Augmentation de capital             Label Vie     Montant de l’opération : 329 MDH         Prix par action : 1295 DH      ...
Analyse des comptes                          Secteur d’activité          Parts de marché GMS (surface de vente)           ...
Aperçu de l’activité                Historique                         Time Line              1 980 s                     ...
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Plan Stratégique                                            Plan d’ouverture ambitieux                      Plan d’ouvertu...
Plan Stratégique                                    Une croissance tous azimuts de l’activité               Ventes à périm...
Plan Stratégique                           Les marges profitent de la hausse des prestations de serviceMDH                ...
Plan Stratégique                              Une forte croissance du résultat d’exploitation                    Résultat ...
Plan Stratégique                                         Les charges d’intérêts plombent à court terme le résultat net    ...
Plan Stratégique                       L’excédent en fonds de roulement finance les investissements                   Prin...
Valorisation                         La valeur DCF offre un upside d’environ 100%                     Hypothèses          ...
Valorisation                     Une décote attrayante de 31%                    Synthèse                                 ...
Valorisation                        Des ratios de valorisation plus attractifs à long terme                 Ratios de valo...
Synthèse        Argumentaire d’investissement       1    Un secteur défensif offrant un potentiel important grâce à la dyn...
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Augmentation Capital Label'vie- Etude d'Intégra Bourse.

  1. 1. Augmentation de capital Label Vie Montant de l’opération : 329 MDH Prix par action : 1295 DH Période de souscription : du 27 octobre au 30 novembre 20111 Member of Integra partners
  2. 2. Analyse des comptes Secteur d’activité Parts de marché GMS (surface de vente) Carrefour Label Vie 3% Contribution à hauteur de 11% 12.4% au PIB Metro 15% Marjane 47% Acima 11% Aswak Secteur Valeur ajoutée Assalam 720 000 points de 72 000 MDH 13% vente dans tout le de la royaume distribution • Le secteur du commerce, qui contribue fortement au PIB (12.4% en 2009), se caractérise par une forte croissance. • Le réseau de distribution, qui totalisait 6 hypermarchés en 1997 a atteint 26 à fin 2006. le nombre total de GMS s’établit à 108 à fin décembre 2010. 13% de la population active • Malgré ce développement, le CA/m² des GMS au Maroc reste faible par marocaine rapport à ses pairs régionaux traduisant un fort potentiel de croissance. • Toutefois, ce secteur est confronté à plusieurs difficultés notamment la concurrence de l’informel, le manque de personnel qualifié, la faiblesse du système logistique et de transport induisant la multiplicité des intermédiaires … 2 Member of Integra partners
  3. 3. Aperçu de l’activité Historique Time Line 1 980 s 1 990 s 2000 s 2010 s  1985 : Création de la société  1990 : Restructuration du  2001 : Naissance de la chaine  2010 : Rachat de Metro et Hyper SA capital des supermarchés « Label vie » ouverture de 6 supermarchés.  1986 : Ouverture du premier  1995-1999: Elargissement  2001-2007 : Restructuration  2011 : Ouverture de la 1ère point de vente à Rabat des points de vente. du capital. tranche de la plateforme  2008 : Introduction en bourse logistique de Skhirat 24.000 m2 Actionnariat • Créée en 1985 par trois personnes, la société Hyper SA a connu Personnel Autres une institutionnalisation progressive de son tour de table. 2% 1% CNIA SAADA • La société a adopté l’enseigne Label Vie en 2001 avant 19% d’introduire progressivement la franchise Carrefour à partir de Retail 2009. Flottant holding 20% 58% • L’activité a été élargie à travers la création de nouveaux points de vente et l’accélération du rythme de croissance notamment après l’introduction de la société en bourse en 2008 . 3 Member of Integra partners
  4. 4. Aperçu de l’activité Une couverture géographique équilibrée 43 points de vente • 33 supermarchés 102 270 m² de surface • 2 hypermarchés de vente • 8 magasins Metro 9 entrepôts de 4 887.8 Millions de stockage Chiffre d’affaires Une plateforme logistique de 24 000 3 241 collaborateurs m² d’entreposage 4 Member of Integra partners
  5. 5. Label Vie Secteur de distribution : un choix de portefeuille évident• Croissance exponentielle permettant à Label • Niveau d’endettement élevé suite à Vie d’occuper la deuxième part de marché l’acquisition de Métro (29%) en quelques année • Chiffre d’affaires/m² faible lié la prépondérance• Gouvernance efficiente et management des nouvelles ouvertures compétent• Atouts logistiques • Ratios de valorisation court terme peu• Positionnement fort avec la franchise attrayants Carrefour en l’absence d’autres enseignes internationales • Aucune distribution de dividende prévue S W jusqu’à 2013• Développement significatif des prestations de services à forte valeur ajoutée • Secteur défensif •Concurrence du secteur informel O T • Vigueur de la demande interne (principal contributeur dans le PIB) soutenant le potentiel du • Risque d’intensification de la compétition secteur des GMS notamment avec l’entrée de nouvelles enseignes (le hard discounter turc BIM) • Faible pénétration du secteur GMS par rapport aux pays comparables • Risque de décalage des programmes • Changement rapide des habitudes de d’investissement (délais et budget) consommation (hausse du revenu par habitant, urbanisation…)5 Member of Integra partners
  6. 6. Analyse des comptes Elargissement de l’activité et enrichissement de l’image de marque Ventes de marchandises (MDH) Chiffre d’affaires/m² 8000 51 141 49 834 47 788 50 000 Métro; 6000 4 888 45 000 2340.9 301.5 4000 40 000 64.8 423.1 578.5 1 836 202.4 2000 1 179 35 000 958.8 1030 1289.5 0 30 000 2008 2009 2010 2008 2009 2010 Métro Ouvertures 2010 Chiffre daffaires (MDH) CA/m² (DH) Ouvertures 2009 Ouvertures 2008 Ventes par catégorie (2010) • Le chiffre d’affaires à périmètre constant a cru de 7.4% en 2009 et 4.6% en 2010. En effet, le rythme de croissance a connu un ralentissement suite aux nouvelles ouvertures qui limitent le périmètre des anciens magasins. Supermarchés 36% •La légère baisse du chiffre d’affaires par m² se justifie par le Métro 52% nombre important des magasins ouverts qui n’ont pas encore atteint le même niveau d’efficacité des anciens. Hypermarchés 12% • Les magasins Cash & Carry acquis en 2010 ont permis au distributeur de doubler son chiffre d’affaires en une seule année. La part de marché (superficie) a également doublé suite à cette acquisition. 6 Member of Integra partners
  7. 7. Analyse des comptes Des marges affaiblies par l’intégration de Metro Marge Directe (comptes Proforma) CPC Comptes publiés 11.6% MDH 2008 2009 2010 10.5% 10.2% Ventes de marchandises en létat 1060.4 1656.5 4510.4 Ventes de biens et services produits 118.4 179.9 377.4 Chiffre daffaires 1178.8 1836.4 4887.8 Var% 55.8% 166.2% Produits dexploitation 1178.8 1837.9 4908.5 6.9% 6.1% 6.2% achats revendus de marchandises 935.9 1487 4126.5 Var% 58.9% 177.5% Marge directe % 11.7% 10.2% 8.5% Achats consommés de mat.et fournitures 26 47.4 106.2 2008 2009 2010 Autres charges externes 66.2 96.4 204 impôts et taxes 2.6 3.3 13 Hors Métro Métro Charges de personnel 61 92 224.8 EBE 87.1 110.3 213.3 Marge EBE % 7.4% 6.0% 4.4% Dotations dexploitation 23.2 37.2 153.8 • La marge directe s’inscrit dans un trend baissier impactée par le Résultat dexploitation 63.9 74.6 80.2 mix produit avec une contribution de plus en plus importante des Var% 16.7% 7.5% hypermarchés dont la marge est naturellement moins élevée. Marge opérationnelle% 5.4% 4.1% 1.6% Résultat financier -5.8 -5.2 -27.1 • La marge directe a baissé significativement en 2010 passant de Résultat non courant -1 24 25.4 10.2% à 8.5% suite à l’intégration de Metro dont la marge se limite résultat avant impôt 57.1 93.4 78.5 à 6.9%. Hors Metro, cette marge s’est établie à 10.2% IS 15.4 14.2 25.2 Taux dIS 27.0% 15.2% 32.1% pratiquement au même niveau de 2009. Résultat net consolidé 41.7 79.2 53.3 • L’optimisation des autres charges d’exploitation n’a pas pu Intérêts minoritaires -0.1 contrecarrer la baisse de la marge directe induisant une baisse des RNPG 41.7 79.2 53.4 Var% 89.9% -32.6% autres marges. Marge nette% 3.5% 4.3% 1.1% 7 Member of Integra partners
  8. 8. Analyse des comptes Renforcement de la structure bilancielle Principaux ratios Actif (MDH) 2008 2009 2010 2008 2009 2010 Actif immobilisé 603,2 929,7 3111,6 Gearing -38,6% 8,3% 187,7% Stock 127,1 211,4 578,6 BFR global 145 71,2 688,7 Délai de rotation de stocks en jr de vente de marchandises 43,1 45,9 46,2 BFR en jr du CA 36,9 11,6 42,3 Créances de lactif circulant 238,9 497 750,9 BFR dexploitation -159,2 -165,8 -352,9 dont clients 149,3 335,7 442,1 BFR dexploitation en jr de CA TTC - 40,5 - 27,1 - 21,7 Délai de recouvrement en jr de CA TTC 38,0 54,8 27,1 ROCE 10,6% 7,0% 2,3% Actif circulant 366,1 708,4 1329,5 ROE 10,3% 6,5% Trésorerie actif 429,1 345,6 332,2 ROA 3,0% 4,0% 1,1% Total actif 1398,4 1983,7 4773,3 • À l’exception de la trésorerie passive, les éléments du bilan ont Passif 2008 2009 2010 enregistré une forte progression suite à l’acquisition de Metro. Le Capitaux propres part du groupe 745,9 792,7 838 bond important de l’actif immobilisé s’explique par la détention de Financement permanent 887,3 1184 2577 Métro des terrains contrairement à Label Vie qui les loue en général. Dettes du passif circulant 510,4 777,7 2013,9 • Les délais fournisseurs étant plus importants que les délais des dont fournisseurs 442,7 721 1425 clients en raison de la nature de l’activité de Label vie, le BFR Délai de remboursement en jr des achats 138,1 141,0 101,0 d’exploitation est largement négatif. Passif circulant 511,1 779,6 2018,2 • L’activité cash&carry, Metro étant déficitaire, a impacté Trésorerie passif 0 20 178,2 négativement les ratios d’endettement et la rentabilité Total passif 1398,4 1983,6 4773,4 économique et financière du groupe. 8 Member of Integra partners
  9. 9. Plan Stratégique Plan d’ouverture ambitieux Plan d’ouverture (2011-2015) • A l’image des années précédentes , Label Vie envisage de réaliser Supermarchés Hypermarchés Cash & Carry un plan d’ouverture ambitieux qui devrait porter le nombre des Nombre Superficie (m²) Nombre Superficie (m²) Nombre Superficie (m²) points de vente à 94 à l’horizon 2015 (contre 43 à fin 2010). Situation fin 2010 33 38 050 2 11 500 8 52 730 • Profitant de son savoir faire dans l’acquisition et la transformation Ouvertures des magasins, la conversion des magasins Cash & Carry (Metro) ne 2011 7 9 000 4 25 500 -4 -25 500 devrait pas tarder à se faire. En effet, 4 magasins seront convertis en 2012 8 9 000 5 29 500 -4 -24 000 2011 et les 4 restants sont prévus pour 2012. 2013 10 12 000 2 11 000 • Le chiffre d’affaires de Label Vie devrait enregistrer une croissance 2014 10 12 000 1 5 500 annuelle moyenne de 19.8% entre 2010 et 2015 atteignant 2015 10 12 000 1 5 500 12 053 MDH. Situation fin 2015 78 92 050 15 88 500 0 0 • Cette croissance s’explique par 1) l’accélération des ventes des supermarchés (TCAM de +25.5%) avec l’ouverture de 46 nouveaux magasins, 2) le renforcement du chiffre d’affaires des hypermarchés Chiffre d’affaires prévisionnel (MDH) existants (TCAM de 20.5%), 3) le raffermissement des ventes des 12 053 magasins Metro après conversion en Carrefour (+13.1% en moyenne) 10 375 8 742 11.9% et enfin 4) la hausse de la contribution des prestations de service qui 11.7% passe de 7.7% en 2010 à 11.9% en 2015. Cette dernière s’explique 7 113 12.7% 45.9% 4 888 5 303 11.9% 47.7% par les nombreuses ouvertures de magasins générant des droits 10.9% 48.6% d’ouverture ainsi que par la hausse de la coopération commerciale 7.7% 50.4% 58.9% 49.8% de 1 point de base par an en 2011 et 2012 et de 0.5 pdb par la suite. 40.6% 42.2% 37.7% 38.7% 33.4% 39.4% • Malgré la conversion des magasins Metro en carrefour, les supermarchés devraient renforcer significativement leur contribution 2010 2011 2012 2013 2014 2015 dans le chiffre d’affaires (passant de 33.4% à 42.2%) suite au nombre Services Hypermarchés Supermarchés important d’ouverture sur ce segment. 9 Member of Integra partners
  10. 10. Plan Stratégique Une croissance tous azimuts de l’activité Ventes à périmètre constant (MDH) Chiffre d’affaires/m² (KDH) 63 60 TCAM +8.3% 54 55 55 53 48 50 3 123 43 45 44 43 2 779 2 946 2 474 2 622 2 099 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Supermarchés Hypermarchés Ventes des nouvelles ouvertures (MDH) • Les ventes des magasins ouverts à fin 2010 devraient s’apprécier 4 763 selon un TCAM de 8.3% . En effet, les points de vente croient à un 4 216 rythme accéléré pour atteindre le rythme de croisière avant de 3 558 revenir à une croissance estimée de 6% par la suite. 2 934 2 738 2 341 • Les ventes des magasins Metro progresseraient de 7.3% en 1 995 2 027 moyenne malgré une baisse ponctuelle en 2012 occasionnée par la 1 294 708 conversion en Carrefour. 227 70 • Le chiffre d’affaires par m² est supposé en hausse aussi bien pour les supermarchés que les hypermarchés profitant d’une stratégie Ouvertures supermarchés Métro & Ouvertures hypermachés commerciale et marketing plus agressive autour de l’enseigne 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Carrefour. 10 Member of Integra partners
  11. 11. Plan Stratégique Les marges profitent de la hausse des prestations de serviceMDH 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TCAM • Au même titre que les ventes, les achats de marchandisesChiffre daffaires 4887.8 5303.1 7113 8742 10374.8 12052.5 19.8% afficheraient un TCAM de 18.6% avec l’hypothèse de Var% 8.5% 34.1% 22.9% 18.7% 16.2% renforcement timide de la marge directe (5 points de base parProduits dexploitation 4908.5 5303.1 7113 8742 10374.8 12052.5 19.7% an). En effet, l’environnement concurrentiel des GMS imposeachats revendus de une forte pression sur les marges. Néanmoins, cette hypothèsemarchandises 4126.5 4318.9 5717.5 6949.1 8347.7 9671.1 18.6% demeure conservatrice au vu d’autres facteurs qui plaident pour Marge directe % 8.5% 8.6% 8.7% 8.9% 8.8% 9.0% le renforcement de la marge directe du groupe à savoir 1)Achats consommés demat.et fournitures 106.2 115.2 154.5 189.9 225.4 261.8 19.8% l’amélioration progressive de la marge de Metro avec la% de ventes de marchandises 2.4% 2.4% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% conversion de son business modèle impliquant l’ouverture auxAutres charges externes 204 273.7 407.7 500.7 594.1 685.1 27.4% clients particuliers générant une marge supérieure par rapport en % du CA 4.2% 5.2% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% au modèle Cash & Carry, 2) un meilleur pouvoir de négociationimpôts et taxes 13 13.4 13.8 14.2 14.7 15.1 3.0% auprès des fournisseurs suite à l’accroissement de la taille du en % du CA 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% groupe et 3) la hausse de la contribution des supermarchésCharges de personnel 224.8 239.6 286.3 347.9 413.8 477.4 16.3% générant une marge plus élevée. en % du CA 4.6% 4.5% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% • Les autres charges externes augmenteraient plus rapidementEBE 213.3 342.3 533.2 740.2 779.1 942 34.6% que le chiffre d’affaires suite à la hausse des frais de Var% 60.5% 55.8% 38.8% 5.3% 20.9% communication due à une stratégie publicitaire plus agressive Marge EBE % 4.7% 7.2% 8.5% 9.7% 8.5% 8.9%Dotations dexploitation 153.8 161.7 184.7 205.1 231.8 251.3 10.3% ainsi que l’accroissement des coûts de transport lié à l’ouverture en % du CA 3.1% 3.0% 2.6% 2.3% 2.2% 2.1% de magasins dans des régions éloignées du Maroc.Résultat dexploitation 80.2 180.6 348.5 535.1 547.3 690.7 53.8% • La maîtrise des autres charges (notamment de personnel) est Var% 125.2% 93.0% 53.5% 2.3% 26.2% une conséquence directe de l’optimisation des charges deMarge opérationnelle % 1.6% 3.4% 4.9% 6.1% 5.3% 5.7% structure (frais administratifs et autres charges du siège).Résultat financier -27.1 -104 -97.4 -97.7 -98.8 -98.2résultat avant impôt 78.5 76.6 251.1 437.4 448.5 592.5 49.8% • La marge d’exploitation ressort en hausse (de 1.6% en 2010 àIS 25.2 34.2 75.8 131.2 134.6 177.7 5.7% en 2015) profitant de la bonification des prestations de Taux dIS 32.1% 44.6% 30.2% 30.0% 30.0% 30.0% service qui viennent s’ajouter au chiffre d’affaires sans impliquerRésultat consolidé 53.3 42.4 175.3 306.2 313.9 414.8 50.7% une hausse équivalente des charges. 11 Member of Integra partners
  12. 12. Plan Stratégique Une forte croissance du résultat d’exploitation Résultat d’exploitation (MDH) 800 7.0% • Le résultat d’exploitation du distributeur devrait passer de 80 MDH 6.1% 700 5.7% en 2010 à 691 MDH en 2015 profitant de la performance des ventes 5.3% 6.0% 4.9% et des prestations de service ainsi que du renforcement des marges 600 5.0% tel que expliqué précédemment. 500 3.4% 4.0% 400 • L’année 2014 devrait connaitre une baisse de la marge 691 3.0% d’exploitation liée à la dépréciation des prestations de service. 300 1.6% 535 547 200 2.0% • Le rythme des ouvertures prévues par le management de la société 349 1.0% alourdit les investissements notamment pendant les deux 100 181 80 prochaines années , ce qui se traduirait par une hausse progressive 0 0.0% des dotations d’exploitation. Toutefois, cette hausse reste inférieure 2010 2011 2012 2013 2014 2015 à celle du chiffre d’affaires contribuant ainsi dans l’accroissement de Résultat dexploitation Marge opérationnelle % la marge opérationnelle du groupe. • Bien que la croissance du résultat opérationnel semble élevée, elle est confortée par plusieurs facteurs, à savoir 1) la base faible des 592 545 résultats de base sur lesquels la hausse est appliquée, 2) près de la moitié du programme d’investissement est concentrée sur les 399 368 368 années 2008-2009 avec des opportunités identifiées (Metro, terrains 251 acquis…) ce qui donne une bonne visibilité sur les projets 232 162 185 205 d’investissement, 3) un management compétent et fortement impliqué dans la réalisation de son business plan, 4) la conversion de tous les points de vente en l’enseigne Carrefour accompagnée d’une compagne marketing et commerciale agressive induisant un 2011 2012 2013 2014 2015 changement de la perception de la marque et 4) l’appartenance de la société à un secteur défensif appelé à rattraper une demande Investissements (MDH) Dotations dexploitation (MDH) croissante. 12 Member of Integra partners
  13. 13. Plan Stratégique Les charges d’intérêts plombent à court terme le résultat net Résultat financier (MDH) • En 2011, le résultat financier est négatif en raison de la présence 83.8% 104 98.8 des intérêts des dettes relatives aux programmes d’investissement à 97.4 97.7 98.2 savoir : 1) les crédits CMT obtenus pour l’ouverture de chaque magasin, 2) l’émission obligataire de 500 MDH réalisée en 2010 et 67.2 57.6% 400 MDH prévue en 2011 et 3) le crédit de 800 MDH utilisé pour l’acquisition de Metro. 40.1 27.9% • Le résultat financier se stabiliserait en 2012 en raison du 18.3% 18.1% remboursement du crédit relais, de l’arrivée à terme des crédits CMT, 14.2% et du rythme moins soutenu des investissements induisant une baisse du recours à la dette. Par conséquent, le poids des charges 2010 2011 2012 2013 2014 2015 financières passerait de 83.8% en 2010 à 14.2% en 2015. Produits financiers Charges financières Poids des charges financières • Tenant compte des éléments précédents, le résultat net passerait Résultat net (MDH) de 53.3 MDH à 414.9 MDH sur la période du business plan, soit un TCAM de 50.7%. 3.5% 3.4% 3.0% • La baisse du résultat net en 2011 est attribuable à la hausse 2.5% 414.9 importante des charges financières dépassant celle du résultat 306.2 313.9 d’exploitation. 1.1% 0.8% • In fine, la marge nette devrait s’améliorer passant de 1.1% en 2010 175.4 à 3.4% en 2015 profitant du développement de l’activité combiné à 53.3 42.4 la stabilité des intérêts financiers. • Il est à noter qu’à partir de 2012 le taux d’IS devrait s’aligner à 30% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 contre 25.2% en 2010 et 44.6% prévu en 2011. RNPG Marge nette *Poids des charges financières= charges financières/résultat d’exploitation 13 Member of Integra partners
  14. 14. Plan Stratégique L’excédent en fonds de roulement finance les investissements Principaux ratios 22,5% MDH 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20,4% 18,7% Financement permanent 2577 2913.6 3121.1 3346.4 3441 3111 16,2% Capitaux propres part du groupe 838 1209.8 1385.1 1620.1 1739 1950.8 13,5% 12,5% 12,8% Dettes de financement 1733.5 1698.7 1727 1711.8 1681.1 1131.5 8,8% Actif immobilisé 3111.6 3494.7 3901.7 4095.7 4232 4348.7 6,4% 4,9% 6,2% 4,9% 4,8% Fonds de roulement -534.6 -581.1 -780.6 -749.3 -791 -1237.7 5,0% 2,3% 3,0% Actif circulant 1329.5 1501.9 1818.2 2051.4 2101.2 2372.5 1,1% 0,8% Stock 578.6 610.6 667.6 757.6 822.6 887.6 2010 2011e 2012p 2013p 2014p 2015p Délai de rotation de stocks en jr de vente de marchandises 46.2 46.5 38.4 35.7 32.3 30.1 ROCE ROE ROA Créances de lactif circulant 750.9 891.3 1150.6 1293.8 1278.6 1484.9 dont clients 442.1 593.8 767.4 866.4 810.2 949.6 • Sur la période du business plan, les immobilisations se renforcent Délai de recouvrement en jr de CA TTC 27.1 33.6 32.4 29.7 23.4 23.6 significativement (TCAM de 6.9%) sous l’effet du programme d’ouvertures. Avances fournisseurs 51.4 58.5 66.2 71.5 76.3 81.1 • La progression du volume d’activité avec les nouvelles ouvertures Passif circulant 2018.2 2087.6 2634.8 2904.1 3117.9 3548.7 contribueraient à une évolution fulgurante des stocks et des dont fournisseurs 1425 1502.7 1989.3 2224.8 2440.7 2827.7 créances clients (TCAM2010-2015 de 16.5%). Néanmoins, les Délai de remboursement en jr des achats 101.0 101.7 101.6 93.5 85.4 85.4 délais de rotation des stocks et de recouvrement clients BFR global -688.7 -585.7 -816.6 -852.7 -1016.7 -1176.2 afficheraient une baisse significative reposant sur une meilleure BFR en jr du CA - 42.3 - 33.1 - 34.4 - 29.3 - 29.4 - 29.3 gestion grâce à la nouvelle plateforme d’entreposage. BFR dexploitation -352.9 -239.8 -488.1 -529.3 -731.6 -909.4 • Le renforcement des capitaux propres suite à l’augmentation de BFR dexploitation en jr de CA TTC - 21.7 - 13.6 - 20.6 - 18.2 - 21.2 - 22.6 capital et à l’amélioration des résultats prévisionnels ainsi que la stabilité de la dette expliqueraient l’amélioration du gearing Trésoreie nette 154 4.6 35.9 103.5 225.7 -61.6 passant de 187.7% en 2010 à 60.3% à l’horizon 2015. Gearing 187.7% 139.4% 121.3% 98.4% 82.7% 60.3% 14 Member of Integra partners
  15. 15. Valorisation La valeur DCF offre un upside d’environ 100% Hypothèses • Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) repose sur une prime deLe taux d’actualisation moyen risque de 7.4% et un béta endetté de 1.1. Le coût des fonds propresBDT 10 ans (%) 4.1 qui en découle a été augmenté d’une prime de risque spécifique dePrime de risque (%) 7.4 1% répondant aux risques liés aux ouvertures. Le CMPC ressort àBêta endetté 1.1 8.6% affaibli par le poids important de la dette (48.7%).Prime de risque spécifique (%) 1.0Coût des fonds propres (%) 13.1 • Comme le montre le tableau ci-contre, la valorisation DCF ressort àCoût de la dette avant impôts (%) 5.8 5 594.3 MDH, soit une valeur par action de 2 442.1 DH pre-moneyTaux dimposition (%) 33.0 (2 198 DH post-money) tenons compte d’un taux de croissance à l’infini de 2%.Coût de la dette après impôts (%) 3.9CMPC (%) 8.6 • Cette valorisation offre un upside d’environ 100% par rapport auTableau des cashs flows cours actuel du titre cassant l’idée reçue de cherté de la valeur qui Valeur repose sur le calcul de ratios immédiat. En MDH 2011 2012 2013 2014 2015 Terminale EBITDA 342.1 533.2 740.2 779.2 941.8 Taux de • Tenons compte d’un CMPC plus élevé (9.59%) ainsi que d’un taux de Impôts sur REX -54.1 -104.5 -160.5 -164.2 -207.1 croissance croissance à l’infini inférieur (1.5%), l’évaluateur obtient une Investissements -544.8 -591.7 -399.1 -368.1 -368.1 à l’infini valorisation DCF de 4 077 MDH, ce qui correspond à une valeur par Variation BFR -105.5 231.8 35.4 162.1 158 2% action de 1 780 DH, largement supérieure au prix de l’augmentationFree Cash Flow to the de capital. Firm (FCFF) -362.3 68.8 216 409 524.6 6 598.4Valeur DCF • Pour le calcul du flux normatif (base de calcul de la valeur terminale), le Free Cash Flow de l’année 2015 a été ajusté afin deValeur d’entreprise (MDH) 7 133.3 ramener le chiffre d’affaires des ouvertures à un niveau normatif et deDette nette (MDH) 1 539.0 corriger les investissements (élimination des investissementsValeur des fonds propres (MDH) 5 594.3Valeur par action (DH) 2 442.1 d’ouvertures et rajout des investissement de maintien) et le BFR . 15 Member of Integra partners
  16. 16. Valorisation Une décote attrayante de 31% Synthèse Comparables boursiers : Pondération Valorisation obtenue Valorisation Médiane de correspondante DCF 50% 5 594 léchantillon (MDH) Comparables 25% 3 099 EV/Sales 0.97 3 196 Moyenne des cours 25% 2 944 P/B 3.58 3 001 Valorisation moyenne (MDH) 4 308 Valeur moyenne des fonds propres (MDH) 3 098.5 Moyenne des cours boursiers :• Les méthodes de valorisation retenues sont la DCF, les comparables etla moyenne des cours. Période dobservation (DH/action) Min Max CMP• La synthèse de ces méthodes fait ressortir une valorisation moyenne 6mois 1140 1300 1244,5pondérée de 4 308 MDH, soit une valeur de 1 880 DH par action. 3mois 1180 1300 1255,5• La méthode DCF, reflétant les perspectives de la société, a étésurpondérée dans la valorisation avec un poids de 50%. La moitié 1 mois 1180 1300 1285restante est répartie à égalité entre les deux autres méthodes Le cours moyen pondéré de l’action sur la période du 12(comparables et moyenne des cours). septembre 2011 au 12 Octobre 2011 est de 1285 DH, ce qui• Une décote de 31% a été appliquée ce qui correspond à un prix de correspond à une capitalisation de 2 944 MDH.1 295 DH/ action. 16 Member of Integra partners
  17. 17. Valorisation Des ratios de valorisation plus attractifs à long terme Ratios de valorisation 70.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 55.7PER 55,7 70,0 18,8 10,8 10,5 7,9P/B 3,5 2,5 2,4 2,0 1,9 1,7D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 7,4% 5,7% 7,6%EV/Sales 0,9 0,9 0,7 0,6 0,5 0,4 21.3 18.8EV/EBITDA 21,3 13,6 9,4 6,6 6,1 4,8 13.6 9.4 10.8 10.5EV/EBIT 56,7 25,8 14,3 9,2 8,7 6,5 6.6 6.1 7.9 4.8Capi/sales 0,6 0,6 0,5 0,4 0,3 0,3Payout 0 0 0 80% 60% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015DPS - - - 96,2 74,0 97,8EPS 23,3 18,5 68,9 120,3 123,3 163,0 PER EV/EBITDA EV/EBITDA 2012p•Les ratios de valorisation se bonifieraient significativement sur la 25période du business plan. En effet, le PER devraient s’améliorer 20passant de 70x en 2011 à 18.8x en 2012 et 7.9x à l’horizon 2015.De même pour le P/B qui se raffermirait suite au renforcement des 15capitaux propres. Label vie 10•En termes de dividendes, le management de Label vie prévoit ladistribution des dividendes à partir de 2013, correspondant à un 5rendement en dividende attractif (7.4%). 0• Nous estimons pertinent d’examiner également le PEG ratio - 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00 35,00 40,00(PER/TCAM 2011-2015) qui tient compte de la croissance Label vie Tesco Carrefour SA PER 2012p Metro AG Casino Guichard Perrachon,,, Kesko Oyjexceptionnelle prévue. Ce dernier, ressortant à 0.91, est attrayant Better Life Commercial Ch,,, Beijing Hualian Hypermark,,, Guyenne & Gascogne Zhongbai Group Co, Ltd, Sanjiang Shopping Club Co,,, Arcs Co Ltdpuisqu’il est inférieur à 1. Okuwa Co Ltd Belc Co Ltd *La taille des bulles correspond au ratio capi/sales17 Member of Integra partners
  18. 18. Synthèse Argumentaire d’investissement 1 Un secteur défensif offrant un potentiel important grâce à la dynamique de la demande interne 2 Une success story positionnant Label Vie au deuxième rang en terme de part de marché superficie (29%) 3 Une enseigne phare soutenant la compagne marketing 4 Un management compétent et une organisation efficace en business- units 6 Un business plan ambitieux basé sur des opportunités identifiées 7 Un know-how prouvé dans les acquisitions permettant une rentabilité rapide des nouveaux magasins 8 Une décote importante par rapport à la valorisation Souscrire à l’augmentation de Capital Label Vie18 Member of Integra partners

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