1. BMCE Capital Research Flash
13 avril 2012
STROC INDUSTRIE Accumuler (vs. Acheter)
Objectif de cours : MAD 224
INGENIERIES ET BIENS EQUIP. INDUSTRIELS
(vs. MAD 384 précédemment)
Cours au 12 04 12 : MAD 191
Un conflit social aux lourdes conséquences
en M MAD 2010 2011 2012E 2013E
CA 462,6 530,3 583,3 630,0
La feuille de route de STROC INDUSTRIE a été entamée en 2011 par un
Var % 14,9% 14,6% 10,0% 8,0% long et couteux conflit social qui a fortement affecté ses
REX 37,1 20,2 24,5 25,2 performances opérationnelles.
Var % 50,6% -45,6% 21,3% 2,7% Dans ce contexte contraignant, la société a cherché a atteindre ses
MOP 8,0% 3,8% 4,2% 4,0%
objectifs commerciaux en recourant massivement à la sous-traitance.
RN 27,5 5,5 25,7 15,9
Résultat, son chiffre d’affaires ressort en progression de près de 14,6%
Var % 78,0% -79,8% 4,6x -38,2%
à M MAD 530,3 en 2011, comparativement à l’année 2010, (dont 40%
MN 5,9% 1,0% 4,4% 2,5%
réalisé auprès des clients historiques et récurrents de la société).
RoE 35,2% 3,2% 13,4% 8,1%
ROCE 34,1% 7,5% 7,6% 8,1% La ventilation des revenus annuels par Domaines d’Activités
P/E 8,7x 43,0x 9,3x 15,0x Stratégiques –DAS- se présente comme suit :
Source : BMCE Capital
P/B 3,1x 1,4x 1,2x 1,2x
Ventilation du chiffre d'affaires 2011 par DAS
D/Y 7,0% 2,1% 4,9% 3,3%
Stockages des
Source : Estimations BMCE Capital solides
13,0%
Cours et moyenne mobile Bâtiments &
Ouvrages
370
46,0%
350
330
310 Stockages
des liquides
290
& gaz
270 41,0%
250
230
Source : STROC INDUSTRIE
210
Par marché, STROC draine 12% de ses revenus à l’export, soit
190
M MAD 63, en progression de 58% par rapport à 2010. Dans une ample
170
juin 11
Source : Factset
juil. 11 août 11 sept. 11 oct. 11 nov. 11 déc. 11 janv. 12 févr. 12 mars 12
At
mesure, la production s’apprécie de 29,5% à M MAD 597,8, suite à la
Price Long Avg
constatation d’une variation de stocks positive de M MAD 66,0 (liée au
End
décalage de la facturation d’une partie de la production) contre un
Analyste(s) : destockage de M MAD -2,6 en 2010.
Hajar Tahri
h.tahri@bmcek.co.ma En revanche, le résultat d’exploitation régresse de 45,6% à
Hicham Saâdani M MAD 20,2, suite à l’alourdissement des charges opératoires
h.saadani@bmcek.co.ma
impactées notamment par les effets du conflit social du second
semestre 2011 (dû principalement au surcoût engendré par la
sous-traitance). En effet, les achats consommés de matières et
fournitures se hissent de 50,1% à M MAD 410,4 tandis que les autres
charges externes et les charges de personnel s’apprécient
respectivement de 27,4% à M MAD 67,9 et de 3,6% à M MAD 96,3.
Par conséquent, la marge d’EBIT s’effiloche de 4,2 points à 3,8%.
ANALYSE & RECHERCHE 1
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Le résultat financier bascule, quant à lui, au rouge à M MAD –5,6 contre M MAD 2,4 en
2010, en raison d’un bilan de change négatif de M MAD –2,1 (vs. M MAD 2,6 en 2010)
conjugué à l’accroissement des charges d’intérêts de 2,1x à M MAD 3,3.
Pour sa part, le résultat non courant grève son déficit à M MAD –5,4 contre
K MAD –649,1, suite à la comptabilisation d’une dotation non courante de M MAD 2,9
couplée à l’augmentation de 4,0x des autres charges non courantes à M MAD 3,0.
Au final, le résultat net s’affaisse de 79,8% à M MAD 5,5, réduisant la marge nette à
1,0% en 2011 contre 5,9% en 2010.
En conséquence, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine
Assemblée Générale Ordinaire, prévue pour le 4 mai 2012, la distribution d’un
dividende unitaire de MAD 4 (contre MAD 13,44 en 2010), soit un D/Y de 2,1% par
rapport au cours observé le 12 avril 2012 de MAD 191 et un payout-ratio de 90,1%.
Vers une intégration des activités connexes
Le dénouement du conflit social intervenu en fin d’année 2011 serait de nature à
apaiser les tensions au sein de la société. En parallèle, cette situation devrait
permettre au Management de se remettre sur la voie de la recherche des objectifs
annoncés au moment de l’IPO.
L’acquisition des société HANDASSA, ATRAL et MARINGIS (filiales du HOLDING de tête
AL ISTIMRAR) semble s’inscrire dans ce sens, dans la mesure où elle permettrait à
STROC INDUSTRIE d’intégrer des activités connexes à valeur ajoutée supplémentaire.
Le second opérateur marocain du secteur de la métallurgie lourde table également
sur le développement de ses compétences en ingénierie industrielle (via sa filiale
PRO-ENG) ainsi que sur la maîtrise des process Engineering Procurement Construction
-EPC- (ou projets clés en mains) pour renforcer son positionnement tant sur le
marché local qu’à l’international à travers :
• L’augmentation de sa capacité de production pour la porter à 20 000 tonnes
par an, à travers la construction de deux nouvelles unités industrielles dédiées
à la charpente et à la chaudronnerie pour un montant de M MAD 127,6 ;
• L’acquisition de matériaux de production supplémentaires et la modernisation
de l’outil de production existant afin d’améliorer sa productivité ;
• La formation et la fidélisation du personnel actuel de la société et le
recrutement de nouvelles ressources humaines qualifiées techniquement ;
• L’expansion à l’international et notamment en Afrique du Nord, de l’Ouest et
Centrale via ses filiales MTC INDUSTRIE et GETC INDUSTRIE, ainsi que par la
création à l’avenir de nouvelles filiales à savoir en Libye (projet en stand by) ;
• Et, la diversification de ses activités par le développement des segments de
maintenance industrielle et de Génie Civil, dans le but de compléter son
package de prestations.
ANALYSE & RECHERCHE 2
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En terme de perspectives chiffrées, nous tablons, de notre côté, sur des revenus de
M MAD 583,3 (+10,0%) en 2012 et de M MAD 630,0 (+8,0%) en 2013. Pour l’année
2012, la capacité bénéficiaire devrait s’apprécier de 4,6x à M MAD 25,7, tenant
compte d’une plus-value de près de M MAD 12,5 sur cession de l’ancien siège
administratif de la société sis au quartier Oasis à Casablanca. En 2013, le résultat
net devrait s’élever, pour sa part, à M MAD 15,9 (-38,2%) suite à la non récurrence du
résultat exceptionnel.
A accumuler
Pour les besoins de l’évaluation de STROC INDUSTRIE, nous nous sommes basés sur la
méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses
suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,9% sur la période 2012-2021 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 4,6% sur la période 2012-2021, stabilisée à 4,0%
en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 10,29%, tenant compte de :
◊ Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
◊ Une prime de risque marché actions : 7,8% ;
◊ Un gearing cible : 40% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 2,0%.
Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 224
(vs. MAD 384 au 30/09/2011), valorisant le titre STROC INDUSTRIE à 10,9x et à
17,6x respectivement ses résultats prévisionnels en 2012 et en 2013.
En conséquence, nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 3
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Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
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ANALYSE & RECHERCHE 4
