’émission de deux emprunts obligataires, l’un convertible en actions
de M MAD 250 (déjà réalisé) et l’autre classique de M MAD 150 (probablement levé en
2010). Aucune annonce n’a encore été faite mais plusieurs projets de croissance
externe seraient en cours de développement.
Sur le plan des perspectives chiffrées et en se basant sur l’exploitation de la seule
mine de Tighza et des couvertures suivantes…
Source : Note d’information CMT
CMT devrait générer un chiffre d’affaires de M MAD 406,8 en 2009 (+39,6%), de
M MAD 432,9 en 2010 (+6,4%) et de M MAD 380 (-12,2%) en 2011. Cette baisse
s’explique notamment par la diminution des pourcentages couverts en 2011 ainsi que
par la contraction des cours moyens de couverture prévisionnels (vision prudente)
pour l’argent et le zinc.
L’EBIT devrait s’établir, pour sa part, à M MAD 241,5 en 2009, à M MAD 261,3 en 2010
et à M MAD 204,7 en 2011, permettant de dégager une marge d’exploitation de 59,4%,
de 60,4% et de 53,9% respectivement. Enfin, la capacité bénéficiaire devrait s’élever
à M MAD 193,5 en 2009, à M MAD 215 en 2010 et à M MAD 170 en 2011. La marge nette
devrait ressortir respectivement à 47,6%, à 49,7% et à 44,7%.
ANALYSE & RECHERCHE 20
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CMT
Estimations en social BMCE Capital
(Exploitation de la seule mine de Tighza)
En M MAD 2009E 2010P 2011P
Chiffre d'affaires 406,8 432,9 380
%Var 39,6% 6,4% -12,2%
Résultat d’exploitation 241,5 261,3 204,7
%Var 101,5% 8,2% -21,7%
Marge opérationnelle 59,4% 60,4% 53,9%
Résultat net 193,5 215,0 170,0
%Var 107,0% 11,1% -20,9%
Marge nette 47,6% 49,7% 44,7%
Une minière à fort potentiel de développement
En dépit d’un probable ralentissement de la consommation mondiale de plomb et de
zinc ainsi que d’une parité de change USD/EUR défavorable, CMT devrait capitaliser
durant les prochains mois sur sa politique de couverture favorable jusqu’en 2011 et
sur l’acquisition de nouveaux permis miniers, notamment pour la production de
cuivre, de manganèse et d’or afin de renforcer ses niveaux de marge confortables.
C’est dans cette optique qu’une levée de M MAD 250 auprès du marché obligataire a
été réalisée en 2009 devant déboucher en principe la fin du premier trimestre 2010
sur la concrétisation de divers projets de croissance externe, principalement en
Afrique de l’Ouest.
Pour notre part, nous valorisons CMT à MAD 895 (en tenant compte de la seule
mine de Tighza) et à MAD 1 244 (en intégrant les flux escomptés que devraient
générés les futurs acquisitions). En conséquence, dans une optique conservatrice,
nous recommandons de conserver ce titre tandis que dans une perspective de
croissance externe future, nous sommes à l’achat pour CMT.
ANALYSE & RECHERCHE 21
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Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre).
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
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Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils
financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
performances passées ne présument en rien des performances futures.
Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans
le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être
en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base
dudit document mais devra consulter ses propres conseils.
ANALYSE & RECHERCHE 23
