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Flash Valeur LABEL VIE de Novembre 2010

  1. 1. www.bourse-maroc.forume.biz Flash BMCE Capital Bourse 25 novembre 2010 1ANALYSE & RECHERCHE Analyste(s) : Hicham SAADANI h.saadani@bmcek.co.ma Zineb TAZI z.tazi@bmcek.co.ma Ismail EL KADIRI i.elkadiri@bmcek.co.ma LABEL’VIE / METRO : Une absorption profitable Le Conseil d’Administration de LABEL’VIE S.A. vient d’annoncer l’acquisition de 100% des actions de METRO CASH & CARRY MAROC –MCCM- et de ses filiales, pour un investissement oscillant entre MAD 1,1 Md et MAD 1,3 Md. Compte tenu d’un niveau de fonds propres de M MAD 500 et d’un chiffre d’affaires estimé à MAD 2,4 Md en 2010 pour MCCM, cette transaction a été réalisée sur la base d’un P/B de 2,6x et d’un P/sales de 0,5x (en retenant le haut de la fourchette du prix d’achat, soit MAD 1,3 Md). Ces niveaux de ratio nous semblent très attrayants, d’autant plus que la situation financière de MCCM demeure soutenable en 2010. En effet, selon le Top Management de LABEL’VIE, MCCM affiche (i) une dette MLT nulle, (ii) un découvert bancaire de M MAD 36, (iii) un résultat net nul estimé en 2010 (contre une perte de M MAD 90 en 2009) et (iv) une marge brute estimée à 10% en 2010. Cette acquisition devrait être financée à hauteur de 40% par apport en fonds propres et de 60% par endettement bancaire. Il est à noter qu’une augmentation de capital se situant entre M MAD 300 et M MAD 400 est également prévue pour l’année 2011. Désormais, le Groupe LABEL’VIE se trouve détenteur en direct de 32 supermarchés, de 95% de HLV (2 hypermarchés CARREFOUR) et de 100% de MCCM. Le tableau ci-dessous détaille le nouveau périmètre de la deuxième chaîne de grande distribution au Maroc : Source : LABEL’VIE Cours au 24 11 10 : MAD 1 367 Accumuler (vs. Conserver) Objectif de cours : MAD 1 500 vs. MAD 1 182 au 30 09 2010 Source : Estimations BMCE Capital LABEL’VIE GRANDE DISTRIBUTION Cours et moyenne mobile Éléments MCCM LABEL’VIE Nombre de magasins 8 (dans les 7 principales villes du Royaume) - 32 supermarchés LABEL’VIE - 2 hypermarchés CARREFOUR Superficie de vente (en m²) 52 730 48 850 Capital humain 1 363 collaborateurs 2 800 collaborateurs Entrepôts 2 7 + une plateforme logistique de 24 000m² en cours de construction Patrimoine foncier 425 000 m² ND Clients 200 000 clients actifs (encartés) 20 millions de clients par an (en tickets de caisse) Chiffre d’affaires MAD 2,4 Md en 2010E MAD 2,5 Md en 2010E LABEL’VIE post acquisition - 32 supermarchés LABEL’VIE - 10 hypermarchés CARREFOUR 101 580 MAD 4,9 Md en 2010E 4 163 collaborateurs 9 + la plateforme logistique - - Actionnariat : RETAIL HOLDING (58,92%), CNIA SAADA ASSURANCE (18,57%), Divers actionnaires (15,83%) et Autres (6,68%). En M MAD 2009 2010E 2011P 2012P CA consolidé 1 836,4 2 501,8 5 381,8 6 750,2 Var% 61,0% 36,2% 115,1% 25,4% REX consolidé 74,5 103,5 187,4 362,8 Var% 16,7% 38,9% 81,2% 93,6% MOP 4,1% 4,1% 3,5% 5,4% RNPG 79,0 79,6 40,5 175,3 Var % 84,7% 0,7% -49,1% 332,5% MN 4,3% 3,2% 0,8% 2,6% ROE 10,0% 9,1% 2,2% 8,6% ROCE 6,1% 8,2% 7,9% 13,5% P/E 39,6x 39,3x 77,3x 17,9x P/B 4,0x 3,6x 1,7x 1,5x D/Y 2,2% 0,0% 0,0% 0,0%
  2. 2. Flash BMCE Capital Bourse 2ANALYSE & RECHERCHE 25 novembre 2010 Au terme de cette opération de croissance externe, la filiale de BEST FINANCIERE devrait se doter d’une taille critique, soit : • Une surface de vente totale de 101 580 m² à fin 2010 (soit un bond de 2x) ; • Un doublement de son volume d’activité à MAD 5,3 Md à fin 2011 (vs. MAD 2,5 Md estimé en 2010) ; • Un effectif total de 4 163 collaborateurs qualifiés (vs. 2 800 actuellement) ; • Un élargissement du maillage territorial (nouvelles implantations à Oujda et Tanger) et renforcement du nombre de points de vente dans les villes où la société est déjà présente ; • Une amélioration de son pouvoir de négociation avec les fournisseurs ; • Et, une accélération du développement du segment des hypermarchés sous l’enseigne CARREFOUR pour s’établir à 10 unités in fine contre 2 unités actuellement (à Salé et à Marrakech) et ce, à travers une conversion progressive des 8 magasins METRO sur les deux prochaines années (4 en 2011 et 4 en 2012). La transformation de ces entités en hypermarchés CARREFOUR devrait nécessiter des frais d’aménagement de M MAD 300 et mobiliser une période de 3 mois de travaux par magasin. Dans l’attente de cette transition définitive, LABEL’VIE compte exploiter les hypermarchés METRO sous la même enseigne et garder l’ancien système de facturation et d’information pour une durée minimale de 2 ans, moyennant des frais d’assistance de l’ordre de 1% du chiffre d’affaires au profit de la maison mère de METRO (vs. 0,5% convenu entre CARREFOUR et LABEL’VIE). Suite à cette acquisition, LABEL’VIE a dû redimensionner son programme d’investissement initial prévu pour la période 2010-2013 pour la partie hypermarché, ne maintenant que l’ouverture de 3 nouveaux points de vente (Fès, Tanger et Agadir) sous l’enseigne CARREFOUR (au lieu de 7 initialement). Les investissements programmés pour le développement des supermarchés ne devraient pas, pour leur part, subir aucun changement, comme en témoigne l’ouverture prévue de 8 supermarchés par an en 2011 et 2012 et de 10 pour l’année 2013.
  3. 3. Flash BMCE Capital Bourse 3ANALYSE & RECHERCHE 25 novembre 2010 Détail des ouvertures prévues pour la période 2010-2013 Source : LABEL’VIE A horizon 2013, la superficie de ventes totale devrait ainsi se monter à 148 350 m², abritant 71 points de ventes dont 13 hypermarchés et 58 supermarchés. Un Business Plan revu à la hausse Sur le plan financier, cette opération devrait se traduire selon le Top Management de la société par : Source : LABEL’VIE • La progression des revenus de la société en moyenne annuelle entre 2010 et 2013 de près de 50% à MAD 7,6 Md in fine ; • L’augmentation de la part des hypermarchés dans le chiffre d’affaires global de la société à 55% à horizon 2013 contre 25% actuellement ; 2009 2010 2011 2012 2013 Supermarchés Nouvelles ouvertures 7 6 8 8 10 Total 26 32 40 48 58 Hypermarchés Carrefour Nouvelles ouvertures 1 1 4 5 2 Total 1 2 6 11 13 Cash & Carry Nouvelles ouvertures 8 -4 -4 0 Total 8 4 0 0 Total points de ventes 27 42 50 59 71 Total superficie de ventes (m²) 36 850 101 350 110 350 125 350 148 350 M MAD 2010E 2011P 2012P 2013P TCAM CA consolidé 2 501,8 5 381,8 6 750,2 8 678,3 51,4% EBITDA 163,9 316,5 532,8 739,4 65,2% Marge d’EBITDA 7,3% 6,6% 9,0% 9,7% - REX consolidé 103,5 187,4 362,8 554,4 75,0% Marge opérationnelle 4,6% 3,9% 6,1% 7,3% - Résultat financier -22,0 -115,8 -92,8 -89,2 59,5% Résultat net consolidé 80,2 41,1 175,1 325,6 59,5% Marge nette 3,6% 0,9% 3,0% 4,3% -
  4. 4. Flash BMCE Capital Bourse 4ANALYSE & RECHERCHE 25 novembre 2010 • La hausse de 2,1 points à 23,34% de la marge brute entre 2010 et 2013 compte tenu de la hausse de la marge arrière et de la stabilisation de la marge directe ; • L’amélioration de 65,2% par an à M MAD 739,4 de l’EBITDA, tablant principalement sur la négociation de meilleures conditions commerciales avec les fournisseurs et des économies d’échelles escomptées ; • L’appréciation de 2,7 points de la marge opérationnelle pour ressortir à 7,3% en fin de période. Néanmoins, cette dernière se contracte en 2011 (-0,7 point) suite à (i) un poids de plus en plus important du segment hypermarchés et (ii) un renforcement de la politique promotionnelle de la société ; • Le creusement du déficit du résultat financier en 2011, expliqué tant par la levée de l’emprunt obligataire pour M MAD 500 que par le recours à un crédit bancaire de M MAD 800 devant servir au financement de l’acquisition des titres MCCM et de son projet de développement. Cependant, il devrait ressortir en amélioration en 2012 profitant de l’augmentation de capital prévue courant 2011 ; • Et, l’accroissement du RNPG de 59,5% en moyenne annuelle à M MAD 325,6, dégageant une marge nette de 4,3% en 2013 contre 3,6% en 2010. Au niveau bilanciel, les retombées de cette opération peuvent se présenter comme suit : * L’année 2010 n’intègre pas le bilan de MCCM S.A. ** DN/(FP+DN) Source : LABEL’VIE • Le FR ressort déficitaire à partir de 2011, sous le poids des immobilisations de METRO ainsi que de l’importance du programme de développement à compter de cette date ; • Un BFR structurellement négatif permettant au Groupe de maintenir des niveaux de trésorerie confortables ; M MAD 2010E* 2011P 2012P 2013P TCAM FR 223,10 -8,4 -90,6 -87,9 -173,3% BFR -129,9 -220,7 -311,0 -384,4 43,6% Trésorerie nette 353,00 212,30 220,40 296,50 -5,6% Dette nette 1 424,40 1 372,30 1 396,90 1 320,30 -2,5% Capitaux propres 874,20 1 873,00 2 049,60 2 238,90 36,8% Levier Financier ** 62,0% 42,3% 40,5% 37,1% - Gearing 162,9% 73,3% 68,2% 59,0% -
  5. 5. Flash BMCE Capital Bourse 5ANALYSE & RECHERCHE 25 novembre 2010 • En 2010, la dette nette représente 1,6x les fonds propres suite à la levée de l’emprunt obligataire de M MAD 500 opérée en octobre 2010 et d’un crédit relais de M MAD 800 à un taux de 5,75% (dont M MAD 500 seraient convertis en 2011 en CMT de 7 ans à 5,8%). Ce dernier devrait s’alléger à 73,3% en 2011 (suite à l’augmentation de capital devant survenir courant cette année), avant de passer à 59,0% en 2013. • En terme de solvabilité, LABEL’VIE devrait afficher une autonomie financière en amélioration comme en atteste un levier financier estimé à 37,1% en 2013 contre 62,0% actuellement ainsi qu’un ratio « Dette Nette /EBE » de 1,8x en 2013 (vs. 8,7x en 2010) ; • En revanche et au vu de l’ampleur du programme d’investissement de la société entre 2010 et 2013, son Conseil d’Administration ne prévoit pas a priori de distribution de dividendes durant cette période. Un titre à accumuler Compte tenu de ce qui précède, nous avons ajusté nos prévisions en les alignant à celles annoncées par le Top Management de la société lors de la présentation aux analystes du 24/11/2010. En conséquence et sur la base des hypothèses suivantes : • Un TCAM du chiffre d’affaires de 18,8% sur la période 2010-2019 ; • Une marge d’EBITDA moyenne de 7,8% sur la période 2010-2019, stabilisée à 7,5% en année terminale ; • Un taux d’actualisation de 9,4%, tenant compte de ce qui suit : • Un taux sans risque 10 ans : 4,17% ; • Une prime de risque marché Actions : 6,5% ; • Un gearing cible : 30% ; • Et, un taux de croissance à l’infini de 1,5%. Nous aboutissons à une valorisation de MAD 1 500 par action et recommandons d’accumuler le titre LABEL’VIE dans les portefeuilles.
  6. 6. Flash BMCE Capital Bourse 6ANALYSE & RECHERCHE AchatVendre AccumulerConserverAlléger -15% -6% +6% +15% Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations : • Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ; • Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ; • Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ; • Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ; • Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ; • Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ; • Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal. Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.
  7. 7. Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60 BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A. ©Novembre2010 Youssef Benkirane - Président du Directoire Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik Analyse & Recherche Fadwa Housni - Directeur Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri, Hajar TahriTrading Electronique Badr Tahri – Directeur Hamza Chami www.bmcecapitalbourse.com

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