1. Upline Research
PRINCIPALES IDEES CLES
Le secteur minier marocain dispose d’un potentiel important de croissance au regard, notamment, des opportunités
offertes par le nouveau Code minier (hors phosphates) ;
CMT dispose d’une bonne situation financière, avec une trésorerie excédentaire (avec absence d’endettement), con-
fortée par des réalisations opérationnelles remarquables (une marge d’EBITDA supérieure à 50%) ;
Les réserves minières de CMT n’ont cessé d’augmenter, preuve en est, la durée de vie estimée e la mine de TIGHZA est
passée de 15 années en 2009 à 16,6 années en 2015, grâce au renouvellement continu des réserves et ressources, fruit
des travaux de recherche.
CMT a signé avec la BERD un accord de prêt d’un montant de 28 MEUR destiné à financer un ambitieux plan d’investis-
sement dans le site de Tighza, avec un objectif de développement de la production et de réduction des coûts ;
Ce nouveau projet devrait permettre à CMT d’augmenter progressivement de 25% la production durant les premières
années d’exploitation ;
Et, une recommandation d’acheter le titre CMT, au regard des nouvelles prévisions de croissance de l’activité, avec
un cours cible de 2 022 Dhs, déterminant, en date du 26/01/2017, un upside de 33%.
SOMMAIRE
Un secteur minier qui recèle un important potentiel de croissance 2
CMT : Des fondamentaux solides 2
Un projet d’investissement porteur de valeur 2
Summary table 4
Abréviations 5
EQUITY RESEARCH
CMT : Valuation Review
2. Eco-Flash Mai 2015
2
Upline Research
Un secteur minier qui recèle un important potentiel de croissance
Eu égard aux opportunités offertes par le nouveau Code minier (hors phosphates), le secteur minier marocain dispose d’un potentiel
important de croissance. Pour rappel, cette refonte du cadre légal repose sur des objectifs ambitieux à l’horizon 2025 visant le triple-
ment du volume d’affaires du secteur à plus de 15 MMDhs et la multiplication par 10 du volume d’investissement dans l’exploration &
la recherche minière à 4 MMDhs. La promulgation de cette loi s’inscrit également dans le cadre du renforcement des performances des
entreprises minières et de l’attractivité des investissements nationaux et étrangers. Sur ce dernier point, le montant global des finance-
ment mis en place par la BERD au profit du secteur ont atteint les 1 MMEUR.
Les principales mesures introduites par cette loi portent sur l’extension du champ d’application de la législation minière à d’autres
substances minérales à usage industriel, l’extension du titre minier à l’ensemble des produits miniers, au lieu d’une catégorie
déterminée comme il est pratiqué dans l’ancienne réglementation, et l’introduction de l'autorisation de prospection offrant ainsi aux
entreprises minières la possibilité d’opérer sur des zones de grandes superficies.
CMT : Des fondamentaux solides...
L’entreprise minière dispose d’une bonne situation financière, avec une trésorerie excédentaire (avec absence d’endettement), confor-
tée par des réalisations opérationnelles remarquables (une marge d’EBITDA supérieure à 50%). Par ailleurs, ses réserves minières n’ont
cessé d’augmenter, preuve en est, la durée de vie de la mine est passée de 15 années en 2009 à 16,6 années en 2015, grâce au
renouvellement continu des réserves et ressources, fruit des travaux de recherche.
..., un projet d’investissement porteur de valeur...
Dans un objectif de développement de la production et de réduction des coûts, CMT a signé avec la Banque Européenne pour la
Reconstruction et le Développement (BERD) un accord de prêt d’un montant de 28 MEUR sur une durée de 7 ans (avec un rembourse-
ment semestriel à partir de la 3ème
année) destiné à financer un ambitieux plan d’investissement dans le site de Tighza, dont le montant
global est évalué à 34 MEUR (dont 6 MEUR d’autofinancement).
Ce projet d’investissement consiste à construire un puits sur une période de 36 mois sur le site d’Ighrem Aoussar d’une profondeur de
1 000 m, soit le plus profond puits en Afrique du Nord, nécessitant un budget de 21 MEUR. Le reste, soit 13 MEUR, sera consacré au
maintien et à la modernisation de l’infrastructure minière existante.
Ce nouveau puits offre un potentiel important de production. L’actuel puits en exploitation est d’une profondeur limitée à 750 m et ses
installations ne permettent pas une extension de la profondeur, d’où la décision de construire un nouveau puits.
Ce nouveau projet devrait permettre à la société d’augmenter progressivement de 25% la production durant les premières années
d’exploitation. Il convient de souligner que les retombées de cet important investissement sur les réalisations de CMT ne se feront
sentir qu’à compter de l’exercice 2019.
CMT : Valuation Review
Source : Comptes de CMT & Upline Research
Evolution de la situation bilancielle Evolution de la marge EBITDA
3. Eco-Flash Mai 2015
3
Upline Research
Dans ce sillage, nos prévisions actualisées font ressortir les principales tendances suivantes :
Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,17% sur la période 2016-2030 ;
Une marge opérationnelle moyenne de 51,3% ;
Et, une marge nette moyenne de 45,5%.
Ces prévisions de basent sur les hypothèses d’évolution de cours de métaux et de parité :
...D’où notre recommandation d’acheter le titre
Compte tenu de ces nouvelles prévisions, notre cours cible est passé de 1 334 Dhs à 2 022 Dhs. Il en découle un upside de 33% (sur la
base du cours en date du 26/01/2017), d’où notre recommandation d’acheter le titre. En effet, nous estimons que le potentiel de
croissance de la valeur n’est pas encore totalement intégré dans le cours en bourse.
Au-delà de l’appréciation des réalisations de CMT à partir de 2019, la valorisation de la société a profité également de deux facteurs :
La détente de la prime de risque marché qui est passée de 7% en octobre 2015 à 5% actuellement ;
Et, le changement de la structure financière cible, avec notamment ce nouveau prêt de la BERD qui a été contracté à un taux
intéressant de 2,75% . Ce facteur a permis de réduire notre taux d’actualisation (WAAC) qui s’établit désormais à 7,86% (contre
11,7% en octobre 2015).
Tableau 3 : Sensibilité
Gearing cible
15% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0%
Coûtdesfondspropres
7,72% 2214 2275 2338 2404 2474
8,72% 2042 2104 2170 2240 2313
9,72% 1891 1955 2022 2093 2169
10,72% 1759 1823 1890 1963 2040
11,72% 1643 1706 1773 1845 1923
CMT : Valuation Review
Tableau 1 : Evolution prévisionnelle des cours de métaux et de parité USD/MAD
Ancienne recommandation (octobre 2015) Nouvelle recommandation (janvier 2017)
Cours cible Recommandation Cours cible Recommandation
1 334 Acheter 2 022 Acheter
Tableau 2 : Anciennes et nouvelles recommandations
2016 2017 2018
Argent ($/once) 17,00 18,63 18,87
Plomb ($/Tonnes) 1 900,00 1 962,50 1 987,50
Zinc ($/Tonnes) 1 828,00 1 882,00 1 862,00
Parité USD/MAD 9,85 9,90 10,00
Source : Bloomberg & Upline Research
Source : Upline Research
5. Eco-Flash Mai 2015
5
Upline Research
Abréviations
CA Chiffre d'affaires
DY Dividend Yield
EBE Excédent Brut d'Exploitation
EBIT Excedent Before Interest and Taxes
EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations
EUR Euro
MM Milliards
P Prévisions
P/B Price to Book
PER Price Earning Ratio
RNPG Résultat Net Part du Groupe
BFR Besoin en Fonds de Roulement
Dhs Dirham Marocain
DPA Dividende Par Action
DY Dividend Yield
EV Enterprise Value
EVA Economic Value Added
FCF Free Cashflow
FR Fonds de Roulement
IC Invested Capital
ROA Return On Invested Capital
ROIC Return On Equity
ROE Return on Equity
TCAM Taux de croissance annuel moyen
TN Trésorerie Nette
6. 6
N° 4
Upline Securities
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Equity Sale
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Upline Research
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