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TERTIAIRE
                                        Le déficit extérieur américain
                  ÉCONOMIE

                                        et nous
                  études
                                        Cet article propose une présentation pédagogique des motifs et des effets de l’aggravation
                                        du déficit des paiements courants et de l’endettement extérieur net des États-Unis
                                        vis-à-vis du reste du monde. Nous montrons d’abord quelle signification économique
                                        il faut donner au solde des transactions courantes. Nous expliquons ensuite les raisons
                                        pour lesquelles l’économie américaine peut se permettre ce qu’aucune autre économie
                                        au monde ne pourrait même imaginer. Enfin, il sera question des limites probables
                                        de l’endettement extérieur des États-Unis, des différents scénarios d’ajustement du
                                        déficit extérieur américain et de leurs effets.



                                           Mots-clés : Balance des paiements – Commerce – Déficit –
                           Article de
              Frédéric LARCHEVÊQUE,
                                                       Échange – Taux de change
             du comité de rédaction.




Signification économique du solde                                            Les balances des paiements constituent la source
des transactions courantes                                              essentielle d’informations sur les flux annuels
    Les États-Unis ont connu deux phases de creuse-                     d’échanges entre les différents pays. En effet, c’est dans
ment de leur déficit extérieur courant depuis la fin des                  ce document comptable qu’est enregistré, sur un exer-
années 70 (voir graphique 1). La première phase couvre                  cice donné, l’ensemble des transactions commerciales,
la période des présidences Ronald Reagan, la seconde                    financières et monétaires effectuées entre les résidents
débute au début des années 90 et recouvre les deux pré-                 et les non-résidents. Chaque balance des paiements
sidences Clinton. Sous la présidence Reagan, le déficit                  comprend, outre le compte des transactions courantes,
courant américain va atteindre un maximum de 3 % du                     le compte de capital, le compte financier et la variation
PIB en 1986 et 1987 pour se résorber ensuite graduelle-                 des avoirs de réserve.
ment jusqu’au léger excédent courant de l’année 1991.                       Le compte des transactions courantes est obtenu par
Mais, depuis cette date, l’économie américaine renoue                   construction en réalisant la somme des soldes des
avec des déficits extérieurs structurels. D’abord relative-              biens, des services, des revenus de facteurs et des trans-
ment modérés dans la première moitié des années 90,                     ferts courants (voir encadré 1).
ils se creusent de façon rapide depuis 1997 et dépassent
les niveaux les plus élevés atteints dans les années 80.
    Le déficit extérieur américain a pris une dimension
                                                                                      1. Présentation schématique
considérable depuis 1999, que le ralentissement de
                                                                                           du compte courant
l’économie américaine, provoqué par l’éclatement de la
bulle spéculative, a à peine freiné. En 2000, le déficit                  Solde des biens
extérieur américain dépasse 400 milliards de dollars                      (importations et exportations de produits
(4,4 % du PIB). Il s’établit encore à 3,9 % en 2001 (effet                énergétiques, agricoles et industriels)
de la récession), puis explose depuis : 4,6 % du PIB en                   Solde des services
2002 et plus de 5 % en 2003 (530 milliards de dollars                     (prestations de services commerciaux,
environ). L’année 2004 n’augure pas d’une amélioration                    transports, voyages, construction, etc.)       Solde
de la situation, compte tenu de la politique économique                                                                  des
                                                                          Solde des revenus
menée par l’Administration américaine (poursuite des                                                                     transactions
                                                                          (rémunération des salariés travaillant à
baisses d’impôts et augmentation des dépenses publi-                                                                     courantes
                                                                          l’étranger, rémunération des investissements
ques, notamment militaires).                                              IDE et placements effectués à l’étranger)
    De cette situation, il résulte un endettement exté-                   Solde des transferts courants
rieur net croissant de l’économie américaine par                          (opérations des administrations publiques,
rapport au reste du monde, principalement vis-à-vis de                    envoi de fonds aux travailleurs immigrés,
l’Europe, du Japon et des pays émergents d’Asie (Chine,                   dons au titre de l’aide au développement)
Corée, etc.).

56          TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
Graphique 1. L’évolution des déficits jumeaux américains
                                et les fluctuations du taux de change euro/dollar




                                                                    Source : « La balance des paiements courants des États-Unis
                                                                      et les fluctuations du taux de change euro contre dollar »,
                                                                                                       Le Figaro, 19 mars 2003.


    Le solde des transactions courantes apporte des
informations décisives sur la situation financière et                 2. Présentation schématique
économique d’un pays vis-vis du reste du monde.                          de l’équilibre comptable
    Par construction, la balance des paiements est un                 de la balance des paiements
document comptable équilibré, c’est-à-dire que la
                                                            Par construction, la somme du solde du compte
somme des flux enregistrés aux débits et aux crédits
                                                            courant (notée CC) et du solde du compte financier
s’annule. Par conséquent, lorsqu’un pays enregistre un
                                                            (noté CF) diminué de la variation des réserves de
solde courant excédentaire, il aura nécessairement un
                                                            change (noté ∆ RC) est nulle aux erreurs et omissions
solde du compte financier déficitaire et inversement. De
                                                            près.
façon plus précise, l’équilibre comptable de la balance       Soit : CC + CF – ∆ RC = 0
des paiements se décompose comme suit : le solde de la          Ou CC + CF = ∆ RC
balance courante et le solde des opérations financières
                                                            On peut donc dresser les cas types suivants :
moins la variation des réserves officielles de change
                                                            1) le déficit courant est couvert par un excédent des
(voir encadré 2).
                                                            entrées de capitaux sur les sorties. Les réserves de
    D’un point de vue économique le déficit courant
                                                            change sont inchangées (cas limite) ;
reflète l’écart existant entre le taux d’investissement et
                                                            2) le déficit courant est insuffisamment couvert par
le taux d’épargne national (voir les encadrés 3 et 4). En
                                                            l’excédent des entrées sur les sorties. Les réserves de
d’autres termes, le déficit courant américain signifie très
                                                            change permettent l’ajustement et diminuent (cas de
exactement que ce pays vit « au-dessus de ses moyens »
                                                            nombreux pays émergents) ;
économiques. Les États-Unis enregistrent une crois-
                                                            3) le déficit courant est financé par des achats
sance de leur demande intérieure (investissement,
                                                            de titres libellés dans la devise du pays (cas des
consommation) plus élevée que ne leur permet leur
                                                            États-Unis) ;
épargne intérieure disponible. Réciproquement, l’Union
                                                            4) l’excédent courant se cumule avec des entrées de
européenne, la Chine et le Japon enregistrent une crois-
                                                            capitaux qui excédent les sorties. Dans ce cas, les
sance plus faible que ne leur permettrait théoriquement
                                                            réserves de change s’accroissent (cas chinois actuel) ;
leur considérable épargne intérieure.
                                                            5) l’excédent courant se cumule avec des sorties de
    Par conséquent, le déficit extérieur américain
                                                            capitaux qui excédent les entrées. Les réserves de
indique aussi que les États-Unis ont un besoin de finan-
                                                            change diminuent (cas français et d’un point de vue
cement vis-à-vis du reste du monde. Dit autrement, cela
                                                            général de la zone euro).
signifie que ce pays finance une part de sa croissance
(son investissement) en attirant l’épargne étrangère qui

                                                                                                                            57
                                                                                         TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
ne trouve pas à s’employer dans d’autres pays sous la                        L’ampleur du déficit courant américain soulève un
forme, d’une part, d’investissements de portefeuille                     problème éthique : comment est-il possible que
(achats de titres sur le marché boursier américain) large-               l’épargne mondiale finance en priorité la croissance du
ment déterminés par des objectifs de rentabilité et,                     pays le plus en avance et la soif de consommation des
d’autre part, d’investissements directs étrangers (IDE),                 habitants d’un pays qui comptent déjà parmi les plus
intéressés par la pénétration du marché le plus dyna-                    riches de la planète ?
mique au monde (« effet nouvelle économie »). Selon                          Il faut bien en convenir, ce paradoxe est une anoma-
le FMI, les États-Unis ont absorbé près des trois quarts                 lie qui heurte la morale la plus élémentaire, mais le
de l’épargne longue disponible pour financer des inves-                   capitalisme et la morale sont deux mondes étrangers et
tissements (achats d’actions et d’obligations à                          il est même probable qu’il ne faille pas mêler les
                                                                         genres1. Une certaine idée de la justice est toujours
plus d’un an réalisés à travers le monde en 2002,
soit 528 milliards de dollars). Un tel montant représente                heurtée par la vérification empirique de ces adages
plus de dix fois l’aide publique aux pays en dévelop-                    populaires bien connus : « L’argent va à l’argent », « On
pement !                                                                 ne prête qu’aux riches », mais force est de constater que
                                                                                   dans la situation actuelle, les États-Unis
                                                                                   siphonnent véritablement une épargne qui
                                                                                   pourrait avoir un emploi plus justifié dans les
                                                                                   pays en retard de développement. C’est là que
    3. Les conditions de l’équilibre macroéconomique                               l’on observe que le déficit courant américain,
              entre l’offre et la demande globales                                 en plus de défier la morale, infirme aussi une
                         de biens et services                                      loi économique parmi les mieux fondées. La
                                                                                   loi des rendements décroissants des facteurs de
  On sait qu’au niveau d’un pays, l’équilibre entre l’offre et la
                                                                                   production enseigne depuis Turgot (1727-
  demande de biens et services est toujours réalisé. Cela signifie
                                                                                   1781) qu’il est inutile d’accroître l’accumula-
  que, sur une période de temps donnée, l’ensemble des
                                                                                   tion d’un facteur de production au-delà d’un
  ressources en biens et services est assuré de trouver un emploi.
  L’équilibre emplois et ressources des opérations sur biens et                    certain seuil, puisque la productivité marginale
  services dans une économie ouverte s’écrit comme suit :                          dudit facteur deviendra fatalement décrois-
                                                                                   sante. En d’autres termes, l’accumulation de
          Ressources = Emplois
       Production (PIB)     Consommation finale (C)                                 capital ou de travail correspond, au-delà d’un
      + Importation (M)     + Investissement et variation des stocks (I)           certain niveau, à un véritable gaspillage de
       + Exportation (X)                                                           ressources. Il revient à Robert Solow d’avoir
          PIB + M = C + I + X                                                      montré, avec sa théorie de la croissance exo-
                                                                                   gène (voir encadré 5), que les capitaux doivent
  En faisant apparaître le solde courant (X – M) dans le même
                                                                                   s’investir normalement dans les pays en retard
  membre de l’égalité, on a :
                                                                                   par rapport au pays leader. En effet, la faiblesse
          (X – M) = PIB – C – I
                                                                                   du capital installé dans les pays en retard fait
  On observe que le solde courant correspond à la somme du                         que la productivité relative d’une unité supplé-
  produit intérieur brut et de la demande intérieure (consomma-                    mentaire de capital y est plus élevée que dans
  tion et formation brute de capital fixe).
                                                                                   le pays leader. Autrement dit, l’épargne des
  Deux cas sont alors possible :                                                   pays riches devrait se diriger plutôt vers les
                                                                                   pays en retard et faciliter le rattrapage des
  1) si le solde courant est déficitaire, cela signifie que la
                                                                                   derniers sur les premiers.
  demande intérieure est supérieure au PIB.
                                                                                       La conception élaborée par Solow rend bien
          Si (X – M) < 0 alors C + I > PIB
                                                                                   compte du processus de convergence écono-
  Les résidents ont consommé et investi davantage qu’ils n’ont
                                                                                   mique entre pays aux structures économiques
  produit de richesse sur une période de temps donnée. Une telle
  situation est rendue possible par l’apport de ressources du                      et institutionnelles assez voisines. C’est ainsi
  reste du monde ;                                                                 que la théorie du rattrapage de Solow est opé-
                                                                                   rationnelle pour expliquer la convergence des
   2) si le solde courant est excédentaire, cela signifie que la
                                                                                   niveaux de vie japonais et européens sur les
  demande intérieure est inférieure au PIB.
                                                                                   États-Unis pendant la période des trente glo-
          Si (X – M) > 0 alors C + I > PIB
                                                                                   rieuses. Plus récemment, ce modèle s’est avéré
  Les résidents produisent davantage de richesse qu’ils n’en
  consomment ou investissent dans leur pays.                                       pertinent dans le cas des pays du Sud-Est asia-
  L’analyse économique du solde courant nous apporte un ensei-                     tique et de la Chine actuellement. Mais il est
  gnement important. Il est tout aussi hâtif d’interpréter un solde                démenti par les faits pour des pays structurel-
  courant excédentaire comme étant le signe d’une bonne                            lement différents. Contrairement aux attentes
  compétitivité des firmes nationales que le contraire. Les indica-
                                                                                   théoriques du modèle de Solow, les écarts ne
  teurs de compétitivité sont à chercher beaucoup plus dans
                                                                                   se réduisent pas et, au contraire, ont tendance
  l’analyse de l’évolution des parts de marché, l’évolution des
  taux de couverture et le niveau des spécialités.
                                                                               1. Comte-Sponville André, Le Capitalisme est-il moral ?,
                                                                               Paris, Albin-Michel, 2004.


58   TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
à s’accroître, entre les pays les plus en retard de déve-    teurs, le révélateur des profonds déséquilibres de la
loppement et les plus en avance. Les théoriciens de la       croissance américaine (surévaluation des cours de
croissance essaient de rendre compte de cette situation      bourse jusqu’en mars 2001 au moins, endettement des
(Baumol par exemple, avec la notion de « club de             ménages et des entreprises, insuffisante épargne inté-
convergence », ou les théoriciens de la croissance endo-     rieure, creusement rapide du déficit budgétaire). D’une
gène). Quoi qu’il en soit, le financement du déficit cou-      certaine façon, l’endettement extérieur américain est
rant américain par l’épargne des autres pays, est la         souvent interprété comme une espèce d’épée de Damo-
preuve empirique que les États-Unis ont restauré leur        clès pesant sur l’avenir de l’économie mondiale. Quel
position de leader économique, financier et surtout          crédit faut-il accorder à cette thèse ? Plusieurs questions
technologique. C’est dans ce pays que le capital est à       méritent un examen.
même de rapporter le plus, du fait de son avance et du           Le déséquilibre extérieur américain peut-il consti-
saut technologique réalisé par cette économie. On peut       tuer autre chose que le problème des États-Unis et par
dire que les États-Unis sont très probablement le pre-       quels canaux son ajustement inéluctable peut-il venir
mier pays à avoir fourni la démonstration empirique du       ternir les perspectives économiques de reprise de la
caractère dépassé du fameux paradoxe de Solow (« on          croissance en Europe et au Japon ?
voit des ordinateurs partout sauf dans les statistiques de       Ce texte propose d’examiner les raisons principales
                                                             qui font qu’un tel déficit a pu perdurer et même devenir
                                                             croissant aussi longtemps. Nous montrons ensuite que
                                                             si l’ajustement du déséquilibre extérieur américain est
                                                             inévitable à terme, plusieurs scénarios plus ou moins
      4. L’équilibre épargne-investissement
                                                             vraisemblables sont en compétition pour le faciliter.
  On sait que l’ensemble des richesses produites             Enfin, nous expliquerons que le scénario actuel de la
  donne naissance à une distribution de revenus équi-
                                                             baisse du dollar n’est pas sans danger sur le reste du
  valente.
                                                             monde en général et en particulier pour l’économie
  Ainsi : PIB = revenu national (RN)
                                                             européenne qui semble supporter seule le poids des
  Le revenu est soit consommé soit épargné.
                                                             fluctuations monétaires actuelles.
  L’épargne intérieure est donc :
  E = PIB – C ou ➀ E = RN – C, puisque RN = PIB
  Comme PIB + M = C + I + X ou ➁ RN + M = C + I + X
  On peut écrire :
  ➂ X – M = (RN – C) – I
  On déduit des équations ➀ et ➂                                       5. Contribution de Robert Solow
                                                                                (prix Nobel 1987)
  l’équation ➃ X – M = E – I
                                                                          à l’analyse de la croissance
  1) Si le solde courant est déficitaire (X – M) < 0, alors
  (E - I) < 0 ou encore E < I.
                                                               Robert Solow montre que la limite d’une croissance
  L’épargne intérieure est insuffisante pour financer
                                                               extensive est vite atteinte car, pour produire plus,
  l’investissement. Le pays connaît donc un besoin de
                                                               il faut accroître la quantité de facteurs, par exemple
  financement.
                                                               en investissant davantage (la croissance démo-
  2) Si le solde courant est excédentaire (X – M) > 0,
                                                               graphique étant une donnée). Or l’accroissement de
  alors (E – I) > 0 ou encore E > I
                                                               la quantité de capital fait baisser la productivité
  L’investissement national est largement financé par
                                                               marginale du capital installé. Pour dépasser cette
  l’épargne intérieure. Le pays connaît donc une capa-
                                                               limite à la croissance, fondée sur la loi des rende-
  cité de financement.
                                                               ments décroissants, il faut améliorer l’efficience de
                                                               la combinaison des facteurs : c’est ce que Solow
                                                               désigne sous le terme de progrès technique
l’économie nationale »). Les investissements en techno-        exogène. En d’autres termes, chez Solow, la crois-
logies de l’information et de la communication permet-         sance à long terme d’une économie dépend de
tent de réaliser des gains de productivité élevés et           l’accroissement de la population et du rythme
durables grâce à l’efficacité accrue de la main-d’œuvre        du progrès technique. On voit bien que, dans ce
et la réorganisation des organisations utilisatrices. En       modèle, ni l’épargne ni l’investissement ne sont la
raison de leur engagement dans un nouveau rythme de            clé, à long terme, de la croissance. Celle-ci n’est donc
croissance, les États-Unis se taillent donc normalement        pas « endogène ». À partir du moment où l’économie
la part du lion dans les réserves d’épargne mondiale.          atteint son sentier de croissance de long terme, il ne
    Mais une telle ponction sur l’épargne mondiale ne          sert à rien de trop investir. Ce serait en pure perte. En
va-t-elle pas finir par rencontrer une limite et se heurter     revanche, pour les pays en retard, l’investissement
à la défiance des investisseurs ?                               rapide permet un effet de rattrapage, d’autant plus
    L’importance du déficit extérieur américain est            rapide que la mobilité internationale du capital
à l’origine d’une réelle inquiétude dans les milieux           permet la diffusion gratuite du progrès technique.
économiques et financiers dont la presse se fait réguliè-
rement l’écho. Un tel déficit est, pour certains observa-

                                                                                                                        59
                                                                                          TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
Financement du déficit courant                                         Le « miracle » de la « nouvelle économie » au cours
et croissance mondiale soutenue                                       des années 1990-2001
   Les États-Unis ne sont pas assujettis à la même                    Le paradigme de la nouvelle économie n’a pas seule-
contrainte extérieure que les autres économies et en              ment contribué à creuser le déficit en accélérant la
particulier que les pays en développement. Par ailleurs,          croissance américaine et en rendant inutile l’effort
le creusement du déficit extérieur américain a large-             d’épargne des ménages américains (effet de richesse), il
ment contribué à soutenir la croissance mondiale,                 a aussi permis de le financer sans difficulté. Pendant
tandis que, jusqu’au début de l’année 2002 au moins, la           toute la décennie 90, le déficit courant américain se
facilité avec laquelle ce pays a financé son déficit a            finance « sans larmes » car les investisseurs internatio-
contribué à l’appréciation du taux de change du dollar,           naux viennent s’investir spontanément aux États-Unis.
notamment par rapport à l’euro.                                   Le rendement des placements en dollars y est à cette
                                                                  époque plus élevé qu’ailleurs. Les États-Unis sont, dans
                                                                  toute la période des années 90, l’un des territoires
Un financement du déficit sans politique de rigueur
    Le relâchement de la « contrainte extérieure » pesant         d’accueil préférés pour les IDE, tandis que Wall Street
traditionnellement sur les économies en situation de              reste de loin la première place financière mondiale.
déficit extérieur peut s’expliquer par la spécificité du              Alan Greenspan (président de la FED) expliquait
                                                                  ainsi, en 19992, que le déficit extérieur américain est lié
dollar et par les espérances d’un nouveau régime de
croissance forte aux États-Unis au cours des années 90.           aux miracles de la « nouvelle économie ». Les technolo-
    On dit qu’un pays finance son déficit sans effort             gies de l’information et de la communication (TIC),
(« sans pleurs », selon l’expression de Jacques Rueff)            dont les États-Unis sont incontestablement le pays
lorsqu’il est en position de poursuivre sur son sentier           leader, constituent, pour certains analystes, une véri-
de croissance sans être obligé de le remettre en cause            table rupture technologique susceptible d’améliorer
par une politique de rigueur (réduction de la demande             durablement la productivité et de faire baisser le
intérieure) assortie d’une dévaluation de sa monnaie,             chômage sans retour de l’inflation.
imposée le plus souvent par le FMI. On imagine sans                   Le différentiel de croissance entre les États-Unis,
peine la sévère politique d’austérité qu’imposerait le            l’Europe et le Japon a rendu tout au long des années 90
FMI à un pays du Sud qui afficherait de tels déficits             les perspectives d’investissement et de placement
en pourcentage du PIB, surtout lorsqu’ils sont liés à un          beaucoup plus intéressantes aux États-Unis que partout
excès de consommation.                                            ailleurs.

    Le rôle prépondérant du dollar                                Les effets du financement du déficit extérieur
    Les États-Unis financent leur déficit « sans pleurs »             La croissance américaine s’accompagne certes d’un
d’abord en raison du caractère dominant du dollar qui             creusement du déficit courant, mais a également des
leur permet de s’endetter dans leur propre monnaie et             effets d’entraînement sur les autres économies en
d’être ainsi à l’abri de tout risque de change.                   raison des interdépendances commerciales. L’afflux de
    Le statut du dollar fait que la détention d’actifs libellés   capitaux vers les États-Unis qui comble l’insuffisance
en dollars est pour partie indépendante des critères de           d’épargne a provoqué une appréciation du dollar qui a
rentabilité et même d’anticipations sur sa valeur. En             aussi contribué au soutien de la croissance mondiale
d’autres termes, le dollar n’est pas la monnaie internatio-       (voir encadré 6).
nale parce qu’il s’agit d’une monnaie forte. Si cette hypo-
thèse était exacte, il est probable que d’autres monnaies            La croissance mondiale soutenue par la croissance
auraient été capables de rendre ce service, notamment le             déséquilibrée des États-Unis
mark avant le 1er janvier 1999. Le dollar a un rôle prépon-          Bien que relativement peu ouvert sur le reste du
dérant en matière de monnaie de réserve, c’est-à-dire que         monde en pourcentage de leur PIB, les États-Unis réali-
les banquiers centraux comme les investisseurs privés le          sent 18 % des importations mondiales. Tous les pays
conservent dans leur portefeuille d’actifs financiers. Ce          ayant de solides liens commerciaux avec les États-Unis
statut tient à des facteurs nombreux et complexes qui             ou avec les pays de la zone dollar ont profité de l’évolu-
tiennent à la fois de considérations économiques, finan-           tion de leurs importations. Le fait que l’Amérique vive
cières, politiques et militaires. En d’autres termes, le          « au-dessus de ses moyens » a donc soutenu la crois-
statut du dollar découle de la puissance politique et mili-       sance mondiale. C’est ainsi que le déficit commercial
taire des États-Unis, de leur leadership économique et            américain est devenu le réservoir de la croissance
technologique et enfin des caractéristiques uniques du             mondiale en assurant entre 1995 et 2000 jusqu’à 40 %
marché financier (profondeur et liquidité). La taille du           de la croissance de la planète.
marché financier américain est un autre atout non négli-              De ce point de vue, le creusement du déficit améri-
geable pour assurer le financement du déficit extérieur.            cain joue un rôle de stabilisation de la croissance mon-
En l’absence d’un véritable « substitut », y compris en           diale depuis la crise asiatique de 1997-1998, l’entrée en
Europe où l’intégration financière reste encore largement
à réaliser, les placements aux États-Unis apparaissent
« captifs » faute de possibilité de pouvoir placer en toute       2. Robin Jean-Pierre, « Le double visage du déficit américain », Le Figaro,
sécurité les énormes capitaux disponibles.                        30 septembre 1999.


60   TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
6. Les effets du financement du déficit extérieur américain

                                                Croissance américaine


                                                                                                   désinflation
                                                                                                    importée
                                             Croissance des importations
                                                 de produits étrangers
                                           et creusement du déficit courant

                                                                                                 Appréciation
         La croissance du RDM
                                                                                         du dollar/aux autres devises
             est soutenue.
                                           Financement du déficit extérieur


             Accumulation
         d’excédents courants
                                            Recyclage de l’excédent d’épargne




récession de l’économie japonaise et la poursuite d’une     péenne a même eu lieu en septembre 2001 afin d’endi-
croissance molle en Europe.                                 guer une chute plus brutale encore.
    C’est l’un des arguments employés par les autorités         Du fait de l’appréciation du dollar par rapport à
gouvernementales américaines pour se plaindre du            l’euro, les industries européennes exportent davantage
comportement protectionniste des autres économies. Le       en raison d’une amélioration de leur compétitivité-prix
raisonnement est simple et on le retrouve exprimé sous      sur le marché américain et les marchés de la zone dollar
deux formes. Dans la première version, l’Administra-        en général. Elles y ont trouvé un relais de croissance
tion américaine met en avant la croissance de leurs im-     substantielle à un moment où la croissance ralentissait
portations relativement à celle de leurs exportations       de façon importante.
pour en tirer la conclusion que les autres pays sont
                                                            La soutenabilité à long terme
protectionnistes à leur égard et ne jouent pas le jeu de
                                                            de l’endettement extérieur américain
l’ouverture commerciale. Les États-Unis ont ainsi pu
revendiquer une plus large ouverture des marchés                Depuis le milieu de l’année 2000, on assiste à un
étrangers en faveur de leurs entreprises sous la menace     mouvement progressif mais durable de dépréciation du
de mesures de rétorsions. Dans une seconde version, les     dollar par rapport à l’euro qui a regagné le terrain perdu
États-Unis font observer que, si leur déficit extérieur se   depuis son lancement pour flirter désormais avec la
creuse à ce point, c’est parce que les autres économies     barre des 1,30 dollar. Une telle appréciation renforce
qui comptent dans le monde, Japon et Union euro-            bien sûr les inquiétudes sur la reprise européenne
péenne principalement, ne prennent pas les mesures          qu’elle pourrait bien tuer dans l’œuf. Mais elle est aussi
adéquates pour dynamiser leur croissance intérieure.        le signe d’un changement d’attitude des marchés vis-à-
Nonobstant une évidente mauvaise foi, il est clair que      vis du déficit extérieur américain. Selon Christian de
l’argument a le mérite de placer chaque pays face à ses     Boissieu : « Il s’est passé quelque chose au printemps
propres responsabilités et erreurs.                         2002. Tout d’un coup, les marchés ont changé de
                                                            paradigme. Ils se sont mis à s’inquiéter de la non-soute-
    L’appréciation du taux de change du dollar et ses       nabilité des déséquilibres “jumeaux” américains, leur
    conséquences                                            déficit courant, considérable depuis des années, et le
    La facilité avec laquelle les États-Unis ont pu finan-   déficit budgétaire, qui a fait son apparition récemment à
cer leur déficit extérieur croissant de 1994 au milieu de    cause de la baisse des impôts et de l’augmentation des
l’année 2001 a engendré une appréciation du taux de         dépenses. En 2003, la croissance américaine devrait être
change du dollar par rapport aux autres devises et          le double de la nôtre, mais l’inquiétude sur les déficits
notamment par rapport à l’euro (voir graphique 1).          demeure. Au-delà d’un certain niveau, l’appréhension
    Depuis son lancement en janvier 1999 et le milieu       concernant les déséquilibres l’emporte sur l’optimisme
                                                            quant aux performances de l’économie3. »
de l’année 2001, l’euro a perdu environ 28 % de sa
valeur (1 euro vaut 0,88 dollar à cette date contre 1,17
dollar le 1er janvier 1999). Une intervention concertée
des banques centrales américaine, japonaise et euro-        3. Propos recueillis par Marchand Stéphane, Le Figaro, 19 mars 2003.


                                                                                                                                   61
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Même si la contrainte extérieure est plus faible sur               États-Unis renouaient avec leur lointain passé de jeune
les États-Unis que sur n’importe quel autre pays au                    nation en développement financé par les capitaux du
monde, l’économie américaine est soumise, comme                        Royaume-Uni et d’ailleurs (voir graphique 2).
tous les débiteurs, à une contrainte intertemporelle de                    Toutefois, il faut nuancer la gravité d’une telle
solvabilité. La question du caractère soutenable à long                dégradation de la position monétaire extérieure de
terme du déficit extérieur commence à se poser sérieu-                  l’économie américaine. D’abord, une part importante
sement du fait du creusement continuel du déficit cou-                  de la dette nette s’explique mécaniquement par l’aug-
rant, qui se double désormais d’un déficit budgétaire                  mentation de la valeur des actifs détenus aux États-Unis
presque aussi important, et s’accompagne de la détério-                par les étrangers du fait de l’appréciation du dollar.
ration de la position externe des États-Unis.                          Ensuite et surtout, le solde de la balance des revenus
                                                                       n’est encore que faiblement déficitaire. Cela tient au
                                                                       fait que les résidents américains obtiennent une rému-
La dégradation rapide
                                                                       nération de leurs créances à l’étranger qui couvrent
de la position extérieure nette des États-Unis
   L’accumulation des déficits extérieurs américains                   presque les sorties de revenus entraînées par le service
qui atteignent aujourd’hui 5 % du PIB a gonflé la valeur                de la dette externe (paiements d’intérêts et de
des engagements extérieurs américains vis-à-vis du                     dividendes). Toutefois, la rapidité de la dégradation de la
reste du monde. La position extérieure nette officielle                position extérieure nette renforce les anticipations
d’un pays retrace la différence entre les créances                     d’insolvabilité à terme si l’on suivait une sorte de
détenues à l’étranger par les résidents et les engage-                 scénario au fil de l’eau. La question de la détermination
ments à l’égard d’investisseurs non résidents. La                      du seuil critique de l’endettement extérieur américain
position extérieure nette des États-Unis est devenue                   est donc posée.
débitrice en 1981 pour connaître un rétablissement
graduel dans la seconde moitié des années 80. Depuis le                Quel seuil critique
début des années 90, les États-Unis ont connu une                      pour l’endettement extérieur américain ?
dégradation à peu près constante de leur position                         Derrière cette question simple, se profile celle plus
extérieure si bien qu’aujourd’hui elle atteint un niveau               complexe du seuil à partir duquel la dette extérieure
record, 2 500 milliards de dollars, soit environ un quart              américaine cesserait d’être soutenable et soumettrait les
du PIB américain ! Au total, tout se passe comme si les                États-Unis à une contrainte extérieure.



                          Graphique 2. Déficit courant et position extérieure nette des États-Unis
                                                      (en % du PIB)


      25                                                                                                                                      6
                                                                                       Position extérieure nette
                                                                                                                                              5
      20                                                                                 (échelle de gauche)
                          x                                                                                                                   4
      15
                                                                                                                                              3
                      x
      10
                                                                                                                                              2
            x
                                        x
             x                                              x
                              x                 x
       5                              x                                                                                                       1
                                         x x xxx xx
                               xx                         x
                                  x xx              xxxx
              x                                              x x xx
                                                        xx
                                          x                                                                    x
                                xx                                                                                                            0
       0                                                            x
                      x
                     x                                   x
                   xx                                         xx                                            x
                                                                                                                                           –1
                                                                     x
                                                                                                           x x xxx
      –5
                                                                                                              x
                                                                                                          x                                –2
                                                                                                                  x
                                                                                                x        x
     – 10
                                                                                                 x                                         –3
                                                                                                                                x
                                                                                                  xx
     – 15                                                    Solde courant                                                            x    –4
                                                                                                                                  x
                                                        (échelle de gauche)
                                                                                                                                     x –5
     – 20
            1940      1946       1952   1958       1964         1970          1976        1982          1988         1994         2000


                                               Sources : « Déficit courant et position extérieure nette des États-Unis », BEA, OFCE, tiré de « Dollar,
                                                    déficit, dette : billard à trois bandes », Hélène Baudchon, Lettre de l’OFCE, mars 2003, n° 235.


62   TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
Même si c’est purement un exercice théorique, les        commencent à perdre leur confiance et à rechigner à
États-Unis peuvent buter sur une contrainte dite inter-      mettre de nouveaux titres libellés en dollars dans leur
temporelle de solvabilité. Toutefois, dans la pratique,      portefeuille, il pourrait s’ensuivre une plus grande
calculer l’échéance théorique d’une telle occurrence         difficulté à financer la dette externe ainsi qu’une chute
est très difficile. Le financier George Soros fait ainsi     auto-alimentée du dollar.
observer comme tant d’autres que « [les États-Unis] ne
                                                             L’ajustement du déficit courant
pourront pas éternellement supporter un déficit exté-
                                                             et ses effets
rieur colossal » et que si « on ne peut certes pas prévoir
quand cela craquera », « on sait que cela se produira            L’endettement de l’économie fragilise la croissance
inéluctablement, mais personne ne peut savoir                américaine et la rend plus sensible à des chocs écono-
quand4 ».                                                    miques. C’est pourquoi, il est probable que l’économie
    La notion de soutenabilité d’une dette peut s’analy-     américaine a imperceptiblement changé de cap afin de
ser de deux points de vue : celui de l’emprunteur et         reprendre le contrôle du déficit extérieur.
celui du prêteur.                                                Une économie très endettée se révèle très fragile et
    Du point de vue de l’emprunteur, la question est         sensible à des chocs économiques non anticipés, soit
simple : jusqu’où l’emprunteur peut-il s’endetter            d’ordre externe soit d’ordre interne.
compte tenu de ce que lui coûte en remboursement sa              Dans l’ordre externe, les effets d’un arrêt des trans-
dette accumulée (principal et intérêts) ? Lorsque l’em-      ferts de capitaux en faveur des États-Unis seraient
prunteur se rend compte que son endettement lui              dramatique : il faudrait réduire brutalement le déficit
revient si cher que pour continuer à l’assumer il doit       extérieur ce qui exigerait la mise en œuvre d’une
réaliser des économies et réduire son train de vie habi-     politique d’augmentation des impôts ou de réduction
tuel, on peut dire que la dette est devenue insoutenable.    des dépenses publiques, une augmentation des taux
Parvenu à un tel point, il est clair que l’ajustement est    d’intérêt entraînant une récession économique et une
violent et s’apparente aux situations nombreuses de          dépréciation brutale, forte et probablement peu contrô-
surendettement des ménages. De la même façon qu’un           lable du dollar. Une telle occurrence ne serait pas
ménage surendetté qui doit réduire ses dépenses de           seulement désastreuse pour l’économie américaine
consommation de façon brutale pour assurer le service        mais également pour le reste du monde, compte tenu
de sa dette, un pays endetté atteint la limite de soute-     des multiples canaux par lesquels se transmettent les
nabilité de son endettement extérieur lorsque les            décisions américaines à l’économie mondiale. D’une
revenus prélevés sur sa production annuelle l’oblige à       part, les fluctuations monétaires du dollar ont des
ajuster à la baisse son niveau de consommation et            effets importants sur la croissance économique dans
d’investissement.                                            les autres pays. Contrairement aux attentes, l’euro ne
    Du point de vue du prêteur, la question se pose en       joue pas le rôle de bouclier que l’on espérait et il est
ces termes : combien de temps doit-il continuer à finan-      faux de prétendre que les cycles économiques puissent
cer par des prêts successifs un débiteur dont la dette       se désynchroniser entre la zone euro et les États-Unis,
s’accumule ? Classiquement, deux circonstances peu-          au moins tant que les gouvernements de la zone euro
vent amener le créancier à cesser de soutenir financiè-       n’auront pas amélioré leur pilotage macroéconomique.
rement le débiteur. D’une part, il est possible que le       D’autre part, une augmentation des taux d’intérêts aux
prêteur trouve ailleurs d’autres débiteurs susceptibles      États-Unis serait nécessairement suivi par une hausse
de lui permettre d’augmenter sa rémunération pour un         des taux en Europe et ailleurs. Une telle augmentation
niveau de risque similaire. D’autre part, continuer à        des taux serait bien entendu catastrophique pour
prêter suppose une confiance dans la capacité de             l’investissement et la croissance et pourait engendrer
l’emprunteur à honorer ses engagements. Que cette            un krach généralisé sur les marchés obligataires.
confiance vienne à s’évanouir et le prêteur cessera              Dans l’ordre interne, l’endettement des ménages et
d’augmenter ses engagements.                                 des entreprises reste un sujet de préoccupation depuis
    Les appels aux capitaux étrangers sont gagés sur la      l’éclatement de la bulle spéculative « Internet ». Son
capacité du pays emprunteur à dégager ultérieurement         financement est, d’une part, sensible à une remontée
des ressources susceptibles d’assurer les flux d’intérêt      des taux d’intérêt et, d’autre part, l’épargne des
et le remboursement du capital, tout en honorant le          ménages américains devra nécessairement remonter
paiement de ses importations, c’est-à-dire sans avoir à      pour faire face aux échéances de remboursement. Cela
réduire le niveau de la demande intérieure. Actuelle-        aura pour effet une baisse de la consommation dont les
ment, les États-Unis consacrent l’équivalent de plus de      entreprises pourraient être les victimes dans la mesure
3 % de la richesse américaine pour assurer la rémuné-        où leur endettement les fragilise.
ration des rentiers du monde entier. Or, cette capacité          Dans tous ces cas de figure, la croissance américaine
dépend à l’évidence de l’avenir de la croissance améri-      pourrait ralentir brutalement si rien n’est fait pour
caine. Tant que les investisseurs internationaux ont         mieux contrôler le déficit extérieur.
tablé sur la poursuite de la croissance américaine,
l’Amérique a reçu les capitaux suffisants pour financer
sa dette externe. Mais si la croissance américaine se
révèle moins forte qu’anticipée, si les investisseurs        4. « Entretien avec George Soros », L’Expansion, octobre 2002, n° 668.


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tanément, de mettre un « couvercle » sur la croissance
Les scénarios de l’ajustement graduel
                                                                  américaine et de reconstituer l’épargne intérieure (pu-
du déficit extérieur
    Sur le plan théorique, les conditions de retour à             blique et privée). Compte tenu de ses effets intérieurs,
l’équilibre extérieur sont bien connues (voir encadré 7).         ce scénario est de loin le plus improbable.
    Dans la situation spécifique des États-Unis, on peut               Le second scénario est au fond symétrique du pre-
distinguer quatre scénarios types d’ajustement du défi-            mier. Il s’agit d’en appeler non pas à une récession de
cit extérieur américain afin de le rendre soutenable à            l’économie américaine mais de compter sur une crois-
long terme.                                                       sance plus dynamique dans le reste du monde, au Japon
    Dans le premier scénario, le poids de l’ajustement            et en Europe principalement. Un tel scénario paraît
repose tout entier sur le peuple américain. Il s’agirait de       très optimiste. L’économie japonaise reste empêtrée
provoquer une récession aux États-Unis. Comme expli-              dans ses difficultés financières et son long flirt avec la
qué ci-dessus, il s’agirait d’augmenter les impôts ou             déflation tandis que l’économie européenne avance
de réduire de façon drastique les dépenses publiques              tous freins serrés, handicapée par la jeunesse de sa
et d’augmenter le niveau des taux d’intérêts afin, simul-          Banque centrale, la rigueur relative de son pacte de




                               7. L’ajustement d’un déficit des paiements courants

     Un déficit courant s’analyse comme un besoin de financement vis-à-vis du reste du monde. Cela signifie donc
     qu’un déficit courant peut être représenté sous la forme d’un déséquilibre entre l’offre et la demande de devises
     sur le marché des changes.

                 Taux de change
                                            D’
                                                              O
                                        D

                                   T1
                                   T0




                                                 Q0 Q1 Q’0    Quantité de devises offertes et demandées


     T0 est le taux de change initial
     Le déficit courant s’analyse en une augmentation du besoin de financement en devises matérialisée par le dépla-
     cement de la fonction de demande de (D) en (D’). Au taux de change initial (T0), la demande de devises (D’) est
     supérieure à l’offre d’une quantité représentée par le segment (Q’0 - Q0).

     Quels scénarios pour ajuster ce déséquilibre ?
     – Les autorités monétaires peuvent offrir la quantité de devises supplémentaires et ainsi réduire par leurs inter-
     ventions sur le marché des changes le déséquilibre des paiements courants. Toutefois, une telle solution est
     limitée par l’importance des réserves préalables en devises. Tôt ou tard si rien n’est fait un ajustement réel
     et/ou monétaire s’avérera nécessaire.
     – On peut imaginer importer moins, c’est-à-dire déplacer la droite (D’) vers la gauche dans le plan. Cela suppose
     la mise en œuvre d’une politique de rigueur.
     – On peut aussi imaginer exporter plus, c’est-à-dire déplacer la droite d’offre (O) vers la droite dans le plan.
     Une telle relance des exportations dépend avant tout de la croissance des autres pays. Cela ne dépend pas du
     pays considéré.
     – Un changement du taux de change permet l’ajustement du déséquilibre. En effet, en dévaluant le taux de
     change initial qui de T0 devient T1, le déséquilibre des paiements courants est en théorie supprimé. Cela
     suppose le respect d’un certain nombre de conditions liées à la sensibilité respective des importations et des
     exportations aux variations de prix.




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stabilité et surtout l’absence d’une gouvernance efficace     taux dans l’orientation des capitaux et accentuer la
de la zone euro.                                              baisse du dollar à laquelle on assiste depuis le début de
    Un autre scénario semble moins invraisemblable à          l’année 2002 ».
moyen terme. Il s’agit de la recrudescence du protec-             La dépréciation du dollar était inévitable à moyen
tionnisme. Toutefois, personne n’aurait vraiment à            terme, et si elle se produit depuis deux ans ce n’est pas
gagner à la généralisation d’entraves aux échanges dont       une surprise. Toutefois, la vraie question est de savoir
on connaît bien les dangers économiques. Il vrai que          si la baisse du dollar sera contrôlée ou non.
l’Administration américaine s’est rendue coupable de              La baisse du dollar est actuellement asymétrique
dérives protectionnistes ces dernières années. On se          dans la mesure où elle concerne davantage l’euro que
souvient, par exemple, de l’épisode de la « guerre de         les autres devises. En d’autres termes, les exportations
l’acier ». Mais, au total, le retour au protectionnisme       des industries européennes supportent l’essentiel du
semble très peu probable ne serait-ce que parce que les       poids de la baisse du dollar alors que les économies
entreprises américaines ont beaucoup délocalisé ces           d’Asie s’évertuent à freiner la hausse de leur monnaie
dernières années pour réimporter ensuite cette produc-        par rapport au dollar.
tion réalisée dans les pays ateliers au Mexique et de             La rapide appréciation de l’euro par rapport au dol-
plus en plus en Chine.                                        lar ne doit pas être mal interprétée. Ce n’est pas l’euro
    Le dernier scénario est de loin le plus réaliste, d’une   qui monte, mais le dollar qui baisse. En d’autres termes,
part parce qu’il consiste à partager les coûts et d’autre     cela signifie que l’appréciation de l’euro ne s’explique
part parce que sa réalisation a débuté avec l’abandon de      ni par une amélioration de la compétitivité des firmes
la politique de dollar fort, probablement depuis deux         de la zone ni par l’attractivité restaurée du fait d’une
ans déjà. La baisse du dollar encourage en théorie les        croissance retrouvée. Bien au contraire, la faiblesse du
Américains à consommer des produits fabriqués locale-         dollar ternit les espoirs de reprise de la croissance en
ment et améliore la compétitivité-prix des exportateurs       Europe et pèse particulièrement sur la croissance de
locaux. Selon Fred Bergsten, une baisse de 1 % du             l’Allemagne. Les grandes entreprises exportatrices dans
dollar en partant de son niveau atteint en 2001 par           la zone dollar perdent de leur compétitivité-prix.
rapport à l’ensemble des autres devises serait suscep-        Au-delà de 1,30 dollar pour un euro, les choses devien-
tible d’améliorer le compte courant de l’ordre de             draient franchement préoccupantes pour les entreprises
10 milliards de dollars en deux ans. En d’autres termes,      exportatrices. Au total, les économistes estiment qu’une
pour réduire en deux ans de moitié le déficit courant,         baisse du dollar par rapport à l’euro de l’ordre de 10 %
une baisse de 25 % du dollar par rapport à toutes les         coûte au moins un pour cent de croissance à l’économie
autres devises serait nécessaire. Mais cet économiste         européenne. Ceci vient au mauvais moment, en période
apparaît à beaucoup de ses confrères beaucoup trop            de reprise.
optimiste. Des auteurs tels que Ken Rogoff ou Maurice             Les Banques centrales du Japon, de Chine et de
Obstfeld considèrent qu’une baisse comprise entre 35 et       l’ensemble des économies émergentes d’Asie agissent
50 % du dollar sera en réalité nécessaire pour rétablir la    actuellement sur le marché des changes pour soutenir
soutenabilité du déficit courant. Vis-à-vis de l’euro, une     le dollar contre leur propre devise et se substituent aux
baisse supérieure à 30 % est d’ores et déjà réalisée, mais    investisseurs privés. Le but poursuivi est limpide :
il n’en est rien par rapport à d’autres monnaies, en          éviter une appréciation trop forte de leur devise par
particulier les monnaies asiatiques. Ainsi que le souli-      rapport au dollar qui ruinerait la compétitivité-prix de
gnent de nombreux économistes, la dépréciation du             leurs entreprises. Or ces économies, à l’exception du
dollar ne va pas sans poser de sérieux problèmes au           Japon, sont très extraverties et leur croissance est très
reste du monde.                                               sensible aux fluctuations de change. En contrepartie, les
                                                              Banques centrales de ces pays regorgent de « billets
                                                              verts » qui sont placés en achats d’actifs sur le marché
Les effets d’une baisse
                                                              financier américain (achats de bons du Trésor principa-
du taux de change du dollar
    Un rapport du FMI et l’Étude économique 2004              lement), autrement dit de créances sur les États-Unis.
publiée par la Commission économique de l’ONU met-            Selon Michel Aglietta, cette stratégie monétaire des
tent en exergue les dangers du déficit américain. Dans         Banques centrales des pays asiatiques peut être inter-
un rapport publié le 7 janvier 2004, le FMI dresse un         prétée de la façon suivante : tout se passe comme si ces
véritable réquisitoire contre la politique économique de      pays subventionnaient la compétitivité de leurs entre-
l’administration Bush. Selon ce rapport, les États-Unis       prises en faisant en sorte que leur monnaie demeure
ont atteint « un niveau inédit d’endettement extérieur        sous-évaluée par rapport au dollar. Jusqu’à quand ? Une
pour un grand pays industrialisé qui pourrait peser           telle stratégie monétaire présente un avantage évident :
sur la valeur du dollar et les taux de change internatio-     elle explique d’abord pourquoi le dollar ne s’est pas
naux 5 ». De son côté, l’ONU juge que « les risques           effondré. Les pays asiatiques n’ont en effet guère intérêt
qui menacent la croissance économique […] sont en             à spéculer contre le dollar en raison du risque de perte
grande partie liés à la persistance d’un énorme déficit        de change que subiraient leurs banques centrales. Le
comptable des États-Unis, le plus fort jamais enregistré,
combiné à un déficit budgétaire significatif du gouver-
nement qui pourrait déclencher des changements bru-           5. Le Monde, 10 janvier 2004.


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de diversification de leurs actifs aurait pour consé-
 BIBLIOGRAPHIE INDICATIVE                                   quence de faire baisser le dollar.
                                                                Le déficit extérieur américain pèse effectivement
 RAFFINOT Marc, VENET Baptiste, La Balance
                                                            comme une épée de Damoclès sur la croissance mon-
 des paiements, Paris, La Découverte, 2003,
                                                            diale. Quels enseignements peut-on tirer de tout cela
 coll. « Repères ».
                                                            pour l’avenir ? Tout d’abord, on comprend l’insistance
 BAUDCHON Hélène, « Dollar, déficit, dette : billard à
                                                            avec laquelle de nombreux gouvernements européens
 trois bandes », Lettre de l’OFCE, mars 2003, n° 235.
                                                            (français et allemand surtout) demandent à la Banque
 CHANNING Eve, « La menace du dollar »,
                                                            centrale européenne de baisser ses taux directeurs afin
 Alternatives économiques, juin 2002, n° 204.
                                                            de stopper la hausse de l’euro et faire repartir la crois-
 CLAIRMONT Frédéric, « Vivre à crédit ou le credo           sance. Jalouse de son indépendance, la Banque centrale
 de la première puissance du monde »,
                                                            n’a pas répondu en mars dernier positivement aux in-
 Le Monde diplomatique, avril 2003.
                                                            jonctions de ces gouvernements. Il est pourtant souhai-
 Mc KINNON Robert, « L’économie mondiale peut-elle          table que la Banque centrale réagisse aux fluctuations
 supporter des réductions d’impôts aux États-Unis ? »,
                                                            monétaires asymétriques qui pèsent actuellement sur la
 Finances et Développement, juin 2001.
                                                            reprise. L’inflation est maîtrisée dans la zone, le niveau
 MANN Catherine L., « Le déficit extérieur courant           actuel de l’euro a un effet déflationniste et la croissance
 des États-Unis est-il soutenable ? »,
                                                            fléchit graduellement.
 Finances et Développement, 1999.
                                                                On peut penser ensuite que les autorités américaines
 « États-Unis : le retour des déficits » (dossier),          qui sortiront des élections en novembre prochain vont
 Problèmes économiques, 19 novembre 2003, n° 2832.
                                                            mettre en œuvre un programme d’assainissement des
                                                            finances publiques qui aura aussi pour effet de faire
                                                            ralentir doucement l’économie américaine en évitant
                                                            une crise monétaire.
problème se pose par exemple pour la Chine qui a                Par ailleurs, une collaboration entre les grandes
acheté plus de 400 milliards de dollars et qui n’a pas      banques centrales et les gouvernements du G-7 est souhai-
intérêt à laisser flotter le yuan. Toutefois, la montée du   table afin d’éviter une trop forte volatilité des taux de
risque de change s’accroît avec la concentration des        change des principales devises entre elles dont les effets
placements réalisés en valeurs dollars. La marge de         seraient dommageables pour l’économie mondiale.
                                                                                                                     s
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  • 1. TERTIAIRE Le déficit extérieur américain ÉCONOMIE et nous études Cet article propose une présentation pédagogique des motifs et des effets de l’aggravation du déficit des paiements courants et de l’endettement extérieur net des États-Unis vis-à-vis du reste du monde. Nous montrons d’abord quelle signification économique il faut donner au solde des transactions courantes. Nous expliquons ensuite les raisons pour lesquelles l’économie américaine peut se permettre ce qu’aucune autre économie au monde ne pourrait même imaginer. Enfin, il sera question des limites probables de l’endettement extérieur des États-Unis, des différents scénarios d’ajustement du déficit extérieur américain et de leurs effets. Mots-clés : Balance des paiements – Commerce – Déficit – Article de Frédéric LARCHEVÊQUE, Échange – Taux de change du comité de rédaction. Signification économique du solde Les balances des paiements constituent la source des transactions courantes essentielle d’informations sur les flux annuels Les États-Unis ont connu deux phases de creuse- d’échanges entre les différents pays. En effet, c’est dans ment de leur déficit extérieur courant depuis la fin des ce document comptable qu’est enregistré, sur un exer- années 70 (voir graphique 1). La première phase couvre cice donné, l’ensemble des transactions commerciales, la période des présidences Ronald Reagan, la seconde financières et monétaires effectuées entre les résidents débute au début des années 90 et recouvre les deux pré- et les non-résidents. Chaque balance des paiements sidences Clinton. Sous la présidence Reagan, le déficit comprend, outre le compte des transactions courantes, courant américain va atteindre un maximum de 3 % du le compte de capital, le compte financier et la variation PIB en 1986 et 1987 pour se résorber ensuite graduelle- des avoirs de réserve. ment jusqu’au léger excédent courant de l’année 1991. Le compte des transactions courantes est obtenu par Mais, depuis cette date, l’économie américaine renoue construction en réalisant la somme des soldes des avec des déficits extérieurs structurels. D’abord relative- biens, des services, des revenus de facteurs et des trans- ment modérés dans la première moitié des années 90, ferts courants (voir encadré 1). ils se creusent de façon rapide depuis 1997 et dépassent les niveaux les plus élevés atteints dans les années 80. Le déficit extérieur américain a pris une dimension 1. Présentation schématique considérable depuis 1999, que le ralentissement de du compte courant l’économie américaine, provoqué par l’éclatement de la bulle spéculative, a à peine freiné. En 2000, le déficit Solde des biens extérieur américain dépasse 400 milliards de dollars (importations et exportations de produits (4,4 % du PIB). Il s’établit encore à 3,9 % en 2001 (effet énergétiques, agricoles et industriels) de la récession), puis explose depuis : 4,6 % du PIB en Solde des services 2002 et plus de 5 % en 2003 (530 milliards de dollars (prestations de services commerciaux, environ). L’année 2004 n’augure pas d’une amélioration transports, voyages, construction, etc.) Solde de la situation, compte tenu de la politique économique des Solde des revenus menée par l’Administration américaine (poursuite des transactions (rémunération des salariés travaillant à baisses d’impôts et augmentation des dépenses publi- courantes l’étranger, rémunération des investissements ques, notamment militaires). IDE et placements effectués à l’étranger) De cette situation, il résulte un endettement exté- Solde des transferts courants rieur net croissant de l’économie américaine par (opérations des administrations publiques, rapport au reste du monde, principalement vis-à-vis de envoi de fonds aux travailleurs immigrés, l’Europe, du Japon et des pays émergents d’Asie (Chine, dons au titre de l’aide au développement) Corée, etc.). 56 TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
  • 2. Graphique 1. L’évolution des déficits jumeaux américains et les fluctuations du taux de change euro/dollar Source : « La balance des paiements courants des États-Unis et les fluctuations du taux de change euro contre dollar », Le Figaro, 19 mars 2003. Le solde des transactions courantes apporte des informations décisives sur la situation financière et 2. Présentation schématique économique d’un pays vis-vis du reste du monde. de l’équilibre comptable Par construction, la balance des paiements est un de la balance des paiements document comptable équilibré, c’est-à-dire que la Par construction, la somme du solde du compte somme des flux enregistrés aux débits et aux crédits courant (notée CC) et du solde du compte financier s’annule. Par conséquent, lorsqu’un pays enregistre un (noté CF) diminué de la variation des réserves de solde courant excédentaire, il aura nécessairement un change (noté ∆ RC) est nulle aux erreurs et omissions solde du compte financier déficitaire et inversement. De près. façon plus précise, l’équilibre comptable de la balance Soit : CC + CF – ∆ RC = 0 des paiements se décompose comme suit : le solde de la Ou CC + CF = ∆ RC balance courante et le solde des opérations financières On peut donc dresser les cas types suivants : moins la variation des réserves officielles de change 1) le déficit courant est couvert par un excédent des (voir encadré 2). entrées de capitaux sur les sorties. Les réserves de D’un point de vue économique le déficit courant change sont inchangées (cas limite) ; reflète l’écart existant entre le taux d’investissement et 2) le déficit courant est insuffisamment couvert par le taux d’épargne national (voir les encadrés 3 et 4). En l’excédent des entrées sur les sorties. Les réserves de d’autres termes, le déficit courant américain signifie très change permettent l’ajustement et diminuent (cas de exactement que ce pays vit « au-dessus de ses moyens » nombreux pays émergents) ; économiques. Les États-Unis enregistrent une crois- 3) le déficit courant est financé par des achats sance de leur demande intérieure (investissement, de titres libellés dans la devise du pays (cas des consommation) plus élevée que ne leur permet leur États-Unis) ; épargne intérieure disponible. Réciproquement, l’Union 4) l’excédent courant se cumule avec des entrées de européenne, la Chine et le Japon enregistrent une crois- capitaux qui excédent les sorties. Dans ce cas, les sance plus faible que ne leur permettrait théoriquement réserves de change s’accroissent (cas chinois actuel) ; leur considérable épargne intérieure. 5) l’excédent courant se cumule avec des sorties de Par conséquent, le déficit extérieur américain capitaux qui excédent les entrées. Les réserves de indique aussi que les États-Unis ont un besoin de finan- change diminuent (cas français et d’un point de vue cement vis-à-vis du reste du monde. Dit autrement, cela général de la zone euro). signifie que ce pays finance une part de sa croissance (son investissement) en attirant l’épargne étrangère qui 57 TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
  • 3. ne trouve pas à s’employer dans d’autres pays sous la L’ampleur du déficit courant américain soulève un forme, d’une part, d’investissements de portefeuille problème éthique : comment est-il possible que (achats de titres sur le marché boursier américain) large- l’épargne mondiale finance en priorité la croissance du ment déterminés par des objectifs de rentabilité et, pays le plus en avance et la soif de consommation des d’autre part, d’investissements directs étrangers (IDE), habitants d’un pays qui comptent déjà parmi les plus intéressés par la pénétration du marché le plus dyna- riches de la planète ? mique au monde (« effet nouvelle économie »). Selon Il faut bien en convenir, ce paradoxe est une anoma- le FMI, les États-Unis ont absorbé près des trois quarts lie qui heurte la morale la plus élémentaire, mais le de l’épargne longue disponible pour financer des inves- capitalisme et la morale sont deux mondes étrangers et tissements (achats d’actions et d’obligations à il est même probable qu’il ne faille pas mêler les genres1. Une certaine idée de la justice est toujours plus d’un an réalisés à travers le monde en 2002, soit 528 milliards de dollars). Un tel montant représente heurtée par la vérification empirique de ces adages plus de dix fois l’aide publique aux pays en dévelop- populaires bien connus : « L’argent va à l’argent », « On pement ! ne prête qu’aux riches », mais force est de constater que dans la situation actuelle, les États-Unis siphonnent véritablement une épargne qui pourrait avoir un emploi plus justifié dans les pays en retard de développement. C’est là que 3. Les conditions de l’équilibre macroéconomique l’on observe que le déficit courant américain, entre l’offre et la demande globales en plus de défier la morale, infirme aussi une de biens et services loi économique parmi les mieux fondées. La loi des rendements décroissants des facteurs de On sait qu’au niveau d’un pays, l’équilibre entre l’offre et la production enseigne depuis Turgot (1727- demande de biens et services est toujours réalisé. Cela signifie 1781) qu’il est inutile d’accroître l’accumula- que, sur une période de temps donnée, l’ensemble des tion d’un facteur de production au-delà d’un ressources en biens et services est assuré de trouver un emploi. L’équilibre emplois et ressources des opérations sur biens et certain seuil, puisque la productivité marginale services dans une économie ouverte s’écrit comme suit : dudit facteur deviendra fatalement décrois- sante. En d’autres termes, l’accumulation de Ressources = Emplois Production (PIB) Consommation finale (C) capital ou de travail correspond, au-delà d’un + Importation (M) + Investissement et variation des stocks (I) certain niveau, à un véritable gaspillage de + Exportation (X) ressources. Il revient à Robert Solow d’avoir PIB + M = C + I + X montré, avec sa théorie de la croissance exo- gène (voir encadré 5), que les capitaux doivent En faisant apparaître le solde courant (X – M) dans le même s’investir normalement dans les pays en retard membre de l’égalité, on a : par rapport au pays leader. En effet, la faiblesse (X – M) = PIB – C – I du capital installé dans les pays en retard fait On observe que le solde courant correspond à la somme du que la productivité relative d’une unité supplé- produit intérieur brut et de la demande intérieure (consomma- mentaire de capital y est plus élevée que dans tion et formation brute de capital fixe). le pays leader. Autrement dit, l’épargne des Deux cas sont alors possible : pays riches devrait se diriger plutôt vers les pays en retard et faciliter le rattrapage des 1) si le solde courant est déficitaire, cela signifie que la derniers sur les premiers. demande intérieure est supérieure au PIB. La conception élaborée par Solow rend bien Si (X – M) < 0 alors C + I > PIB compte du processus de convergence écono- Les résidents ont consommé et investi davantage qu’ils n’ont mique entre pays aux structures économiques produit de richesse sur une période de temps donnée. Une telle situation est rendue possible par l’apport de ressources du et institutionnelles assez voisines. C’est ainsi reste du monde ; que la théorie du rattrapage de Solow est opé- rationnelle pour expliquer la convergence des 2) si le solde courant est excédentaire, cela signifie que la niveaux de vie japonais et européens sur les demande intérieure est inférieure au PIB. États-Unis pendant la période des trente glo- Si (X – M) > 0 alors C + I > PIB rieuses. Plus récemment, ce modèle s’est avéré Les résidents produisent davantage de richesse qu’ils n’en consomment ou investissent dans leur pays. pertinent dans le cas des pays du Sud-Est asia- L’analyse économique du solde courant nous apporte un ensei- tique et de la Chine actuellement. Mais il est gnement important. Il est tout aussi hâtif d’interpréter un solde démenti par les faits pour des pays structurel- courant excédentaire comme étant le signe d’une bonne lement différents. Contrairement aux attentes compétitivité des firmes nationales que le contraire. Les indica- théoriques du modèle de Solow, les écarts ne teurs de compétitivité sont à chercher beaucoup plus dans se réduisent pas et, au contraire, ont tendance l’analyse de l’évolution des parts de marché, l’évolution des taux de couverture et le niveau des spécialités. 1. Comte-Sponville André, Le Capitalisme est-il moral ?, Paris, Albin-Michel, 2004. 58 TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
  • 4. à s’accroître, entre les pays les plus en retard de déve- teurs, le révélateur des profonds déséquilibres de la loppement et les plus en avance. Les théoriciens de la croissance américaine (surévaluation des cours de croissance essaient de rendre compte de cette situation bourse jusqu’en mars 2001 au moins, endettement des (Baumol par exemple, avec la notion de « club de ménages et des entreprises, insuffisante épargne inté- convergence », ou les théoriciens de la croissance endo- rieure, creusement rapide du déficit budgétaire). D’une gène). Quoi qu’il en soit, le financement du déficit cou- certaine façon, l’endettement extérieur américain est rant américain par l’épargne des autres pays, est la souvent interprété comme une espèce d’épée de Damo- preuve empirique que les États-Unis ont restauré leur clès pesant sur l’avenir de l’économie mondiale. Quel position de leader économique, financier et surtout crédit faut-il accorder à cette thèse ? Plusieurs questions technologique. C’est dans ce pays que le capital est à méritent un examen. même de rapporter le plus, du fait de son avance et du Le déséquilibre extérieur américain peut-il consti- saut technologique réalisé par cette économie. On peut tuer autre chose que le problème des États-Unis et par dire que les États-Unis sont très probablement le pre- quels canaux son ajustement inéluctable peut-il venir mier pays à avoir fourni la démonstration empirique du ternir les perspectives économiques de reprise de la caractère dépassé du fameux paradoxe de Solow (« on croissance en Europe et au Japon ? voit des ordinateurs partout sauf dans les statistiques de Ce texte propose d’examiner les raisons principales qui font qu’un tel déficit a pu perdurer et même devenir croissant aussi longtemps. Nous montrons ensuite que si l’ajustement du déséquilibre extérieur américain est inévitable à terme, plusieurs scénarios plus ou moins 4. L’équilibre épargne-investissement vraisemblables sont en compétition pour le faciliter. On sait que l’ensemble des richesses produites Enfin, nous expliquerons que le scénario actuel de la donne naissance à une distribution de revenus équi- baisse du dollar n’est pas sans danger sur le reste du valente. monde en général et en particulier pour l’économie Ainsi : PIB = revenu national (RN) européenne qui semble supporter seule le poids des Le revenu est soit consommé soit épargné. fluctuations monétaires actuelles. L’épargne intérieure est donc : E = PIB – C ou ➀ E = RN – C, puisque RN = PIB Comme PIB + M = C + I + X ou ➁ RN + M = C + I + X On peut écrire : ➂ X – M = (RN – C) – I On déduit des équations ➀ et ➂ 5. Contribution de Robert Solow (prix Nobel 1987) l’équation ➃ X – M = E – I à l’analyse de la croissance 1) Si le solde courant est déficitaire (X – M) < 0, alors (E - I) < 0 ou encore E < I. Robert Solow montre que la limite d’une croissance L’épargne intérieure est insuffisante pour financer extensive est vite atteinte car, pour produire plus, l’investissement. Le pays connaît donc un besoin de il faut accroître la quantité de facteurs, par exemple financement. en investissant davantage (la croissance démo- 2) Si le solde courant est excédentaire (X – M) > 0, graphique étant une donnée). Or l’accroissement de alors (E – I) > 0 ou encore E > I la quantité de capital fait baisser la productivité L’investissement national est largement financé par marginale du capital installé. Pour dépasser cette l’épargne intérieure. Le pays connaît donc une capa- limite à la croissance, fondée sur la loi des rende- cité de financement. ments décroissants, il faut améliorer l’efficience de la combinaison des facteurs : c’est ce que Solow désigne sous le terme de progrès technique l’économie nationale »). Les investissements en techno- exogène. En d’autres termes, chez Solow, la crois- logies de l’information et de la communication permet- sance à long terme d’une économie dépend de tent de réaliser des gains de productivité élevés et l’accroissement de la population et du rythme durables grâce à l’efficacité accrue de la main-d’œuvre du progrès technique. On voit bien que, dans ce et la réorganisation des organisations utilisatrices. En modèle, ni l’épargne ni l’investissement ne sont la raison de leur engagement dans un nouveau rythme de clé, à long terme, de la croissance. Celle-ci n’est donc croissance, les États-Unis se taillent donc normalement pas « endogène ». À partir du moment où l’économie la part du lion dans les réserves d’épargne mondiale. atteint son sentier de croissance de long terme, il ne Mais une telle ponction sur l’épargne mondiale ne sert à rien de trop investir. Ce serait en pure perte. En va-t-elle pas finir par rencontrer une limite et se heurter revanche, pour les pays en retard, l’investissement à la défiance des investisseurs ? rapide permet un effet de rattrapage, d’autant plus L’importance du déficit extérieur américain est rapide que la mobilité internationale du capital à l’origine d’une réelle inquiétude dans les milieux permet la diffusion gratuite du progrès technique. économiques et financiers dont la presse se fait réguliè- rement l’écho. Un tel déficit est, pour certains observa- 59 TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
  • 5. Financement du déficit courant Le « miracle » de la « nouvelle économie » au cours et croissance mondiale soutenue des années 1990-2001 Les États-Unis ne sont pas assujettis à la même Le paradigme de la nouvelle économie n’a pas seule- contrainte extérieure que les autres économies et en ment contribué à creuser le déficit en accélérant la particulier que les pays en développement. Par ailleurs, croissance américaine et en rendant inutile l’effort le creusement du déficit extérieur américain a large- d’épargne des ménages américains (effet de richesse), il ment contribué à soutenir la croissance mondiale, a aussi permis de le financer sans difficulté. Pendant tandis que, jusqu’au début de l’année 2002 au moins, la toute la décennie 90, le déficit courant américain se facilité avec laquelle ce pays a financé son déficit a finance « sans larmes » car les investisseurs internatio- contribué à l’appréciation du taux de change du dollar, naux viennent s’investir spontanément aux États-Unis. notamment par rapport à l’euro. Le rendement des placements en dollars y est à cette époque plus élevé qu’ailleurs. Les États-Unis sont, dans toute la période des années 90, l’un des territoires Un financement du déficit sans politique de rigueur Le relâchement de la « contrainte extérieure » pesant d’accueil préférés pour les IDE, tandis que Wall Street traditionnellement sur les économies en situation de reste de loin la première place financière mondiale. déficit extérieur peut s’expliquer par la spécificité du Alan Greenspan (président de la FED) expliquait ainsi, en 19992, que le déficit extérieur américain est lié dollar et par les espérances d’un nouveau régime de croissance forte aux États-Unis au cours des années 90. aux miracles de la « nouvelle économie ». Les technolo- On dit qu’un pays finance son déficit sans effort gies de l’information et de la communication (TIC), (« sans pleurs », selon l’expression de Jacques Rueff) dont les États-Unis sont incontestablement le pays lorsqu’il est en position de poursuivre sur son sentier leader, constituent, pour certains analystes, une véri- de croissance sans être obligé de le remettre en cause table rupture technologique susceptible d’améliorer par une politique de rigueur (réduction de la demande durablement la productivité et de faire baisser le intérieure) assortie d’une dévaluation de sa monnaie, chômage sans retour de l’inflation. imposée le plus souvent par le FMI. On imagine sans Le différentiel de croissance entre les États-Unis, peine la sévère politique d’austérité qu’imposerait le l’Europe et le Japon a rendu tout au long des années 90 FMI à un pays du Sud qui afficherait de tels déficits les perspectives d’investissement et de placement en pourcentage du PIB, surtout lorsqu’ils sont liés à un beaucoup plus intéressantes aux États-Unis que partout excès de consommation. ailleurs. Le rôle prépondérant du dollar Les effets du financement du déficit extérieur Les États-Unis financent leur déficit « sans pleurs » La croissance américaine s’accompagne certes d’un d’abord en raison du caractère dominant du dollar qui creusement du déficit courant, mais a également des leur permet de s’endetter dans leur propre monnaie et effets d’entraînement sur les autres économies en d’être ainsi à l’abri de tout risque de change. raison des interdépendances commerciales. L’afflux de Le statut du dollar fait que la détention d’actifs libellés capitaux vers les États-Unis qui comble l’insuffisance en dollars est pour partie indépendante des critères de d’épargne a provoqué une appréciation du dollar qui a rentabilité et même d’anticipations sur sa valeur. En aussi contribué au soutien de la croissance mondiale d’autres termes, le dollar n’est pas la monnaie internatio- (voir encadré 6). nale parce qu’il s’agit d’une monnaie forte. Si cette hypo- thèse était exacte, il est probable que d’autres monnaies La croissance mondiale soutenue par la croissance auraient été capables de rendre ce service, notamment le déséquilibrée des États-Unis mark avant le 1er janvier 1999. Le dollar a un rôle prépon- Bien que relativement peu ouvert sur le reste du dérant en matière de monnaie de réserve, c’est-à-dire que monde en pourcentage de leur PIB, les États-Unis réali- les banquiers centraux comme les investisseurs privés le sent 18 % des importations mondiales. Tous les pays conservent dans leur portefeuille d’actifs financiers. Ce ayant de solides liens commerciaux avec les États-Unis statut tient à des facteurs nombreux et complexes qui ou avec les pays de la zone dollar ont profité de l’évolu- tiennent à la fois de considérations économiques, finan- tion de leurs importations. Le fait que l’Amérique vive cières, politiques et militaires. En d’autres termes, le « au-dessus de ses moyens » a donc soutenu la crois- statut du dollar découle de la puissance politique et mili- sance mondiale. C’est ainsi que le déficit commercial taire des États-Unis, de leur leadership économique et américain est devenu le réservoir de la croissance technologique et enfin des caractéristiques uniques du mondiale en assurant entre 1995 et 2000 jusqu’à 40 % marché financier (profondeur et liquidité). La taille du de la croissance de la planète. marché financier américain est un autre atout non négli- De ce point de vue, le creusement du déficit améri- geable pour assurer le financement du déficit extérieur. cain joue un rôle de stabilisation de la croissance mon- En l’absence d’un véritable « substitut », y compris en diale depuis la crise asiatique de 1997-1998, l’entrée en Europe où l’intégration financière reste encore largement à réaliser, les placements aux États-Unis apparaissent « captifs » faute de possibilité de pouvoir placer en toute 2. Robin Jean-Pierre, « Le double visage du déficit américain », Le Figaro, sécurité les énormes capitaux disponibles. 30 septembre 1999. 60 TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
  • 6. 6. Les effets du financement du déficit extérieur américain Croissance américaine désinflation importée Croissance des importations de produits étrangers et creusement du déficit courant Appréciation La croissance du RDM du dollar/aux autres devises est soutenue. Financement du déficit extérieur Accumulation d’excédents courants Recyclage de l’excédent d’épargne récession de l’économie japonaise et la poursuite d’une péenne a même eu lieu en septembre 2001 afin d’endi- croissance molle en Europe. guer une chute plus brutale encore. C’est l’un des arguments employés par les autorités Du fait de l’appréciation du dollar par rapport à gouvernementales américaines pour se plaindre du l’euro, les industries européennes exportent davantage comportement protectionniste des autres économies. Le en raison d’une amélioration de leur compétitivité-prix raisonnement est simple et on le retrouve exprimé sous sur le marché américain et les marchés de la zone dollar deux formes. Dans la première version, l’Administra- en général. Elles y ont trouvé un relais de croissance tion américaine met en avant la croissance de leurs im- substantielle à un moment où la croissance ralentissait portations relativement à celle de leurs exportations de façon importante. pour en tirer la conclusion que les autres pays sont La soutenabilité à long terme protectionnistes à leur égard et ne jouent pas le jeu de de l’endettement extérieur américain l’ouverture commerciale. Les États-Unis ont ainsi pu revendiquer une plus large ouverture des marchés Depuis le milieu de l’année 2000, on assiste à un étrangers en faveur de leurs entreprises sous la menace mouvement progressif mais durable de dépréciation du de mesures de rétorsions. Dans une seconde version, les dollar par rapport à l’euro qui a regagné le terrain perdu États-Unis font observer que, si leur déficit extérieur se depuis son lancement pour flirter désormais avec la creuse à ce point, c’est parce que les autres économies barre des 1,30 dollar. Une telle appréciation renforce qui comptent dans le monde, Japon et Union euro- bien sûr les inquiétudes sur la reprise européenne péenne principalement, ne prennent pas les mesures qu’elle pourrait bien tuer dans l’œuf. Mais elle est aussi adéquates pour dynamiser leur croissance intérieure. le signe d’un changement d’attitude des marchés vis-à- Nonobstant une évidente mauvaise foi, il est clair que vis du déficit extérieur américain. Selon Christian de l’argument a le mérite de placer chaque pays face à ses Boissieu : « Il s’est passé quelque chose au printemps propres responsabilités et erreurs. 2002. Tout d’un coup, les marchés ont changé de paradigme. Ils se sont mis à s’inquiéter de la non-soute- L’appréciation du taux de change du dollar et ses nabilité des déséquilibres “jumeaux” américains, leur conséquences déficit courant, considérable depuis des années, et le La facilité avec laquelle les États-Unis ont pu finan- déficit budgétaire, qui a fait son apparition récemment à cer leur déficit extérieur croissant de 1994 au milieu de cause de la baisse des impôts et de l’augmentation des l’année 2001 a engendré une appréciation du taux de dépenses. En 2003, la croissance américaine devrait être change du dollar par rapport aux autres devises et le double de la nôtre, mais l’inquiétude sur les déficits notamment par rapport à l’euro (voir graphique 1). demeure. Au-delà d’un certain niveau, l’appréhension Depuis son lancement en janvier 1999 et le milieu concernant les déséquilibres l’emporte sur l’optimisme quant aux performances de l’économie3. » de l’année 2001, l’euro a perdu environ 28 % de sa valeur (1 euro vaut 0,88 dollar à cette date contre 1,17 dollar le 1er janvier 1999). Une intervention concertée des banques centrales américaine, japonaise et euro- 3. Propos recueillis par Marchand Stéphane, Le Figaro, 19 mars 2003. 61 TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
  • 7. Même si la contrainte extérieure est plus faible sur États-Unis renouaient avec leur lointain passé de jeune les États-Unis que sur n’importe quel autre pays au nation en développement financé par les capitaux du monde, l’économie américaine est soumise, comme Royaume-Uni et d’ailleurs (voir graphique 2). tous les débiteurs, à une contrainte intertemporelle de Toutefois, il faut nuancer la gravité d’une telle solvabilité. La question du caractère soutenable à long dégradation de la position monétaire extérieure de terme du déficit extérieur commence à se poser sérieu- l’économie américaine. D’abord, une part importante sement du fait du creusement continuel du déficit cou- de la dette nette s’explique mécaniquement par l’aug- rant, qui se double désormais d’un déficit budgétaire mentation de la valeur des actifs détenus aux États-Unis presque aussi important, et s’accompagne de la détério- par les étrangers du fait de l’appréciation du dollar. ration de la position externe des États-Unis. Ensuite et surtout, le solde de la balance des revenus n’est encore que faiblement déficitaire. Cela tient au fait que les résidents américains obtiennent une rému- La dégradation rapide nération de leurs créances à l’étranger qui couvrent de la position extérieure nette des États-Unis L’accumulation des déficits extérieurs américains presque les sorties de revenus entraînées par le service qui atteignent aujourd’hui 5 % du PIB a gonflé la valeur de la dette externe (paiements d’intérêts et de des engagements extérieurs américains vis-à-vis du dividendes). Toutefois, la rapidité de la dégradation de la reste du monde. La position extérieure nette officielle position extérieure nette renforce les anticipations d’un pays retrace la différence entre les créances d’insolvabilité à terme si l’on suivait une sorte de détenues à l’étranger par les résidents et les engage- scénario au fil de l’eau. La question de la détermination ments à l’égard d’investisseurs non résidents. La du seuil critique de l’endettement extérieur américain position extérieure nette des États-Unis est devenue est donc posée. débitrice en 1981 pour connaître un rétablissement graduel dans la seconde moitié des années 80. Depuis le Quel seuil critique début des années 90, les États-Unis ont connu une pour l’endettement extérieur américain ? dégradation à peu près constante de leur position Derrière cette question simple, se profile celle plus extérieure si bien qu’aujourd’hui elle atteint un niveau complexe du seuil à partir duquel la dette extérieure record, 2 500 milliards de dollars, soit environ un quart américaine cesserait d’être soutenable et soumettrait les du PIB américain ! Au total, tout se passe comme si les États-Unis à une contrainte extérieure. Graphique 2. Déficit courant et position extérieure nette des États-Unis (en % du PIB) 25 6 Position extérieure nette 5 20 (échelle de gauche) x 4 15 3 x 10 2 x x x x x x 5 x 1 x x xxx xx xx x x xx xxxx x x x xx xx x x xx 0 0 x x x x xx xx x –1 x x x xxx –5 x x –2 x x x – 10 x –3 x xx – 15 Solde courant x –4 x (échelle de gauche) x –5 – 20 1940 1946 1952 1958 1964 1970 1976 1982 1988 1994 2000 Sources : « Déficit courant et position extérieure nette des États-Unis », BEA, OFCE, tiré de « Dollar, déficit, dette : billard à trois bandes », Hélène Baudchon, Lettre de l’OFCE, mars 2003, n° 235. 62 TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
  • 8. Même si c’est purement un exercice théorique, les commencent à perdre leur confiance et à rechigner à États-Unis peuvent buter sur une contrainte dite inter- mettre de nouveaux titres libellés en dollars dans leur temporelle de solvabilité. Toutefois, dans la pratique, portefeuille, il pourrait s’ensuivre une plus grande calculer l’échéance théorique d’une telle occurrence difficulté à financer la dette externe ainsi qu’une chute est très difficile. Le financier George Soros fait ainsi auto-alimentée du dollar. observer comme tant d’autres que « [les États-Unis] ne L’ajustement du déficit courant pourront pas éternellement supporter un déficit exté- et ses effets rieur colossal » et que si « on ne peut certes pas prévoir quand cela craquera », « on sait que cela se produira L’endettement de l’économie fragilise la croissance inéluctablement, mais personne ne peut savoir américaine et la rend plus sensible à des chocs écono- quand4 ». miques. C’est pourquoi, il est probable que l’économie La notion de soutenabilité d’une dette peut s’analy- américaine a imperceptiblement changé de cap afin de ser de deux points de vue : celui de l’emprunteur et reprendre le contrôle du déficit extérieur. celui du prêteur. Une économie très endettée se révèle très fragile et Du point de vue de l’emprunteur, la question est sensible à des chocs économiques non anticipés, soit simple : jusqu’où l’emprunteur peut-il s’endetter d’ordre externe soit d’ordre interne. compte tenu de ce que lui coûte en remboursement sa Dans l’ordre externe, les effets d’un arrêt des trans- dette accumulée (principal et intérêts) ? Lorsque l’em- ferts de capitaux en faveur des États-Unis seraient prunteur se rend compte que son endettement lui dramatique : il faudrait réduire brutalement le déficit revient si cher que pour continuer à l’assumer il doit extérieur ce qui exigerait la mise en œuvre d’une réaliser des économies et réduire son train de vie habi- politique d’augmentation des impôts ou de réduction tuel, on peut dire que la dette est devenue insoutenable. des dépenses publiques, une augmentation des taux Parvenu à un tel point, il est clair que l’ajustement est d’intérêt entraînant une récession économique et une violent et s’apparente aux situations nombreuses de dépréciation brutale, forte et probablement peu contrô- surendettement des ménages. De la même façon qu’un lable du dollar. Une telle occurrence ne serait pas ménage surendetté qui doit réduire ses dépenses de seulement désastreuse pour l’économie américaine consommation de façon brutale pour assurer le service mais également pour le reste du monde, compte tenu de sa dette, un pays endetté atteint la limite de soute- des multiples canaux par lesquels se transmettent les nabilité de son endettement extérieur lorsque les décisions américaines à l’économie mondiale. D’une revenus prélevés sur sa production annuelle l’oblige à part, les fluctuations monétaires du dollar ont des ajuster à la baisse son niveau de consommation et effets importants sur la croissance économique dans d’investissement. les autres pays. Contrairement aux attentes, l’euro ne Du point de vue du prêteur, la question se pose en joue pas le rôle de bouclier que l’on espérait et il est ces termes : combien de temps doit-il continuer à finan- faux de prétendre que les cycles économiques puissent cer par des prêts successifs un débiteur dont la dette se désynchroniser entre la zone euro et les États-Unis, s’accumule ? Classiquement, deux circonstances peu- au moins tant que les gouvernements de la zone euro vent amener le créancier à cesser de soutenir financiè- n’auront pas amélioré leur pilotage macroéconomique. rement le débiteur. D’une part, il est possible que le D’autre part, une augmentation des taux d’intérêts aux prêteur trouve ailleurs d’autres débiteurs susceptibles États-Unis serait nécessairement suivi par une hausse de lui permettre d’augmenter sa rémunération pour un des taux en Europe et ailleurs. Une telle augmentation niveau de risque similaire. D’autre part, continuer à des taux serait bien entendu catastrophique pour prêter suppose une confiance dans la capacité de l’investissement et la croissance et pourait engendrer l’emprunteur à honorer ses engagements. Que cette un krach généralisé sur les marchés obligataires. confiance vienne à s’évanouir et le prêteur cessera Dans l’ordre interne, l’endettement des ménages et d’augmenter ses engagements. des entreprises reste un sujet de préoccupation depuis Les appels aux capitaux étrangers sont gagés sur la l’éclatement de la bulle spéculative « Internet ». Son capacité du pays emprunteur à dégager ultérieurement financement est, d’une part, sensible à une remontée des ressources susceptibles d’assurer les flux d’intérêt des taux d’intérêt et, d’autre part, l’épargne des et le remboursement du capital, tout en honorant le ménages américains devra nécessairement remonter paiement de ses importations, c’est-à-dire sans avoir à pour faire face aux échéances de remboursement. Cela réduire le niveau de la demande intérieure. Actuelle- aura pour effet une baisse de la consommation dont les ment, les États-Unis consacrent l’équivalent de plus de entreprises pourraient être les victimes dans la mesure 3 % de la richesse américaine pour assurer la rémuné- où leur endettement les fragilise. ration des rentiers du monde entier. Or, cette capacité Dans tous ces cas de figure, la croissance américaine dépend à l’évidence de l’avenir de la croissance améri- pourrait ralentir brutalement si rien n’est fait pour caine. Tant que les investisseurs internationaux ont mieux contrôler le déficit extérieur. tablé sur la poursuite de la croissance américaine, l’Amérique a reçu les capitaux suffisants pour financer sa dette externe. Mais si la croissance américaine se révèle moins forte qu’anticipée, si les investisseurs 4. « Entretien avec George Soros », L’Expansion, octobre 2002, n° 668. 63 TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
  • 9. tanément, de mettre un « couvercle » sur la croissance Les scénarios de l’ajustement graduel américaine et de reconstituer l’épargne intérieure (pu- du déficit extérieur Sur le plan théorique, les conditions de retour à blique et privée). Compte tenu de ses effets intérieurs, l’équilibre extérieur sont bien connues (voir encadré 7). ce scénario est de loin le plus improbable. Dans la situation spécifique des États-Unis, on peut Le second scénario est au fond symétrique du pre- distinguer quatre scénarios types d’ajustement du défi- mier. Il s’agit d’en appeler non pas à une récession de cit extérieur américain afin de le rendre soutenable à l’économie américaine mais de compter sur une crois- long terme. sance plus dynamique dans le reste du monde, au Japon Dans le premier scénario, le poids de l’ajustement et en Europe principalement. Un tel scénario paraît repose tout entier sur le peuple américain. Il s’agirait de très optimiste. L’économie japonaise reste empêtrée provoquer une récession aux États-Unis. Comme expli- dans ses difficultés financières et son long flirt avec la qué ci-dessus, il s’agirait d’augmenter les impôts ou déflation tandis que l’économie européenne avance de réduire de façon drastique les dépenses publiques tous freins serrés, handicapée par la jeunesse de sa et d’augmenter le niveau des taux d’intérêts afin, simul- Banque centrale, la rigueur relative de son pacte de 7. L’ajustement d’un déficit des paiements courants Un déficit courant s’analyse comme un besoin de financement vis-à-vis du reste du monde. Cela signifie donc qu’un déficit courant peut être représenté sous la forme d’un déséquilibre entre l’offre et la demande de devises sur le marché des changes. Taux de change D’ O D T1 T0 Q0 Q1 Q’0 Quantité de devises offertes et demandées T0 est le taux de change initial Le déficit courant s’analyse en une augmentation du besoin de financement en devises matérialisée par le dépla- cement de la fonction de demande de (D) en (D’). Au taux de change initial (T0), la demande de devises (D’) est supérieure à l’offre d’une quantité représentée par le segment (Q’0 - Q0). Quels scénarios pour ajuster ce déséquilibre ? – Les autorités monétaires peuvent offrir la quantité de devises supplémentaires et ainsi réduire par leurs inter- ventions sur le marché des changes le déséquilibre des paiements courants. Toutefois, une telle solution est limitée par l’importance des réserves préalables en devises. Tôt ou tard si rien n’est fait un ajustement réel et/ou monétaire s’avérera nécessaire. – On peut imaginer importer moins, c’est-à-dire déplacer la droite (D’) vers la gauche dans le plan. Cela suppose la mise en œuvre d’une politique de rigueur. – On peut aussi imaginer exporter plus, c’est-à-dire déplacer la droite d’offre (O) vers la droite dans le plan. Une telle relance des exportations dépend avant tout de la croissance des autres pays. Cela ne dépend pas du pays considéré. – Un changement du taux de change permet l’ajustement du déséquilibre. En effet, en dévaluant le taux de change initial qui de T0 devient T1, le déséquilibre des paiements courants est en théorie supprimé. Cela suppose le respect d’un certain nombre de conditions liées à la sensibilité respective des importations et des exportations aux variations de prix. 64 TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
  • 10. stabilité et surtout l’absence d’une gouvernance efficace taux dans l’orientation des capitaux et accentuer la de la zone euro. baisse du dollar à laquelle on assiste depuis le début de Un autre scénario semble moins invraisemblable à l’année 2002 ». moyen terme. Il s’agit de la recrudescence du protec- La dépréciation du dollar était inévitable à moyen tionnisme. Toutefois, personne n’aurait vraiment à terme, et si elle se produit depuis deux ans ce n’est pas gagner à la généralisation d’entraves aux échanges dont une surprise. Toutefois, la vraie question est de savoir on connaît bien les dangers économiques. Il vrai que si la baisse du dollar sera contrôlée ou non. l’Administration américaine s’est rendue coupable de La baisse du dollar est actuellement asymétrique dérives protectionnistes ces dernières années. On se dans la mesure où elle concerne davantage l’euro que souvient, par exemple, de l’épisode de la « guerre de les autres devises. En d’autres termes, les exportations l’acier ». Mais, au total, le retour au protectionnisme des industries européennes supportent l’essentiel du semble très peu probable ne serait-ce que parce que les poids de la baisse du dollar alors que les économies entreprises américaines ont beaucoup délocalisé ces d’Asie s’évertuent à freiner la hausse de leur monnaie dernières années pour réimporter ensuite cette produc- par rapport au dollar. tion réalisée dans les pays ateliers au Mexique et de La rapide appréciation de l’euro par rapport au dol- plus en plus en Chine. lar ne doit pas être mal interprétée. Ce n’est pas l’euro Le dernier scénario est de loin le plus réaliste, d’une qui monte, mais le dollar qui baisse. En d’autres termes, part parce qu’il consiste à partager les coûts et d’autre cela signifie que l’appréciation de l’euro ne s’explique part parce que sa réalisation a débuté avec l’abandon de ni par une amélioration de la compétitivité des firmes la politique de dollar fort, probablement depuis deux de la zone ni par l’attractivité restaurée du fait d’une ans déjà. La baisse du dollar encourage en théorie les croissance retrouvée. Bien au contraire, la faiblesse du Américains à consommer des produits fabriqués locale- dollar ternit les espoirs de reprise de la croissance en ment et améliore la compétitivité-prix des exportateurs Europe et pèse particulièrement sur la croissance de locaux. Selon Fred Bergsten, une baisse de 1 % du l’Allemagne. Les grandes entreprises exportatrices dans dollar en partant de son niveau atteint en 2001 par la zone dollar perdent de leur compétitivité-prix. rapport à l’ensemble des autres devises serait suscep- Au-delà de 1,30 dollar pour un euro, les choses devien- tible d’améliorer le compte courant de l’ordre de draient franchement préoccupantes pour les entreprises 10 milliards de dollars en deux ans. En d’autres termes, exportatrices. Au total, les économistes estiment qu’une pour réduire en deux ans de moitié le déficit courant, baisse du dollar par rapport à l’euro de l’ordre de 10 % une baisse de 25 % du dollar par rapport à toutes les coûte au moins un pour cent de croissance à l’économie autres devises serait nécessaire. Mais cet économiste européenne. Ceci vient au mauvais moment, en période apparaît à beaucoup de ses confrères beaucoup trop de reprise. optimiste. Des auteurs tels que Ken Rogoff ou Maurice Les Banques centrales du Japon, de Chine et de Obstfeld considèrent qu’une baisse comprise entre 35 et l’ensemble des économies émergentes d’Asie agissent 50 % du dollar sera en réalité nécessaire pour rétablir la actuellement sur le marché des changes pour soutenir soutenabilité du déficit courant. Vis-à-vis de l’euro, une le dollar contre leur propre devise et se substituent aux baisse supérieure à 30 % est d’ores et déjà réalisée, mais investisseurs privés. Le but poursuivi est limpide : il n’en est rien par rapport à d’autres monnaies, en éviter une appréciation trop forte de leur devise par particulier les monnaies asiatiques. Ainsi que le souli- rapport au dollar qui ruinerait la compétitivité-prix de gnent de nombreux économistes, la dépréciation du leurs entreprises. Or ces économies, à l’exception du dollar ne va pas sans poser de sérieux problèmes au Japon, sont très extraverties et leur croissance est très reste du monde. sensible aux fluctuations de change. En contrepartie, les Banques centrales de ces pays regorgent de « billets verts » qui sont placés en achats d’actifs sur le marché Les effets d’une baisse financier américain (achats de bons du Trésor principa- du taux de change du dollar Un rapport du FMI et l’Étude économique 2004 lement), autrement dit de créances sur les États-Unis. publiée par la Commission économique de l’ONU met- Selon Michel Aglietta, cette stratégie monétaire des tent en exergue les dangers du déficit américain. Dans Banques centrales des pays asiatiques peut être inter- un rapport publié le 7 janvier 2004, le FMI dresse un prétée de la façon suivante : tout se passe comme si ces véritable réquisitoire contre la politique économique de pays subventionnaient la compétitivité de leurs entre- l’administration Bush. Selon ce rapport, les États-Unis prises en faisant en sorte que leur monnaie demeure ont atteint « un niveau inédit d’endettement extérieur sous-évaluée par rapport au dollar. Jusqu’à quand ? Une pour un grand pays industrialisé qui pourrait peser telle stratégie monétaire présente un avantage évident : sur la valeur du dollar et les taux de change internatio- elle explique d’abord pourquoi le dollar ne s’est pas naux 5 ». De son côté, l’ONU juge que « les risques effondré. Les pays asiatiques n’ont en effet guère intérêt qui menacent la croissance économique […] sont en à spéculer contre le dollar en raison du risque de perte grande partie liés à la persistance d’un énorme déficit de change que subiraient leurs banques centrales. Le comptable des États-Unis, le plus fort jamais enregistré, combiné à un déficit budgétaire significatif du gouver- nement qui pourrait déclencher des changements bru- 5. Le Monde, 10 janvier 2004. 65 TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004
  • 11. de diversification de leurs actifs aurait pour consé- BIBLIOGRAPHIE INDICATIVE quence de faire baisser le dollar. Le déficit extérieur américain pèse effectivement RAFFINOT Marc, VENET Baptiste, La Balance comme une épée de Damoclès sur la croissance mon- des paiements, Paris, La Découverte, 2003, diale. Quels enseignements peut-on tirer de tout cela coll. « Repères ». pour l’avenir ? Tout d’abord, on comprend l’insistance BAUDCHON Hélène, « Dollar, déficit, dette : billard à avec laquelle de nombreux gouvernements européens trois bandes », Lettre de l’OFCE, mars 2003, n° 235. (français et allemand surtout) demandent à la Banque CHANNING Eve, « La menace du dollar », centrale européenne de baisser ses taux directeurs afin Alternatives économiques, juin 2002, n° 204. de stopper la hausse de l’euro et faire repartir la crois- CLAIRMONT Frédéric, « Vivre à crédit ou le credo sance. Jalouse de son indépendance, la Banque centrale de la première puissance du monde », n’a pas répondu en mars dernier positivement aux in- Le Monde diplomatique, avril 2003. jonctions de ces gouvernements. Il est pourtant souhai- Mc KINNON Robert, « L’économie mondiale peut-elle table que la Banque centrale réagisse aux fluctuations supporter des réductions d’impôts aux États-Unis ? », monétaires asymétriques qui pèsent actuellement sur la Finances et Développement, juin 2001. reprise. L’inflation est maîtrisée dans la zone, le niveau MANN Catherine L., « Le déficit extérieur courant actuel de l’euro a un effet déflationniste et la croissance des États-Unis est-il soutenable ? », fléchit graduellement. Finances et Développement, 1999. On peut penser ensuite que les autorités américaines « États-Unis : le retour des déficits » (dossier), qui sortiront des élections en novembre prochain vont Problèmes économiques, 19 novembre 2003, n° 2832. mettre en œuvre un programme d’assainissement des finances publiques qui aura aussi pour effet de faire ralentir doucement l’économie américaine en évitant une crise monétaire. problème se pose par exemple pour la Chine qui a Par ailleurs, une collaboration entre les grandes acheté plus de 400 milliards de dollars et qui n’a pas banques centrales et les gouvernements du G-7 est souhai- intérêt à laisser flotter le yuan. Toutefois, la montée du table afin d’éviter une trop forte volatilité des taux de risque de change s’accroît avec la concentration des change des principales devises entre elles dont les effets placements réalisés en valeurs dollars. La marge de seraient dommageables pour l’économie mondiale. s manœuvre est réduite dans la mesure où une stratégie 66 TERTIAIRE N° 112 /JUIN 2004