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INVESTOR GUIDE 2014
EQUITY RESEARCHAvril 2015
BANQUES
ATTIJARIWAFA BANK
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ASSURANCES
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SAHAM ASSURANCE
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Sommaire
Abréviations..............................................................................
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Abréviations
AGO Assemblée Générale Ordinaire
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Executive Summary
Après un premier semestre prometteur, la cote casablancaise a clôturé l’année ...
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Résumé des recommandations
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BANQUES
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ATTIJARIWAFA BANK : Résultats 2014 portés par les activités de marché (1/3)
Analyse des résultats :
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Perspectives et Evaluation
L’amélioration constatée du contexte économique du pays devrait impac...
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CIH BANK : Une année plombée par l’exceptionnel (1/3)
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Perspectives et Evaluation
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FLASH RESULTATS S1-2012
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CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Marge d’intérêt (MDhs) 1 1...
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ASSURANCES
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SAHAM ASSURANCE : Reprise de la rentabilité technique en 2014 (1/3)
Analyse des résultats :
Après deux années de baisse...
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FLASH RESULTATS S1-2012
Perspectives et Evaluation
Compte tenu de son positionnement stratégique sur la branche Non Vie...
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FLASH RESULTATS S1-2012
Summary table
Source : SAH et Division Analyses & recherches
ASSURANCES
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WAFA ASSURANCE : 2014, une année portée par la Vie (1/3)
Analyse des résultats :
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FLASH RESULTATS S1-2012
Perspectives et Evaluation
En termes de perspectives, nous pensons que WAFA ASSURANCE devrait p...
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FLASH RESULTATS S1-2012
Summary table
Source : WAA et Division Analyses & recherches
ASSURANCES
Indicateurs financiers ...
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TELECOMMUNICATIONS
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MAROC TELECOM : Un chiffre d’affaires en redressement grâce à l’Afrique (1/4)
Analyse des résultats :
Après trois exerc...
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FLASH RESULTATS S1-2012
Perspectives et Evaluation
L’atténuation de l’orientation baissière des résultats de MAROC TELE...
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FLASH RESULTATS S1-2012
Pour notre Business Plan, les principales hypothèses se présentent comme suit :
 Un TCAM du ch...
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FLASH RESULTATS S1-2012
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Chiffre d'affaires (MDhs) 31 655,0 30 83...
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FLASH RESULTATS S1-2012
Annexes:
Annexes : Fiche par pays d’implantation hors Maroc (chiffres fin 2014) d’IAM
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BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
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CIMENTS DU MAROC : A la recherche d’un relai africain (1/3)
Analyse des résultats :
Au terme de l’exercice 2014, l’acti...
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FLASH RESULTATS S1-2012
Perspectives et Evaluation
En termes de perspectives, nous anticipons pour le marché cimentier ...
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FLASH RESULTATS S1-2012
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Chiffre d'affaires (MDhs) 3 640,6 3 977,...
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HOLCIM MAROC : L’export, relais provisoire de croissance (1/3)
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FLASH RESULTATS S1-2012
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Investor guide Upline 2015

  1. 1. 1 INVESTOR GUIDE 2014 EQUITY RESEARCHAvril 2015 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK CIH ASSURANCES WAFA ASSURANCE SAHAM ASSURANCE TELECOMS MAROC TELECOM BTP & MC CIMENTS DU MAROC HOLCIM MAROC LAFARGE CIMENTS SONASID IMMOBILIER ADDOHA RESIDENCE DAR SAADA ALLIANCES PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ MINES CMT MANAGEM SMI ELECTRICITE TAQA MOROCCO AGRO-ALIMENTAIRE COSUMAR LESIEUR GRANDE DISTRIBUTION LABEL’VIE DISTRIBUTION AUTOMOBILE AUTO HALL SERVICES AUX CL LYDEC Notre Univers fondamental Notre Univers technique MASI ADDOHA ATLANTA ATTIJARIWAFA BANK CIH BANK MAROC TELECOM CIMENTS DU MAROC HOLCIM MAROC LAFARGE CIMENTS MANAGEM SONASID WAFA ASSURANCE
  2. 2. 2 FLASH RESULTATS S1-2012 Sommaire Abréviations...................................................................................................................3 Executive Summary........................................................................................................4 Résumé des recommandations.......................................................................................5 Dossier Fondamental......................................................................................................6 BANQUES........................................................................................................................ 7 ATTIJARIWAFA BANK ...............................................................................................................8 CIH ..........................................................................................................................................11 ASSURANCES.................................................................................................................. 14 SAHAM ASSURANCE ................................................................................................................15 WAFA ASSURANCE ..................................................................................................................18 TELECOMS...................................................................................................................... 21 IAM ..........................................................................................................................................22 BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION.......................................................................... 27 CIMENTS DU MAROC...............................................................................................................28 HOLCIM....................................................................................................................................31 LAFARGE ..................................................................................................................................34 SONASID ..................................................................................................................................37 IMMOBILIER................................................................................................................... 40 ADDOHA ..................................................................................................................................41 ALLIANCES................................................................................................................................44 RESIDENCES DAR SAADA..........................................................................................................45 PETROLE & GAZ.............................................................................................................. 48 AFRIQUIA GAZ..........................................................................................................................49 MINES............................................................................................................................ 52 CMT .........................................................................................................................................53 MANAGEM...............................................................................................................................56 SMI...........................................................................................................................................60 ELECTRICITE ................................................................................................................... 63 TAQA MOROCCO ......................................................................................................................64 AGROALIMENTAIRE........................................................................................................ 67 COSUMAR.................................................................................................................................68 LESIEUR CRISTAL.......................................................................................................................70 GRANDE DISTRIBUTION.................................................................................................. 73 LABEL’VIE..................................................................................................................................74 DISTIBUTION AUTOMOBILE ............................................................................................ 77 AUTO HALL ...............................................................................................................................78 SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES........................................................................... 81 LYDEC........................................................................................................................................82 Dossier Technique.....................................................................................................85 ANNEXES.......................................................................................................................98 Tableau des réalisations 2014......................................................................................................99 Tableau provisoire des dividendes..............................................................................................101 Glossaire technique ....................................................................................................................102
  3. 3. 3 FLASH RESULTATS S1-2012 Abréviations AGO Assemblée Générale Ordinaire B2B Business to Business BFR Besoin en Fonds de Roulement BPA Bénéfice Par Action BU Business Unit CA Chiffre d'affaires CES Créances en souffrance DCF Discounted Cashflows Dhs Dirham Marocain DMI Dynamic Moving Index DPA Dividende Par Action DY Dividend Yield EBE Excedent Brut d'Exploitation EBIT Excedent Before Interest and Taxes EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations EUR Euro EV Enterprise Value EVA Economic Value Added FCF Free Cashflow FR Fonds de Roulement GPM Groupement des pétroliers du Maroc IC Invested Capital M Millions MACD Moving Average Convergence Divergence MC Market Capitalization MM Milliards MMA Mobile Moving Average OBV On Balance Volume OST Opérations sur titres OZ Once P/B Price to Book PER Price Earning Ratio PNB Produit Net Bancaire RBE Résultat Brut d'exploitation REX Résultat d'exploitation RN Résultat net RNPG Résultat Net Part du Groupe ROIC Return On Invested Capital ROE Return on Equity RR Risk Reward RSI Relative Strength Index SFS Sociétés de financement spécialisées TCAM Taux de croissance annuel moyen TM Tonne Métal TN Trésorerie Nette TTV Tonne Tout-Venant TX Taux USD Dollar américain VP Voitures particulières VUL Véhicules Utilitaires légers YTD Year-To-Date
  4. 4. 4 FLASH RESULTATS S1-2012 Executive Summary Après un premier semestre prometteur, la cote casablancaise a clôturé l’année 2014 sur une note mitigée, comme en atteste, la publication de 11 profit warnings. En effet, la méforme de deux sec- teurs (raffinage de pétrole et immobilier) a suffi pour occulter la performance des autres pans de la cote (en l’occurrence les banques, Electricité, le matériel informatique & ingénierie, etc). Pourtant, 48 sociétés, sur les 71 ayant publié (hors (i) CGI en raison de son projet d’OPR, (ii) CARTIER SAADA qui publie à cheval et (iii) DIAC SALAF), ont enregistré des revenus en hausse et 40 entreprises ont affiché un RNPG en appréciation. Ces performances sont naturellement le reflet d’un contexte économique difficile marqué par un ralentissement de la croissance du PIB (+2,2% en 2014, contre 4,4% en 2013), une évolution des crédits cantonnée à 2,2% en 2014, un effritement de la demande sur l’immobilier social et une chute des prix des produits énergétiques et des métaux précieux à l’international. Dans ces conditions, le marché action continue à être à notre sens la meilleure alternative pour les investisseurs nationaux, dans un contexte de baisse des taux obligataires sur le marché. Ce constat se justifie en partie par un rendement du marché qui avoisine les 4%, largement supérieur aux taux offerts par les BDT. Ainsi, l’Investor Guide de UPLINE s’est attelé à analyser et déceler les opportunités d’investissement au niveau de la cote. Pour ce faire, 22 sociétés ont été passées au crible par nos analystes pour aboutir, in fine, à des recommandations, aussi bien fondamentales que techniques. Dans cet esprit, la structure de notre document fait ressortir deux parties distinctes :  Un dossier fondamental : au titre duquel nous présentons nos prévisions actualisées sur les réalisations financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommandation d’un horizon de 12 mois. Ce processus nous permet d’aboutir à 7 recommandations à l’achat, 6 à renforcer, 5 à conserver, 3 à alléger et une valeur (ALLIANCES) dont la recommandation a été suspen- due dans l’attente de la publication d’un nouveau plan stratégique ;  Et, un dossier technique : Adapté aux investisseurs court terme, cette partie contient nos anticipations d’évolution du cours d’ici la fin du S1-2015. Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous attirons votre attention sur le fait que la BCP ne fait pas partie de notre sélection de valeurs.
  5. 5. 5 FLASH RESULTATS S1-2012 Résumé des recommandations SECTEUR Valeurs Capitalisation PE 2015e PB 2015e DY 2015e Cours au 10/04/2015 Cours cible Potentiel Recommandation BANQUES ATW 73 269,8 17,2x 1,9x 2,8% 360,0 394 9,5% Renforcer CIH 8 833,9 16,9x 1,8x 4,8% 332,0 381 14,7% Renforcer ASSURANCES SAH 4 816,70 13,9x 1,4x 3,20% 1 170,0 1 344 14,90% Renforcer WAA 14 000,0 16,4x 2,8x 2,6% 4 000,0 4 066 1,7% Conserver TELECOM IAM 114 282,4 18,6x 5,4x 5,4% 130,0 136 4,6% Conserver BTP & MATERIAUX DE CONSTRUC- TION CIMENTS DU MAROC 15 157,8 16,9x 2,5x 5,2% 1 050,0 1 287 22,6% Acheter HOLCIM 10 916,4 17,9x 5,5x 4,9% 2 207,0 1 932 -12,5% Alléger LAFARGE CIMENTS 30 046,9 22,1x 5,8x 4,1% 1 720,0 1 547 -10,1% Alléger SONASID 3 217,5 23,4x 1,5x 5,3% 825,0 760 -7,9% Alléger IMMOBILIER ADDOHA 9 676,7 9,1x 0,8x 7,3% 30,0 39 +30% Acheter ALLIANCES 1 261,5 - - - 100,0 - - Suspendre RDS 4 560,3 10,4x 1,2x 4,0% 174,0 241 +38,5% Acheter PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ 6 785,6 16,7x 3,3x 5,7% 1 974,0 2 194 11,1% Renforcer MINES CMT 2 067,9 9,5x 2,9x 12,2% 1 230,0 1 450 17,9% Acheter MANAGEM 8 609,2 51,5x 2,6x 3,2% 940,0 975 3,7% Conserver SMI 4 770,8 18,8x 3,2x 5,3% 2 900,0 3 046 5,0% Conserver ELECTRICITE TAQA MO- ROCCO 11 751,8 15,4x 2,4x 5,8% 498,2 567 13,7% Renforcer AGRO- ALIMENTAIRE COSUMAR 7 334,3 11,2x 1,8x 6,1% 175,0 221 +26,3% Acheter LESIEUR CRISTAL 2 887,5 18,0x 1,9x 5,2% 104,5 112 +7,2% Renforcer GRANDE DISTRIBUTION LABEL’VIE 2 797,3 28,3x 2,2x 0,0% 1 099,0 1 319 +20% Acheter DISTRIBUTION AUTOMOBILE AUTO HALL 4 258,6 17,1x 2,4x 4,0 88,5 108 +22% Acheter SERVICE AUX COLLECTIVITES LOCALES LYDEC 3 400,0 12,0x 1,9x 5,7% 425,0 455 +7,1% Renforcer
  6. 6. DOSSIER FONDAMENTAL
  7. 7. BANQUES
  8. 8. 8 ATTIJARIWAFA BANK : Résultats 2014 portés par les activités de marché (1/3) Analyse des résultats : Dans un contexte économique peu favorable en 2014, les crédits bancaires affichent une décélération dans leur rythme de croissance (+2,2% en 2014 Vs +3,9% en 2013). Outre la baisse de la demande, les banques semblent être plus prudentes en termes de distribution de crédits et ce, compte tenu de la montée du risque sur le marché ces dernières années. En termes de ressources et profitant d’un allégement des tensions sur les liquidités, les dépôts bancaires ont enregistré une croissance notable de +7,4% (contre +3,9% en 2013). Affichant la même configuration, l’activité du Groupe ATTIJARIWAFA BANK enregistre un ralentissement des crédits et une reprise des dépôts. Ainsi, le taux de transformation a passé sous la barre de 100% à 98,9% (Vs. 105,5% en 2013). Notons par ailleurs, une amélioration dans la structure des dépôts de la banque au Maroc avec une part des ressources non rémunérées de 65,2% (contre 64,6% en 2013). Le PNB du Groupe en 2014 a tiré profit essentiellement de la forte amélioration des opérations de marché (+40,8%), suite à la baisse des taux obligataires sur le marché marocain. De même, l’activité de Banque de Détail à l’International a contribué positivement à la croissance du PNB (+8,3% à 5,2 MMDhs) et ce, malgré le ralentissement de l’activité en Afrique subsaharienne. Côté risque, la charge y afférente s’est fortement alourdie de 62,2% à 3 034,4 MDhs en raison de la hausse de la contentialité en Afrique (Taux de CES de 12,1% Vs 11,0% en 2013). Malgré la forte hausse du coût du risque, le RNPG ressort en progression de 5,2% à 4 355,2 MDhs, tiré principalement par la Banque au Maroc (+345 MDhs). Le Groupe a profité aussi d’un effet de base favorable pour son activité assurance, puisque le résultat 2013 a été impacté par le règlement d’un contrôle fiscal de WAFA ASSURANCE. Ainsi, la contribution de l’activité assurance à la croissance du RNPG s’élève à +98 MDhs. Sur une base comparable (Hors impact du contrôle fiscal), le Groupe aurait affiché une croissance de 2% de son RNPG. Par ailleurs, l’activité Banque de Détail à l’International a contribué négativement à la croissance du RNPG en 2014 avec -185,4 MDhs. En effet, le résultat de cette dernière a été impacté principalement par la hausse du coût du risque d’ATTIJARI BANK TUNSIE (la non récurrence des reprises constatées en 2013) et du CBAO Sénégal (assainissement du portefeuille). La contribution de ces deux filiales s’élève à -54 MDhs et -105 MDhs respectivement. Côté rétribution des actionnaires et à l’instar des 4 dernières années, le Conseil d’Administration a décidé d’augmenter encore une fois le dividende par action de 0,5 Dhs le ramenant à 10 Dhs. Upline view : Malgré le ralentissement de l’activité au Maroc et la forte hausse du coût du risque notamment en Afrique, le Groupe ATTIJARIWAFA BANK parvient à dégager des performances satisfaisantes en 2014, portées principalement par les réalisations de la Banque au Maroc. En effet, cette dernière (60% du résultat du Groupe) a profité de:  La baisse des taux obligataires en 2014, engendrant une performance exceptionnelle du résultat des opérations de marché;  Et une stabilisation du coût du risque en social à 0,67% de l’encours net moyen; Par ailleurs, le Groupe a profité de la bonne contribution des filiales spécialisées, notamment l’assurance qui a bénéficié d’un effet de base favorable, du fait de la non récurrence du contrôle fiscal réglé en 2013. Valorisation Sur la base de la méthode combinée des RN Distribuables et de la méthode EVA, nous aboutissons à un cours cible de 394 Dhs, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles. Fatima Zahra MABCHOURE Mail : FMabchoure@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 10/04/2015 360 Cours cible 394 Upside/Downside +9,5% Code Bloomberg ATW:MC Code Reuters ATW.CS Cours 360 Plus haut sur 12 mois 382 Plus bas sur 12 mois 304 Nombre d'actions 203 527 226 Cap Boursière (en MDhs) 73 269,8 Flottant (En nombre d'actions et en %) 61 058 168 (30%) Poids dans l'indice 18,78% Volume moyen quotidien sur 12 mois (En MDhs) 24,2 Performance sur 12 mois +14,3% Données financières 2013 2014 2015p 2016p PNB (MDhs) 17 877,4 19 449,8 19 175,9 20 143,6 Var (%) 4,9 8,8 -1,4 5,0 RBE (MDhs) 9 929,6 10 941,0 10 546,7 11 079,0 Var (%) 6,0 10,2 -3,6 5,0 Coût du risque (MDhs) 1 866,6 3 034,4 2 676,9 2 810,7 Var (%) 52,8 62,6 -11,8 5,0 RNPG (MDhs) 4 141,1 4 355,2 4 263,9 4 568,1 Var (%) -8,0 5,2 -2,1 7,1 Renforcer Source : ATW et Division Analyses & recherches Données boursières Force relative ATW Vs. MASI Présentation de la société BANQUES Issue de l’opération de fusion absorba- tion BCM/WAFA BANK en 2003, ATTIJARIWAFA BANK est un Groupe bancaire et financier marocain. Au Ma- roc, la Banque détient en 2014 une part de marché de 24,9% pour les crédits et de 24,7% pour les dépôts. Outre l’activité de la banque de détail, le Groupe est organi- sé autour de plusieurs lignes métiers à savoir: banque de financement et d’investissement, banque de marché des capitaux, sociétés de financement spécia- lisées, assurance. Depuis 2005, le Groupe a entamé une stratégie de développe- ment régional en acquérant des partici- pations dans plusieurs banques du Maghreb et de l'Afrique subsaharienne. Ratios 2013 2014 2015p 2016p Coef. d’exploitation (%) 44,5 43,7 45,0 45,0 Charge de risque (%) 0,74 1,19 1,00 1,00 Tx de transformation (%) 105,5 98,9 97,3 96,7 ROE 12,9 12,6 11,6 11,7 ROA 1,3 1,3 1,2 1,2 P/E (x) 15,0 16,8 17,2 16,0 P/B (x) 1,9 2,1 1,9 1,8 D/Y (%) 3,1 2,8 2,8 2,9
  9. 9. 9 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation L’amélioration constatée du contexte économique du pays devrait impacter positivement les activités de la banque au Maroc. En plus d’une hausse de la demande des crédits et une amélioration de la contentialité, la banque devrait profiter d’un allégement de la pres- sion sur le coût des ressources suite à la reprise des dépôts et aux baisses du taux directeur opérées en 2014. Toutefois, la non récur- rence de la forte croissance du résultat des opérations de marché en 2014 (occasionnée par une baisse tendancielle des taux) devrait probablement impacter la croissance des revenues de la banque en 2015. Pour ses activités à l’international notamment en Afrique subsaharienne, le Groupe semble ralentir volontairement son rythme de distribution des crédits en raison de la montée du risque sur les marchés africains. Notons qu’en 2014, la Banque de Détail à l’Interna- tional a impacté négativement la croissance du RNPG du Groupe (baisse de sa contribution de 21,5%). Par ailleurs, le Groupe demeure confiant quant au potentiel que recèle encore ce continent. En effet, la banque vient d’acquérir 24% supplémentaire du capital de la SIB (Société Ivoirienne des Banques) auprès de l’Etat Ivoirien, portant sa participation à 75% et elle s’apprête à démarrer ses activités au Bénin début 2015. De même, outre un objectif de couvrir l’ensemble de la zone UEMOA et CEMAC, le Groupe envisage d’étendre ses activités dans les régions anglophone et lusophone de l'Afrique. Pour les autres filières à savoir l’assurance et les sociétés de financement spécialisées, ces dernières devraient , à leur tour, profiter de la reprise économique prévue en 2015 pour améliorer leur contribution dans les performances du Groupe. Dans le même sillage et dans l’attente de la finalisation des décrets d’applications par Bank Al Maghrib, le Groupe devrait capitaliser sur l’expertise de sa filiale DAR ASSAFA (première société spécialisée dans la finance islamique dans le secteur) pour développer ses activités de banques participatives et ce, compte tenu des perspectives prometteuses de cette industrie au Maroc. Compte tenu de ce qui précède, nos prévisions chiffrées pour l’exercice 2015 se présentent comme :  Une reprise du rythme de croissance des crédits à 5% et une poursuite de la hausse des dépôts de 6,7% ;  Un PNB consolidé de 19 175,9 MDhs, en baisse de 1,4%, impacté essentiellement par la non récurrence des réalisations excep- tionnelles des activités de Marché en 2014;  Un allégement de 11,8% du coût du risque à 2 676,9 MDhs, compte tenu d’une amélioration prévue de la contentialité sur le marché marocain et la non récurrence de la forte hausse des provisions pour créances en souffrances constatées par quelques filiales africaines en 2014;  ET, un RNPG de 4 263,9 MDhs, en recul de 2,1% . Sur la base de la méthode d’actualisation des RN Distribuables et EVA, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :  Une prime de risque de 6,7% ;  Un taux sans risque 5 ans de 2,92%  Un Bêta de 0,89  Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%. Nous aboutissons à un cours cible de 394 Dhs, soit un upside de 9,5% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles. BANQUES En dépit de l’amélioration des conditions économiques du pays, la non récurrence de la croissance exception- nelle du résultat des activi- tés de marché devrait proba- blement impacter la crois- sance des résultats du Groupe en 2015 ATTIJARIWAFA BANK : Résultats 2014 portés par les activités de marché (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Tauxd'actualisation 7,08% 501 530 566 609 664 8,08% 423 443 465 492 524 9,08% 366 379 394 412 432 10,08% 321 331 341 353 367 11,08% 286 293 300 308 318
  10. 10. 10 FLASH RESULTATS S1-2012 Summary table CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p Marge d’intérêt (MDhs) 8 898,8 9 765,4 10 035,6 10 580,1 11 026,3 11 466,1 11 894,7 12 521,2 Var (%) - 9,7 2,8 5,4 4,2 4,0 3,7 5,3 Marge sur commissions (MDhs) 2 878,4 3 159,3 3 563,5 3 729,9 3 875,2 4 001,6 4 227,3 4 459,8 Var (%) - 9,8 12,8 4,7 3,9 3,3 5,6 5,5 Résultats des opérations de marché (%) 2 578,7 2 386,8 2 700,3 2 929,1 4 123,8 3 262,3 3 553,5 3 842,8 Var (%) - -7,4 13,1 8,5 40,8 -20,9 8,9 8,1 PNB (MDhs) 14 666,6 15 882,1 17 048,9 17 877,4 19 449,8 19 175,9 20 143,6 21 315,3 Var (%) - 8,3 7,3 4,9 8,8 -1,4 5,0 5,8 Charges générales d ’exploitation (%) 6 422,4 7 202,3 7 683,7 7 947,8 8 508,8 8 629,1 9 064,6 9 591,9 Var (%) - 12,1 6,7 3,4 7,1 1,4 5,0 5,8 Résultat brut d’exploitation (MDhs) 8 244,2 8 679,8 9 365,2 9 929,6 10 941,0 10 546,7 11 079,0 11 823,4 Var (%) - 5,3 7,9 6,0 10,2 -3,6 5,0 6,7 Coût du risque (%) 1 218,2 749,7 1 221,7 1 866,6 3 034,4 2 676,9 2 810,7 2 838,7 Var (%) - -38,5 63,0 52,8 62,6 -11,8 5,0 1,0 RNPG (MDhs) 4 102,5 4 458,7 4 500,8 4 141,1 4 355,2 4 263,9 4 568,1 4 961,7 Var (%) - 8,7 0,9 -8,0 5,2 -2,1 7,1 8,6 Analyse bilancielle (Conso) Dettes envers la clientèle (MDhs) 201 447,9 218 815,3 227 019,0 237 607,9 257 881,2 275 051,6 290 782,3 305 321,4 Var (%) - 8,6 3,7 4,7 8,5 6,7 5,7 5,0 Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 200 216,6 230 681,7 247 628,1 250 749,9 255 056,5 267 687,2 281 071,6 298 811,5 Var (%) - 15,2 7,3 1,3 1,7 5,0 5,0 6,3 Fonds propres part du groupe (MDhs) 23 968,4 26 063,4 30 813,0 33 225,2 35 521,6 37 750,2 40 283,0 43 107,7 Var (%) - 8,7 18,2 7,8 6,9 6,3 6,7 7,0 Ratios financiers Coefficient d’exploitation (%) 43,8 45,3 45,1 44,5 43,7 45,0 45,0 45,0 Charge de risque (%) 0,61 0,32 0,49 0,74 1,19 1,00 1,00 0,95 Taux de transformation (%) 99,4 105,4 109,1 105,5 98,9 97,3 96,7 97,9 Payout (%) 51,4 52,0 54,7 58,8 57,4 59,2 58,4 58,2 ROE (%) 18,2 17,8 15,8 12,9 12,6 11,6 11,7 11,9 ROA (%) 1,6 1,6 1,5 1,3 1,3 1,2 1,2 1,3 Ratios boursiers PER (x) 19,1 15,2 14,0 15,0 16,8 17,2 16,0 14,8 PB (x) 3,3 2,6 2,0 1,9 2,1 1,9 1,8 1,7 DY (%) 2,0 2,4 2,9 3,1 2,8 2,8 2,9 3,1 Données par action BPA (Dhs) 21,3 23,1 22,4 20,3 21,4 21,0 22,4 24,4 FPPG-PA (Dhs) 124,2 135,0 153,1 163,2 174,5 185,5 197,9 211,8 DPA (Dhs) 8,0 8,5 9,0 9,5 10,0 10,0 10,5 11,0 Source : ATW et Division Analyses & recherches BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Résultats 2014 portés par les activités de marché (3/3)
  11. 11. 11 CIH BANK : Une année plombée par l’exceptionnel (1/3) Analyse des résultats : Le Groupe CIH Bank affiche des résultats mitigés en 2014, impactés principalement par la contribution de la filiale hôtelière TIVOLI. En ligne avec sa stratégie de diversification, l’encours des crédits hors immobilier s’est renforcé de près de 9%. Toutefois, son activité historique à savoir le financement immobilier semble pâtir du contexte difficile du secteur en affichant une légère croissance de 0,5%. Côté ressource, les dettes envers la clientèle n’ont progressé que de 1%. Cette timide hausse s’explique par une baisse volontaire des dépôts à terme (-25,4%) et leurs remplacement par des certificats de dépôts (+41,2% à 6 472 MDhs) . En termes de profitabilité, le Groupe a enregistré une baisse de son PNB de 1,7% à 1 701 MDhs, impacté par la baisse de la contribution de l’activité hôtelière du fait d’éléments non récurrents liés à l’entrée en périmètre de TIVOLI en 2013 (56 MDhs). Hors activité hôtelière, le PNB affiche une légère hausse de 0,6% grâce à l’activité Banque et SFS (+30 MDhs) et l’activité courtage (+6 MDhs). Côté efficacité opérationnelle, le coefficient d’exploitation a augmenté de 308 pts de base à 59,5%. Toutefois, cette aggravation est exceptionnelle puisque les charges de la banque durant cet exercice ont été alourdies par les frais liés au changement de l’identité de la Banque. Hors éléments exceptionnels, le coefficient d’exploitation se serait stabilisé à 56%. Capitalisant sur les efforts de recouvrement de la Banque, matérialisés par des reprises de provisions et des récupérations sur les dossiers historiques, le coût du risque ressort à -51,6 MDhs. Ainsi, le résultat d’exploitation affiche une hausse de 2,2% à 741 MDhs. Enfin et malgré une croissance de la capacité bénéficiaire de la banque sur une base individuelle (+2,5% à 470,1 MDhs) et de celle de SOFAC (38 MDhs, contre 1,4 MDhs en 2013), le RNPG s’est contracté de 6,3% à 482,2 MDhs. Une baisse expliquée par la contribution exceptionnelle de TIVOLI en 2013. Par ailleurs, le Conseil d’Administration propose, à la prochaine AGO, la distribution d’un dividende de 16 Dhs/action, dont 2 Dhs à titre exceptionnel. Upline view : Banque désormais universelle, CIH BANK continue d’afficher des réalisations en progression (hors éléments exceptionnels), capitalisant sur sa nouvelle stratégie visant l’accroissement de sa base clientèle via une amélioration de la qualité de service. Dans ce sens, nous pensons que le Groupe pourrait bénéficier de cette mutation afin de profiter pleinement d’une reprise des crédits sur le marché. En effet, la mise à niveau technologique, la diversification de ses ressources de financement et l’élargissement du réseau de distribution sont autant de facteurs qui plaident pour le potentiel de développement de ce Groupe. Parallèlement, la banque jouit d’un niveau de solvabilité confortable, lui permettant de maintenir un taux de distribution intéressant pour les actionnaires. A cet effet, rappelons que la banque présente le rendement de dividende le plus attrayant de son secteur (4,8% en 2014, Vs une moyenne sectorielle de 3,2%). Valorisation On se basant sur la méthode du résultat net distribuable, nous aboutissons à un cous cible de 381 Dhs. Ainsi et compte tenu de son cours en bourse à la date du 10/04/2015, nous recommandons de renforcer le titre dans les portefeuilles. Fatima Zahra MABCHOURE Mail : FMabchoure@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 10/04/2015 332 Cours cible 381 Upside/Downside +14,7% Code Bloomberg CIH:MC Code Reuters CIH.CS Cours 332 Plus haut sur 12 mois 369,95 Plus bas sur 12 mois 266,9 Nombre d'actions 26 608 085 Cap Boursière (en MDhs) 8 833,9 Flottant (En nombre d'actions et en %) 5 321 617 (20%) Poids dans l'indice 1,51% Volume moyen quotidien sur 12 mois (En MDhs) 1,2 Performance sur 12 mois +13,7 Données financières 2013 2014 2015p 2016p PNB (MDhs) 1 730,4 1 701,0 1 839,6 1 953,9 Var (%) 11,5 -1,7 8,1 6,2 RBE (MDhs) 754,8 689,5 772,6 840,2 Var (%) 20,9 -8,6 12,1 8,7 Coût du risque (MDhs) 29,8 -51,6 -33,6 -17,7 Var (%) -76,5 ns -35,0 -47,4 RNPG (MDhs) 514,8 482,2 522,8 555,1 Var (%) 5,6 -6,3 8,4 6,2 Ratios 2013 2014 2015p 2016p Coef. d’exploitation (%) 56,4 59,5 58,0 57,0 Charge de risque (%) 0,09 -0,16 -0,10 -0,05 Tx de transformation (%) 143,1 145,4 146,5 149,8 ROE 11,1 10,2 10,8 11,2 ROA 1,3 1,2 1,2 1,3 P/E (x) 13,4 18,3 16,9 15,9 P/B (x) 1,5 1,8 1,8 1,8 D/Y (%) 5,8 4,8 4,8 5,4 Renforcer Source : CIH BANK et Division Analyses & recherches Données boursières Force relative CIH BANK Vs. MASI Présentation de la société BANQUES Filiale du Groupe CDG, CIH BANK a été créée en 1920 sous la dénomination Caisse des Prêts Immobiliers du Maroc (CPIM). CIH Bank était une banque spécialisée dans le financement immobilier avant d’adopter un nouveau mode opérationnel. A partir de 2010, la banque a mis en place une nouvelle stratégie qui vise à faire du CIH une Banque Universelle avec des lignes métiers spécialisées par marché : la banque de détail dédiée aux particuliers et aux professionnels, la banque de l’Immobilier et la banque de l’entreprise.
  12. 12. 12 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Le nouveau visage de CIH BANK devrait donner un nouvel élan à son activité. En effet, la banque a opéré plusieurs changements qui pourraient représenter des facteurs clés pour la captation de nouveaux clients. L’essentiel de ces changement concernent :  La suppression des dates de valeur;  L’indépendance du client vis-à-vis de son agence:  Une nouvelle génération de carte avec l’offre multiservices;  Et, le développement de la banque en ligne. Par ailleurs, la dernière acquisition de 10% du capital de l’assureur ATLANTA devrait booster l’activité banque assurance en déployant plus de synergies entre les deux entités. Dans un autre registre et à l’instar des autres banques de la place, CIH BANK compte elle aussi se positionner dans la finance participative. Ainsi, la banque envisage de créer une filiale dédiée, sans exclure la possibilité de nouer un partenariat avec un spécia- liste du Moyen Orient. En termes de refinancement, la banque semble convertir de manière délibérée ses dépôts à terme en certificats de dépôt. L’idée étant d’assurer une meilleure stabilité des ressources, tout en optimisant leur coût. A cet effet, rappelons que le banque a levé en 2014 près de 6,2 MMDhs en certificats de dépôt. De même et afin d’augmenter sa capacité à s’exposer sur une seule contrepartie (coefficient de division des risques), la banque a également émis une dette subordonnée de 1 MMDhs. Pour l’année 2015, nos principales estimations se présentent comme suit :  Une croissance de 3% des crédits contre une hausse de 2,2% des dépôts ;  Une amélioration de 4,4% de la marge d’intérêt, capitalisant sur un allégement des coût des ressources et une amélioration du rendement moyen des crédits (développement des crédits à la consommation et des crédits coporate);  Une progression de la marge sur commission de 12,9% en raison du développement continu de nouveaux services et produits;  Un PNB qui ressort à 1 839,6 MDhs, en hausse de 8,1% par rapport à 2014;  Un coût du risque négatif de 33,8 MDhs, capitalisant sur le potentiel de récupération sur les anciens dossiers dont dispose encore la banque;  Et, une croissance de 8,4% du RNPG à 522,8 MDhs. Sur la base de la méthode d’actualisation du RN Distribuable et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :  Une prime de risque de 6,7% ;  Un taux sans risque 5 ans de 2,92% ;  Un Bêta de 0,9 ;  Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%. Nous aboutissons à un cours cible de 381 Dhs, soit un upside de 14,7% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre recommandation de « renforcer » le titre dans les portefeuilles. BANQUES Une nouvelle dynamique favorable au développement du Groupe dans l’avenir CIH BANK : Une année plombée par l’exceptionnel (2/3) Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Tauxd'actualisation 6,95% 459 494 535 585 648 7,95% 393 417 445 478 518 8,95% 343 361 381 404 431 9,95% 305 318 333 350 369 10,95% 274 284 296 308 323
  13. 13. 13 FLASH RESULTATS S1-2012 Summary table CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p Marge d’intérêt (MDhs) 1 168,9 1 179,4 1 339,0 1 414,0 1 397,3 1 459,3 1 537,7 1 616,1 Var (%) - 0,9 13,5 5,6 -1,2 4,4 5,4 5,1 Marge sur commissions (MDhs) 145,5 130,9 167,9 166,8 180,6 203,9 230,2 257,3 Var (%) - -10,1 28,3 -0,7 8,3 12,9 12,9% 11,8 Résultats des opérations de marché (%) 170,3 21,2 5,2 23,5 11,7 59,6 63,3 66,4 Var (%) - -87,6 -75,2 348,4 -50,1 408,0 6,1 5,0 PNB (MDhs) 1 505,7 1 318,3 1 551,2 1 730,4 1 701,0 1 839,6 1 953,9 2 068,6 Var (%) - -12,4 17,7 11,5 -1,7 8,1 6,2 5,9 Charges générales d ’exploitation (%) 969,7 707,4 831,3 870,5 914,5 1 067,0 1 113,7 1 158,4 Var (%) - -27,0 17,5 4,7 5,1 16,7 4,4 4,0 Résultat brut d’exploitation (MDhs) 466,3 560,1 624,2 754,8 689,5 772,6 840,2 910,2 Var (%) - 20,1 11,4 20,9 -8,6 12,1 8,7 8,3 Coût du risque (%) 461,9 83,0 126,6 29,8 -51,6 -33,6 -17,7 36,9 Var (%) - -82,0 52,4 -76,5 NS -35,0 -47,4 NS RNPG (MDhs) 232,8 368,3 487,4 514,8 482,2 522,8 555,1 565,2 Var (%) 58,2 32,3 5,6 -6,3 8,4 6,2 1,8 Analyse bilancielle (Conso) Dettes envers la clientèle (MDhs) 19 124,9 18 722,3 20 429,5 22 212,0 22 428,9 22 920,3 23 607,9 24 552,2 Var (%) - -2,1 9,1 8,7 1,0 2,2 3,0 4,0 Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 25 164,0 26 950,7 31 514,0 31 790,2 32 605,8 33 581,8 35 356,2 36 947,3 Var (%) - 7,1 16,9 0,9 2,6 3,0 5,3 4,5 Fonds propres part du groupe (MDhs) 3 332,3 4 392,4 4 570,5 4 702,7 4 790,6 4 887,7 5 017,1 5 103,3 Var (%) - 31,8 4,1 2,9 1,9 2,0 2,6 1,7 Ratios financiers Coefficient d’exploitation (%) 69,0 57,5 59,8 56,4 59,5 58,0 57,0 56,0 Charge de risque (%) 1,84 0,31 0,40 0,09 -0,16 -0,10 -0,05 0,10 Taux de transformation (%) 131,6 144,0 154,3 143,1 145,4 146,5 149,8 150,5 Payout (%) 94,7 72,4 83,4 87,0 90,6 86,9 91,7 87,7 ROE (%) 7,1 9,5 10,9 11,1 10,2 10,8 11,2 11,2 ROA (%) 0,8 1,1 1,3 1,3 1,2 1,2 1,3 1,3 Ratios boursiers PER (x) 37,4 19,4 12,6 13,4 18,3 16,9 15,9 15,6 PB (x) 2,6 1,6 1,3 1,5 1,8 1,8 1,8 1,7 DY (%) 1,8 4,1 6,1 5,8 4,8 4,8 5,4 5,4 Données par action BPA (Dhs) 8,8 13,8 18,3 19,3 18,1 19,6 20,9 21,2 FPPG-PA (Dhs) 125,2 165,1 171,8 176,7 180,0 183,7 188,6 191,8 DPA (Dhs) 6,0 11,0 14,0 15,0 16,0 16,0 18,0 18,0 Source : CIH BANK et Division Analyses & recherches BANQUES CIH BANK : Une année plombée par l’exceptionnel (3/3)
  14. 14. 14 ASSURANCES
  15. 15. 15 SAHAM ASSURANCE : Reprise de la rentabilité technique en 2014 (1/3) Analyse des résultats : Après deux années de baisse, la rentabilité technique de SAHAM ASSURANCE reprend le chemin de la croissance, profitant de la reprise du marché action. Côté réalisations commerciales, les primes émises globales de la compagnie d’assurance se sont hissées de 5,1% à 3 680 MDhs en 2014, portées principalement par la branche Non Vie (+6,5% à 3 309,0 MDhs). En revanche, l’activité Vie poursuit sa dégringolade en enregistrant une baisse de 5,6% de son chiffre d’affaires à 370,8 MDhs, confortant ainsi la volonté stratégique de la compagnie de ne pas développer cette branche. Malgré la hausse de la sinistralité (65,3% en 2014 Vs. 64,9% en 2013), le ratio combiné de l’activité Non Vie affiche une quasi-stagnation à 94%, capitalisant sur la baisse du coefficient d’exploitation. Au niveau de la rentabilité, le résultat technique global enregistre une forte progression de 20,3% à 452,7 MDhs. Par segment, le résultat technique Non Vie s’est amélioré de 13,2% à 408,9 MDhs, porté à la fois par l’opérationnel et le financier. De même, le résultat technique Vie affiche une forte hausse, passant de 15,3 MDhs en 2013 à 43,9 MDhs en 2014, profitant principalement de la hausse du résultat des placements. Pour sa part, le résultat non technique affiche un déficit de 5,2 MDhs (contre un bénéfice de 13,7 MDhs en 2013), impac- té par la constatation de provisions sur un actif non coté (projet touristique d’Essaouira Mogador). S’agissant des fonds propres, ces derniers s’établissent à 3 337,3 MDhs en 2014, en hausse de 5,7% par rapport à une année auparavant. Ainsi, la marge de solvabilité s’établit à 177% en 2014 (Vs. 159% en 2013). Enfin, la capacité bénéficiaire de la société ressort à 321,2 MDhs, en progression de 14,5% par rapport à 2013. Côté rétribution des actionnaires, le Conseil d’Administration propose à la prochaine AGO la distribution d’un dividende de 36 Dhs par action en 2014 (contre 34 Dhs une année auparavant), soit un taux de distribution de 46,1%. Upline view : Dans l’absence du support d’un réseau bancaire, le choix de SAHAM ASSURANCE de focaliser ses efforts sur le dévelop- pement de la branche Non Vie s’avère pertinent et ce comme en atteste sa position de leader sur cette branche (la plus forte part de marché en assurance Non Vie). Ainsi, nous pensons que l’amélioration de l’environnement économique du pays conjuguée aux efforts fournis par la compagnie en matière d’optimisation du résultat technique brut (afin d’alléger la dépendance de sa rentabilité au résultat financier) devraient impacter positivement les réalisations de la compagnie dans le future. Par ailleurs et en distribuant moins que la moitié de son résultat net, SAHAM ASSURANCE offre le deuxième rendement de dividende du secteur avec un DY de 3,1% (sur la base du cours en bourse au 10/04/2015). Pour les années à venir, nous pensons que la société est en mesure d’augmenter son dividende compte tenu de son niveau confortable de solvabilité. Valorisation Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 344 Dhs, soit un upside de 14,9% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles. Cette recommandation est confortée par un PE 2015 compétitif de 13,9x (le plus faible de son secteur). Fatima Zahra MABCHOURE Mail : FMabchoure@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 10/04/2015 1 170 Cours cible 1 344 Upside/Downside +14,9% Code Bloomberg SAH:MC Code Reuters SAH.CS Cours 1 170 Plus haut sur 12 mois 1 200 Plus bas sur 12 mois 850 Nombre d'actions 4 116 874 Cap Boursière (en MDhs) 4 816,7 Flottant (En nombre d'actions et en %) 1 029 219 (25%) Poids dans l'indice 1,05% Volume moyen quotidien sur 12 mois (En MDhs) 2,6 Performance sur 12 mois +37,6% Données financières 2013 2014 2015p 2016p CA 3 501,7 3 679,9 3 974,0 4 344,5 Var % 8,5 5,1 8,0 9,3 Résultat financier 430,1 462,0 469,4 483,5 Var % -3,1 7,4 1,6 3,0 Résultat technique 376,4 452,7 486,9 536,1 Var % -2,8 20,3 7,5 10,1 RN 280,7 321,2 345,7 380,6 Var % 6,5 14,5 7,6 10,1 Ratios 2013 2014 2015p 2016p S/P Non Vie 64,9 65,3 64,5 64,3 Coef. d’exploitation Non Vie 28,7 28,5 29,3 29,0 Ratio Combiné 93,6 93,9 93,8 93,3 Coef. D’exploitation Vie 16,7 18,1 19,0 19,6 Payout 49,9 46,1 45,3 43,3 P/E (X) 14,7 15,0 13,9 12,7 P/B (X) 1,3 1,4 1,4 1,3 D/Y (%) 3,4 3,1 3,2 3,4 Renforcer Source : SAH et Division Analyses & recherches Données boursières Force relative SAH Vs. MASI Présentation de la société ASSURANCES Née de la fusion entre CNIA ASSURANCE et des Assurances ES-SAADA en 2009, SAHAM ASSURANCE Maroc (Ex CNIA SAADA) est une filiale de SAHAM Finance (Groupe intercontinentale de l’assu- rance). En 2010, la compagnie s’est intro- duite en bourse via la cession de 15% de son capital. SAHAM Assurance est le 4ème assureur du Royaume en termes de primes émises et le 1er en assurance Non-Vie.
  16. 16. 16 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation Compte tenu de son positionnement stratégique sur la branche Non Vie (leader sur le marché), SAHAM ASSURANCE devrait profiter de l’amélioration prévue du contexte économique national. Ainsi, le développement continu du marché de l’automobile, l’élargissement attendu du champs des assurances obligatoires (RC Décennale et Tout Risque Chantier) et le développement des infrastructures et de l’immobilier au Maroc sont autant de facteurs qui peuvent être favorables à la croissance de l’activité de la compagnie dans le future. Dans ce sillage, la société a mis en place plusieurs ajustements sur ses offres en lançant plusieurs nouveaux produits. Ces efforts devraient permettre à la compagnie de consolider sa position sur le marché des particuliers et des professionnels et d’augmenter sa pénétration sur le segment des entreprises. Par ailleurs et compte tenu de l’impact du financier sur la rentabilité de la société, nous pensons que la reprise prévue du marché Action devrait porter en partie la croissance du résultat de la compagnie. Pour la branche Vie, la société a fait le choix de ne pas s’investir dans cette activité. En effet, le développement de l’assurance Vie est conditionné par l’existence d’un réseau de distribution très étendu. Ainsi, l’absence d’un lien capitalistique avec une banque n’a pas permis à la compagnie de rentabiliser cette branche. A moins de développer un autre canal de distribution (Ex : internet), cette activité est vouée à l’extinction pour SAHAM ASSURANCE. Dans un autre registre, l’appartenance de SAHAM ASSURANCE Maroc au holding SAHAM FINANCES (un Groupe intercontinentale qui rassemble les métiers de l’assurance, la réassurance, l’assistance et le crédit à la consommation), devrait permettre à la société de développer des synergies avec les différentes filiales. De même, le développement africain de sa maison mère devrait constituer un gisement important de synergies notamment en termes de mutualisation des process et d’innovations. Pour l’exercice 2015, nos principales estimations se présentent comme suit:  Une croissance de 8,0% des primes émises, intégrant une hausse de 9,5% du CA Non Vie et une contraction de 5% du CA Vie;  Une hausse de 7,5% du résultat technique à 486,9 MDhs, porté par l’amélioration du résultat opérationnel et financier;  Et, un résultat net de 345,7 MDhs , en progression de 7,6% par rapport à 2013. Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :  Une prime de risque de 6,7% ;  Un taux sans risque 5 ans de 2,92% ;  Un Bêta de 0,9 ;  Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%. Nous aboutissons à un cours cible de 1 344 Dhs, soit un upside de 14,9% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles. ASSURANCES Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Tauxd'actualisation 6,95% 1 624 1 746 1 893 2 073 2 299 7,95% 1 387 1 473 1 572 1 690 1 832 8,95% 1 210 1 273 1 344 1 426 1 523 9,95% 1 073 1 120 1 173 1 233 1 302 10,95% 963 1 000 1 041 1 086 1 138 SAHAM ASSURANCE : Reprise de la rentabilité technique en 2014 (2/3) La compagnie devrait profiter de l’amélioration attendue du contexte économique du pays
  17. 17. 17 FLASH RESULTATS S1-2012 Summary table Source : SAH et Division Analyses & recherches ASSURANCES Indicateurs financiers (Social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p Primes émises totales( MDhs) 2 973,7 3 038,0 3 227,4 3 501,7 3 679,9 3 974,0 4 344,5 4 748,5 Var (%) - 2,2 6,2 8,5 5,1 8,0 9,3 9,3 Primes émises Non Vie (MDhs) 2 464,0 2 567,0 2 772,4 3 108,5 3 309,0 3 621,7 4 009,8 4 430,5 Var (%) - 4,2 8,0 12,1 6,5 9,5 10,7 10,5 Primes émises Vie (MDhs) 509,8 471,0 455,1 393,2 370,8 352,3 334,7 318,0 Var (%) - -7,6 -3,4 -13,6 -5,7 -5,0 -5,0 -5,0 Résultat financier (MDhs) 655,7 625,9 443,9 430,1 462,0 469,4 483,5 492,5 Var (%) - -4,5 -29,1 -3,1 7,4 1,6 3,0 1,9 Résultat financier Non Vie (MDhs) 463,8 420,6 234,0 244,5 252,3 271,5 288,0 305,0 Var (%) - -9,3 -44,4 4,5 3,2 7,6 6,1 5,9 Résultat financier Vie (MDhs) 191,8 205,3 209,9 185,6 209,7 197,8 195,5 187,5 Var (%) - 7,0 2,2 -11,6 13,0 -5,7 -1,2 -4,1 Résultat technique (MDhs) 489,2 517,8 387,2 376,4 452,7 486,9 536,1 585,3 Var (%) - 5,9 -25,2 -2,8 20,3 7,5 10,1 9,2 Résultat technique Non Vie (MDhs) 549,8 510,6 314,1 361,2 408,9 455,0 504,7 555,8 Var (%) - -7,1 -38,5 15,0 13,2 11,3 10,9 10,1 Résultat technique Vie (MDhs) -60,6 7,2 73,1 15,3 43,9 31,9 31,5 29,4 Var (%) - -111,9 910,4 -79,1 187,4 -27,3 -1,4 -6,5 Résultat net (%) 302,8 353,3 263,5 280,7 321,2 345,7 380,6 415,5 Var (%) - 16,7 -25,4 6,5 14,5 7,6 10,1 9,2 Fonds propres (MDhs) 2 563,2 2 826,0 2 982,4 3 156,1 3 337,3 3 534,8 3 759,0 4 009,9 Var (%) - 10,2 5,5 5,8 5,7 5,9 6,3 6,7 Ratios financiers S/P Non Vie net (%) 61,2 65,0 65,9 64,9 65,3 64,5 64,3 64,2 Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 38,5 32,5 30,8 28,7 28,5 29,3 29,0 28,7 Ratio Combiné Non Vie (%) 99,7 97,6 96,7 93,6 93,9 93,8 93,3 92,9 Coefficient d’exploitation Vie (%) 11,2 15,4 14,6 16,7 18,1 19,0 19,6 19,8 Payout (%) 29,9 30,3 40,6 49,9 46,1 45,3 43,3 41,6 ROE (%) 12,4 13,1 9,1 9,1 9,9 10,1 10,4 10,7 Ratios boursiers PER (x) 17,5 14,6 17,8 14,7 15,0 13,9 12,7 11,6 PB (x) 2,1 1,8 1,6 1,3 1,4 1,4 1,3 1,2 DY (%) 1,7 2,1 2,3 3,4 3,1 3,2 3,4 3,6 Données par action BPA (Dhs) 73,5 85,8 64,0 68,2 78,0 84,0 92,5 100,9 FPPA (Dhs) 622,6 686,4 724,4 766,6 810,6 858,6 913,1 974,0 DPA (Dhs) 22 26 26 34 36 38 40 42 SAHAM ASSURANCE : Reprise de la rentabilité technique en 2014 (3/3)
  18. 18. 18 WAFA ASSURANCE : 2014, une année portée par la Vie (1/3) Analyse des résultats : Dans un marché en reprise (+6,3% au 2014 Vs. +2,7% en 2013), WAFA ASSURANCE affiche une amélioration de son activité au titre de l’exercice 2014. Après deux années de ralentissement, le chiffre d’affaires global de WAFA ASSURANCE reprend son rythme de croissance en enregistrant une hausse de 5,9% à 6 078,5 MDhs. Cette performance est à mettre à l’actif de l’activité Vie qui a affiché une amélioration de 7,1% de ses revenues, capitalisant sur l’évolution favorable de l’Epargne (+9,1% à 2 259 MDhs). La branche Non Vie, quant à elle, a affiché une croissance de 4,8% à 3 059 MDhs. Compte tenu d’une quasi-stagnation de la charge de sinistres et de la hausse des primes, le taux de sinistralité Non Vie brut (hors provisions pour fluctuation des sinistres) s’est amélioré à 59,0% en 2014 (Vs. 60,6% en 2013). En revanche, le ratio combiné Non Vie s’est dégradé de 89 points de base à 93,7%), impacté par la hausse du taux de frais de gestion . Fruit d’un choix délibéré de ne pas puiser dans le stock de plus values latentes, le résultat financier de l’activité Non Vie enregistre une baisse de 20,5% à 513,5 MDhs. De facto, le résultat technique de cette branche ressort en recul de 19,7% à 639,2 MDhs. Pour sa part et capitalisant à la fois sur l’amélioration de l’opérationnel et le financier (+40,5% à 716,1 MDhs), le résultat technique de l’activité Vie s’est bonifié de 34,6% à 408,0 MDhs. Enfin et malgré la baisse du résultat technique total (-4,7%) le bénéfice nette de WAFA ASSURANCE ressort en progression de 7,6% à 839,1 MDhs en 2014, profitant d’un effet d’impôt favorable (impôt théorique de 19% en 2014 contre 28% en 2013). Côté rémunération des actionnaires, la société a été plus généreuse cette année. En effet, l’AGO, tenue le 09/04/2015, a validé la distribution d’un dividende de 97 Dhs par action (Vs 90 Dhs distribués en 2013) plus un dividende exceptionnel de 142 Dhs, soit un total de 239 Dhs/action. Upline view : Malgré un recul de la rentabilité du segment Non Vie, WAFA ASSURANCE a pu maintenir son développement, capitalisant sur la relance de l’activité Vie et sur un effet impôt favorable. Pour l’avenir, nous restons confiants quant à la capacité de la compagnie à dégager de la croissance en se basant sur les éléments suivants :  Un adossement à un important Groupe bancaire (un réseau d’agences bancaires de 1 434 à fin 2014), un facteur clé pour le développement de l’assurance Vie;  Une bonne maîtrise de l’exploitation au niveau de la Non Vie (Un ratio combiné Non Vie sous la barre de 100%);  Un matelas confortable de plus values latentes (2,5 MMDhs);  Une rentabilité des Fonds Propres très attrayante (18% en 2014), la meilleure du secteur coté;  Une marge de solvabilité importante et largement en ligne avec les exigences réglementaires (362% en 2014);  Une politique d’expansion africaine ambitieuse, compte tenu des opportunités de croissance que recèle ce continent;  Et, une activité d’assistance en propre, permettant de développer sans handicap la branche automobile (45% du CA Non Vie); Par ailleurs, la société a rompu avec sa politique de distribution plus au moins prudente en distribuant aux actionnaires 99,6% de son résultat 2014 et ce, compte tenu d’un niveau de fonds propres confortable. Ainsi, la société offre désormais un rendement de 6% (sur la base du cours en bourse au 10/04/2015). Ce niveau de rendement conforte notre recommandation sur la valeur. Valorisation Sur la base de la méthode DCF, Nous aboutissons à un cours cible de 4 066 Dhs, soit un upside de 1,7% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre recommandation de « conserver» le titre dans les portefeuilles. Fatima Zahra MABCHOURE Mail : FMabchoure@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 10/04/2015 4 000 Cours cible 4 066 Upside/Downside +1,7% Code Bloomberg WAA:MC Code Reuters WAA.CS Cours 4 000 Plus haut sur 12 mois 4 444 Plus bas sur 12 mois 3 151 Nombre d'actions 3 500 000 Cap Boursière (en MDhs) 14 000 Flottant (En nombre d'ac- tions et en %) 700 000 (20%) Poids dans l'indice 2,99% Volume moyen quotidien sur 12 mois (En MDhs) 1,2 Performance sur 12 mois +19,4% Données financières 2013 2014 2015p 2016p CA 5 737,8 6 078,5 6 471,1 6 908,9 Var % 0,2 5,9 6,5 6,8 Résultat financier 1 155,4 1 229,6 1 256,6 1 293,9 Var % 13,5 6,4 2,2 3,0 Résultat technique 1 098,9 1 047,3 1 148,6 1 227,8 Var % 8,4 -4,7 9,7 6,9 RN 779,8 839,1 852,7 911,4 Var % 6,3 7,6 1,6 6,9 Ratios 2013 2014 2015p 2016p S/P Non Vie 53,5 64,8 64,0 63,5 Coef. d’exploitation 11,4 11,8 11,7 11,6 Ratio Combiné 94,7 95,8 95,2 94,6 Coef. D’exploitation 9,6 8,7 8,5 8,3 Payout 40,4 99,7 43,1 42,2 P/E (X) 13,5 16,7 16,4 15,4 P/B (X) 2,4 2,8 2,8 2,5 D/Y (%) 3,0 6,0 2,6 2,8 Conserver Source : WAA et Division Analyses & recherches Données boursières Force relative WAA Vs. MASI Présentation de la société ASSURANCES Leader du marché des assurances au Maroc, WAFA ASSURANCE est une compagnie d’assurance spécialisée dans l’assurance Vie et Non Vie. Elle a été fondée en 1972 sous le nom de SNA (Société Nouvelle d’Assurance). En 1989, la société intègre WAFA BANK et elle change de nom pour devenir WAFA ASSURANCE. Après la fusion de la BCM avec le Groupe WAFA BANK en 2003, WAFA ASSURANCE devient la compagnie d’assurance du Groupe ATTIJARIWAFA BANK.
  19. 19. 19 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation En termes de perspectives, nous pensons que WAFA ASSURANCE devrait profiter de la conjonction de plusieurs facteurs qui pourraient porter sa croissance dans l’avenir. En effet, l’amélioration prévue du contexte économique du pays devrait être un élément favorable à la reprise de son activité Non Vie qui a connu un certain ralentissement ces deux dernières années. Pour la branche Vie, cette dernière devrait continuer de profiter de la reprise de l’activité Epargne suite à l’allégement progressif des tensions sur les liquidités. Toutefois, l’arrivée d’un nouveau entrant ATTAAMINE CHAABI (filiale du Groupe Banque Populaire) devrait intensifier la compétition dans cette branche et ce, compte tenu de l’adossement de ce dernier à un grand Groupe bancaire marocain (1 326 agences à fin 2014). Dans un autre registre, la baisse récente des taux obligataires pourrait se traduire par un arbitrage en faveur du marché action. Ainsi, si la reprise de ce dernier se confirme, elle devrait impacter positivement le résultat financier de la société (les actions cotées repré- sentent 28% des placements de la société). Par ailleurs et après une expérience réussie en Tunisie, la société envisage de poursuivre sa politique d’expansion africaine. Ainsi et après avoir créer deux filiales Vie et Non Vie au Sénégal en 2014, WAFA ASSURANCE compte s’implanter en Côte d’Ivoire, au Cameroun et au Gabon. Le développement de l’activité de l’assurance dans les pays de l’Afrique subsaharienne notamment l’assurance Vie devrait être un vrai relai de croissance pour WAFA ASSURANCE. En effet, outre un potentiel important (taux de pénétration de l’assurance de 1% dans la zone CIMA*), ces filiales devraient profiter du niveau élevé des rendements obligataires dans ces marchés (capacité de dégager une marge de profit plus intéressante) et du support du Groupe pour la distribution des produits ( des filiales dans la majorité des pays de l’Afrique de l’Ouest et de l’Afrique centrale). Pour l’année 2015, nous estimations se profilent comme suit :  Une croissance du chiffre d’affaires global de 6,5% à 6 471,1 MDhs, porté par la Vie (+7,3%) et la Non Vie (+5,7%);  Une hausse de 9,6% du résultat technique total à 1 148,6 MDhs, tiré à la fois par l’opérationnel et le financier.  Et, un résultat net de 852,7 MDhs, en hausse de 1,6% en raison de la non récurrence d’un effet d’impôt favorable en 2014. Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :  Une prime de risque de 6,7% ;  Un taux sans risque 5 ans de 2,92%;  Un Bêta de 0,8;  Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0% ; Nous aboutissons à un cours cible de 4 066 Dhs, soit un upside de 1,7% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre recommandation de « conserver» le titre dans les portefeuilles. ASSURANCES Marché domestique : Une croissance portée par la Vie et la Non Vie … Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Tauxd'actualisation 6,3% 5 005 5 444 5 985 6 669 7 561 7,3% 4 199 4 493 4 843 5 267 5 789 8,3% 3 615 3 824 4 066 4 350 4 689 9,3% 3 172 3 327 3 503 3 705 3 939 10,3% 2 825 2 943 3 076 3 225 3 395 WAFA ASSURANCE : 2014, une année portée par la Vie (2/3) …Poursuite de sa politique d’expansion africaine * CIMA : Pays francophones d’Afrique de l’ouest et centrale
  20. 20. 20 FLASH RESULTATS S1-2012 Summary table Source : WAA et Division Analyses & recherches ASSURANCES Indicateurs financiers (Social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p Primes émises totales( MDhs) 4 498,5 5 280,0 5 728,0 5 737,8 6 078,5 6 471,1 6 908,9 7 406,5 Var (%) - 17,4 8,5 0,2 5,9 6,5 6,8 7,2 Primes émises Non Vie (MDhs) 2 237,5 2 451,6 2 708,5 2 919,2 3 059,0 3 232,7 3 435,2 3 663,2 Var (%) - 9,6 10,5 7,8 4,8 5,7 6,3 6,6 Primes émises Vie (MDhs) 2 261,0 2 828,5 3 019,5 2 818,6 3 019,5 3 238,4 3 473,7 3 743,3 Var (%) - 25,1 6,8 -6,7 7,1 7,3 7,3 7,8 Résultat financier (MDhs) 1 233,0 1 205,2 1 018,1 1 155,4 1 229,6 1 256,6 1 293,9 1 373,2 Var (%) - -2,3 -15,5 13,5 6,4 2,2 3,0 6,1 Résultat financier Non Vie (MDhs) 651,2 716,6 613,0 645,8 513,5 556,6 570,1 608,5 Var (%) - 10,0 -14,5 5,4 -20,5 8,4 2,4 6,7 Résultat financier Vie (MDhs) 581,8 488,6 405,1 509,7 716,1 700,0 723,8 764,7 Var (%) - -16,0 -17,1 25,8 40,5 -2,2 3,4 5,6 Résultat technique (MDhs) 934,3 1 151,7 1 014,0 1 098,9 1 047,3 1 148,6 1 227,8 1 372,9 Var (%) - 23,3 -12,0 8,4 -4,7 9,7 6,9 11,8 Résultat technique Non Vie (MDhs) 767,5 889,3 736,8 795,6 639,2 706,4 746,0 813,8 Var (%) - 15,9 -17,1 8,0 -19,7 10,5 5,6 9,1 Résultat technique Vie (MDhs) 166,8 262,4 277,2 303,2 408,0 442,2 481,8 559,0 Var (%) - 57,4 5,6 9,4 34,6 8,4 9,0 16,0 Résultat net (%) 688,2 809,6 733,5 779,8 839,1 852,7 911,4 1 019,6 Var (%) - 17,6 -9,4 6,3 7,6 1,6 6,9 11,9 Fonds propres (MDhs) 2 895,2 3 459,8 3 913,2 4 413,0 4 937,1 4 953,2 5 497,2 6 131,7 Var (%) - 19,5 13,1 12,8 11,9 0,3 11,0 11,5 Ratios financiers S/P Non Vie net (%) 67,5 66,6 65,4 63,6 64,8 64,0 63,5 63,0 Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 11,2 13,3 12,7 11,4 11,8 11,7 11,6 11,5 Ratio Combiné Non Vie (%) 99,2 95,7 97,0 94,7 95,8 95,2 94,6 94,0 Coefficient d’exploitation Vie (%) 8,9 8,0 8,7 9,6 8,7 8,5 8,3 8,0 Payout (%) 35,6 34,6 38,2 40,4 99,7 43,1 42,2 40,2 ROE (%) 25,9 25,5 19,9 18,7 17,9 17,2 17,4 17,5 Ratios boursiers PER (x) 14,4 16,0 15,4 13,5 16,7 16,4 15,4 13,7 PB (x) 3,4 3,7 2,9 2,4 2,8 2,8 2,5 2,3 DY (%) 2,5 2,2 2,5 3,0 6,0 2,6 2,8 2,9 Données par action BPA (Dhs) 196,6 231,3 209,6 222,8 239,7 243,6 260,4 291,3 FPPA (Dhs) 827,2 988,5 1 118,1 1 260,8 1 410,6 1 415,2 1 570,6 1 751,9 DPA (Dhs) 70 80 80 90 239 105 110 117 WAFA ASSURANCE : 2014, une année portée par la Vie (3/3)
  21. 21. 21 TELECOMMUNICATIONS
  22. 22. 22 MAROC TELECOM : Un chiffre d’affaires en redressement grâce à l’Afrique (1/4) Analyse des résultats : Après trois exercices consécutifs de retrait de chiffre d’affaires, MAROC TELECOM parvient en 2014 à redresser la barre grâce au ralentissement de la baisse des prix au Maroc et à la poursuite de la lancée des filiales subsahariennes. En 2014, le chiffre d’affaires consolidé de l’opérateur télécom s’est hissé de 2,0% pour atteindre 29 144 MDhs. Cette évolution recouvre une contribution positive des filiales africaines de +876 MDhs, qui compense la contribution négative des activités marocaines de -161 MDhs. Au Maroc, l’activité a été essentiellement impactée par la contraction du chiffre d’affaires mobile, lequel a reculé de 3,2% à 15,2 MMDhs. Ce retrait est en lien avec la dégradation de 5,1% de l’ARPU mobile à 65,6 Dhs/mois, résultat d’une pression sur les prix. Une pression qui a été toutefois apaisée par une appréciation de l’usage (MOU) de 20,8% à 176 min/mois, couplée à une légère croissance du parc mobile de 0,2% à 18,2 millions d’abonnés. Notons que la contribution de la data s’est élargie, s’établissant à 16,0% de l’ARPU en 2014, contre 14,2% en 2013. Parallèlement à la dégradation des revenus du mobile, le segment Fixe & ADSL a poursuivi sa reprise, avec un chiffre d’affaires en hausse de 8,8% à 8,0 MMDhs, grâce à un élargissement du parc, aussi bien sur l’ADSL (+17,6% à 984 mille lignes) que sur le fixe (+7,6% à 1 483 mille lignes). A l’international, le volume d’affaires global poursuit sa progression en 2014, pour atteindre un total de 8 630 MDhs, en hausse de +11,3%. Cette performance provient des activités au Gabon (+20,9% à 1 788 MDhs), en Mauritanie (+11,6% à 1 646 MDhs), au Mali (+10,2% à 2 929 MDhs) et au Burkina Faso (+6,5% à 2 354 MDhs). Dans ce contexte, MAROC TELECOM dégage une marge d’EBITDA en compression de 2,25 pts, à 53,8%. Outre l’affaisse- ment des prix de communications au Maroc, cette dépréciation de marge est attribuable au renchérissement des charges d’interconnexion. Pour sa part, l’EBITA s’est dégradé plus vite que l’EBITDA (-6,5% Vs. -3,2%) suite à une hausse des amortissements de +7,6% à 5 423 MDhs , dont 320 MDhs revêtent un caractère exceptionnel (provisions pour Créances litigieuses en Mauritanie et amortissement accéléré au Maroc). Pour sa part, le RNPG s’apprécie de +5,6% à 5 850 MDhs, profitant de la non récurrence de la charge exceptionnelle de 1 MMDhs comptabilisée en 2013 (liée au règlement du litige fiscal de 1,5 MMDhs, dont 500 MDhs déjà provisionnés en 2012). Compte tenu d’un maintien du payout à 100%, l’opérateur devrait distribuer un Dividende de 6,9 Dhs par action (contre 6 Dhs en 2013). Upline view : Le ralentissement de la baisse des prix de communications en 2014 a permis à MAROC TELECOM de restreindre la dépréciation de son chiffre d’affaires local à -0,8%. Ceci dit, il est à noter que la hausse de l’usage ne parvient toujours pas à compenser la baisse des prix, depuis 3 exercices. Au niveau concurrentiel, MAROC TELECOM a perdu des parts de marché dans le secteur mobile dans son ensemble (41,32% à fin 2014, contre 42,85% en 2013). Cependant, l’opérateur historique est parvenu à ramener sa part de marché sur le segment mobile post-payé à 59,92% en 2014, contre 59,33% à fin 2013. Ceci traduit la volonté de la société de se focaliser sur ce segment à forte valeur ajoutée. A l‘international, les efforts consentis depuis l’acquisition des filiales africaines continuent de porter leur fruit, à l’image de la progression à deux chiffres des revenus pour l’ensemble des filiales, exception faite du Burkina Faso. Les activités au sein de ce pays subissent l’impact des turbulences politiques ayant suivi la chute du Président sortant, en plus de l’impact de la nouvelle taxe sur le chiffre d’affaires. Parallèlement, les revenus des 6 filiales nouvellement acquises auprès d’ETISALAT ont baissé de -2,9% en 2014. A noter que la première consolidation de ces filiales n’est prévue que pour le T1-2015. En termes de rentabilité, la détérioration continue des marges pèse sur la rentabilité du Groupe. Le ROE n’est qu’à 37,5% en 2014, contre 50% en 2010. L’entrée prochaine d’ATLANTIQUE TELECOM dans le giron du Groupe aggravera encore plus la rentabilité du Groupe, compte tenu du décalage de ces sociétés par rapport aux autres filiales du Groupe. Résultat de notre valorisation : Sur la base des méthodes DCF et DDM, nous aboutissons à un cours cible de 136 Dhs, d’où notre recommandation de conserver le titre. Au niveau de cours actuel, la société offre un rendement de 5,3% et un PE de 19,5x. Ahmed ROCHD Mail : ARochd@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 10/04/2015 130 Cours cible en Dhs 136 Upside/ Downside +4,6% Code Bloomberg IAM:MC Code Reuters IAM.CS Cours 130,0 Plus haut sur 12 mois 134,05 Plus bas sur 12 mois 94,5 Nombre d'actions 879 095 340 Cap Boursière (en MDhs) 114 282,4 Flottant (En nombre d'actions et en %) 175 819 068 (20%) Poids dans l'indice 19,0% Volume moyen quotidien sur 12 mois (En MDhs) 12,8 Performance sur 12 mois 27,5% Données finan- 2013 2014 2015p 2016p CA (MDhs) 28 559,0 29 144,0 34 074,6 34 714,1 Var (%) -4,3 2,0 16,9 1,9 EBITDA* (MDhs) 16 016,0 15 687,0 16 701,2 17 008,3 Var (%) -3,8 -2,1 6,5 1,8 EBIT (MDhs) 10 979,0 10 266,0 10 932,9 10 979,3 Var (%) 0,1 -6,5 6,5 0,4 RNPG (MDhs) 5 541,0 5 850,0 6 152,9 6 349,4 Var (%) -17,4 5,6 5,2 3,2 Ratios 2013 2014 2015p 2016p P/E (X) 15,2 19,5 18,6 18,0 P/B (X) 5,5 7,2 5,4 5,3 D/Y (%) 6,3 5,3 5,4 5,4 FCF yield (/ 10,9 8,1 5,6 6,5 EV/CA (X) 3,2 4,1 3,5 3,5 EV/EBIT (X) 8,3 11,6 11,0 11,0 EV/IC (X) 3,4 4,7 3,8 3,7 ROIC/WACC (X) 3,2 3,1 3,0 2,7 Conserver Source : MAROC TELECOM et Division Analyses & recherches Données boursières Force relative IAM Vs. MASI Présentation de la société TELECOMS Récemment contrôlée par ETISALAT (à hauteur de 53% du capital), MAROC TELECOM est l’opérateur historique dans le domaine des télécommunica- tions. Depuis sa privatisation en 2001, au profit de VIVENDI, IAM garde sa position de leader sur l’ensemble des segments où il opère (Fixe, mobile, ADSL, etc). A partir de 2007, IAM accé- lère le développement des activités hors Maroc, à travers l‘acquisition de divers opérateurs télécoms privatisés au Burkina Faso, Gabon, Mauritanie et Mali avant d’acheter récemment six filiales d’ATLANTIQUE TELECOM auprès d’ETISALAT. *Tel que calculé par la Division Analyses et Recherches
  23. 23. 23 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation L’atténuation de l’orientation baissière des résultats de MAROC TELECOM confirme notre avis quant à la fin imminente de la guerre des prix engagée par les opérateurs télécoms, notamment sur le mobile. Cette anticipation est même partagée par l’ANRT qui voit que les opérateurs pourraient être incités à revoir leur stratégie marketing, à la faveur d’une stabilisation des prix aux niveaux ac- tuels. La fin de la baisse des prix liera naturellement la performance de MAROC TELECOM sur le mobile à :  Sa capacité à défendre sa part de marché sur le prépayé, après la perte de 1,68 pt accusée en 2014, principalement au profit de MEDITEL (ayant gagné 1,83 pt de part de marché en 2014) ;  Le renforcement du parc post-payé, où IAM entend asseoir sa dominance compte tenu de son rôle dans l’amélioration de la valeur ajoutée du Groupe ;  La stimulation de l’usage grâce essentiellement à la multiplication d’offres adaptées aux différentes catégories de consomma- teurs. A ce niveau, l’opérateur devrait tirer profit de l’appréciation escomptée du pouvoir d’achat des marocains ;  Et, la poursuite du développement de l’Internet Mobile : pesant pour près de 16% de l’ARPU en 2014, ce segment est amené à se développer davantage, dans le sillage de la banalisation des smartphones au Maroc. Pour sa part, le nouveau modèle de développement du Fixe & ADSL devait théoriquement contribuer au redressement des revenus du Groupe au Maroc. Cependant, l’évolution du cadre réglementaire semble constituer un frein au développement de ce segment pour l’opérateur historique. En effet, la nouvelle Loi portant sur le partage des infrastructures télécoms a obligé MAROC TELECOM à présenter une offre viable pour les deux autres opérateurs. Si ces derniers parviennent à façonner des offres rentables sur le Fixe & ADSL, IAM devrait inéluctablement subir des pertes de parts de marché. En réaction à ce risque, MAROC TELE- COM a gelé une partie de ses investissements sur le très haut débit (sites MSAN) dans l’attente d’une « stabilisation du cadre réglementaire ». L’opérateur devra donc naturellement se rabattre sur le prochain lancement de la 4G (prévu pour la fin du 1er semestre 2016 selon l’ANRT), pour compenser toute perte de part de marché sur l’ADSL. Ceci dit, l’inclusion du Backhaul 4G parmi l’infrastructure à mettre à disposition des autres opérateurs risque de freiner l’ardeur de MAROC TELECOM. Ce dernier n’aura pas intérêt à investir massivement si le fruit de sa stratégie d’investissement sera partagé avec ses concurrents. Sur le plan des opérations hors Maroc, la montée en puissance des filiales témoigne de l’efficacité des stratégie commerciales adop- tées dans chaque pays. Dans l’hypothèse d’une continuité de cette bonne performance, la marge d’EBITDA des filiales devrait naturel- lement se hisser (après la fin de la phase d’investissement massif post-acquisition). De même, l’entrée des six filiales africaines d’ETISALAT dans le giron de MAROC TELECOM devrait contribuer au renforcement significatif du poids de l’Afrique dans les revenus du Groupe. Rappelons à ce titre que ATLANTIQUE TELECOM a réalisé un chiffre d’affaires de près de 455 MEUR en 2014, en baisse de -2,9%. L’acquisition de ces nouvelles entités et leur redressement devrait permettre à MAROC TELECOM de porter la contribution à terme des filiales africaines à près de 50% du chiffre d’affaires consolidé. S’agissant des marges, nous pensons que leur compression devrait se poursuivre sur le court moyen terme et ce, en dépit de la stabili- sation attendue des prix sur le mobile au Maroc. Cette situation se justifie essentiellement par deux facteurs :  L’intégration des nouvelles filiales africaines, dont la marge d’EBITDA se limite à 24%, contre 47,7% pour le restant des filiales ;  Le renchérissement des dotations aux amortissements en raison des investissements prévus, aussi bien au Maroc qu’en Afrique. A ce titre, notons que l’opérateur entend investir 1,6 MMDhs pour la mise à niveau des infrastructures d’ATLAN- TIQUE TELECOM. L’idée étant de combler le gap technologique avec les concurrents avant d’entamer la quête des parts de marché. Toutefois, nous pensons que ce retrait de marge n’est que temporaire. En effet, l’expertise acquise par MAROC TELECOM en Afrique devrait lui permettre d’aligner la rentabilité des nouvelles filiales aux standards du Groupe. En termes de guidance, MAROC TELECOM prévoit d’afficher un chiffre d’affaires stable en 2015 (hors effets de l’acquisition d’Atlantique Telecom), avec une légère dépréciation de l’EBITDA. Côté CAPEX, MAROC TELECOM prévoit d’investir près de 20% de son chiffre d’affaires, hors fréquences, licences et investissements 4G au Maroc. Le ralentissement de la baisse des prix de communi- cation devrait permettre de stabiliser le chiffre d’affaires local de MAROC TELECOM TELECOMS MAROC TELECOM : Un chiffre d’affaires en redressement grâce à l’Afrique (2/4) L’entrée d’Atlantique Tele- com devrait booster le chiffre d’affaires et le parc hors Maroc, avec toutefois un effet négatif sur la renta- bilité du Groupe sur le court terme Un CA (hors Atlantique TELECOM) stable en 2015, pour un EBITDA en baisse, selon MAROC TELECOM
  24. 24. 24 FLASH RESULTATS S1-2012 Pour notre Business Plan, les principales hypothèses se présentent comme suit :  Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 5,1% sur la période 2014-2025, intégrant l’impact d’Atlantique Telecom ;  Une marge d’exploitation moyenne de 41,6% ;  Et, une marge moyenne nette de 24,3%. Sur la base des méthodes «DCF» et « DDM » , nous aboutissons à un cours cible de 136 Dhs (un cours en bourse de 130 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles. Au niveau de cours actuel, la société offre un rendement de 5,3% pour un PE de 19,5x. TELECOMS MAROC TELECOM : Un chiffre d’affaires en redressement grâce à l’Afrique (3/4) Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% Coûtdesfondspropres 8,68% 134 139 144 151 158 9,18% 130 135 140 146 153 9,68% 126 131 136 141 148 10,18% 123 127 132 137 143 10,68% 120 124 129 134 139 Tableau de sensibilité
  25. 25. 25 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p Chiffre d'affaires (MDhs) 31 655,0 30 836,5 29 848,7 28 559,0 29 144,0 34 074,6 34 714,1 35 898,7 Var (%) -2,6 -3,2 -4,3 2,0 16,9 1,9 3,4 EBITDA (MDhs) 18 686,0 17 012,1 16 643,7 16 016,0 15 687,0 16 701,2 17 008,3 17 560,8 Var (%) -9,0 -2,2 -3,8 -2,1 6,5 1,8 3,2 Marge EBITDA (%) 59,0 55,2 55,8 56,1 53,8 49,0 49,0 48,9 Var (pts) -3,86 0,59 0,32 -2,25 -4,81 -0,02 -0,08 EBIT (MDhs) 14 335,0 12 375,1 10 967,7 10 979,0 10 266,0 10 932,9 10 979,3 11 407,8 Var (%) -13,7 -11,4 0,1 -6,5 6,5 0,4 3,9 Marge EBIT (%) 45,3 40,1 36,7 38,4 35,2 32,1 31,6 31,8 Var (pts) -5,15 -3,39 1,70 -3,22 -3,14 -0,46 0,15 RNPG (MDhs) 9 397,0 8 124,1 6 707,7 5 541,0 5 850,0 6 152,9 6 349,4 6 609,5 Var (%) -13,5 -17,4 -17,4 5,6 5,2 3,2 4,1 Marge nette (%) 31,0 27,4 24,4 22,3 22,8 20,5 20,8 20,9 Var (pts) -3,60 -2,98 -2,14 0,51 -2,29 0,27 0,14 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) -8 166,0 -10 818,6 -13 476,0 -14 993,0 -14 229,0 -14 061,1 -13 456,0 -12 429,2 Var (%) -32,5 -24,6 -11,3 5,1 1,2 4,3 7,6 BFR (MDhs) -6 062,0 -5 672,7 -7 236,0 -8 468,0 -9 293,0 -8 872,2 -8 530,2 -7 678,3 Var (%) -6,4 27,6 17,0 9,7 -4,5 -3,9 -10,0 TN (MDhs) -2 104,0 -5 145,9 -6 240,0 -6 525,0 -4 936,0 -5 188,9 -4 925,8 -4 751,0 Var (%) NS -21,3 -4,6 24,4 -5,1 5,1 3,5 Dette nette (MDhs) 4 508,0 6 928,1 7 125,0 6 844,0 5 261,0 6 348,9 6 553,8 6 717,3 Var (%) 53,7 2,8 -3,9 -23,1 20,7 3,2 2,5 Gearing (%) 19,2 31,4 34,6 34,3 26,1 31,0 31,7 32,1 Var (pts) 12,19 3,21 -0,24 -8,24 4,93 0,70 0,39 Ratios financiers P/E (X) 14,0 14,7 13,9 15,2 19,5 18,6 18,0 17,3 P/B (X) (*) 6,9 6,7 5,7 5,5 7,2 5,4 5,3 5,2 D/Y (%) 7,1 6,8 7,0 6,3 5,3 5,4 5,4 5,6 FCF yield (FCF/MC) (%) 6,1 6,0 9,4 10,9 8,1 5,6 6,5 6,7 EV/CA (X) 4,3 4,1 3,4 3,2 4,1 3,5 3,5 3,4 EV/EBIT (X) 9,5 10,2 9,1 8,3 11,6 11,0 11,0 10,6 EV/IC (X) 4,9 4,3 3,6 3,4 4,7 3,8 3,7 3,7 ROE (%) (*) 50,0 44,1 39,4 35,1 37,5 33,0 29,6 30,5 ROIC (%) (*) 36,6 30,4 27,1 28,2 27,5 26,7 23,9 24,5 ROIC/WACC (X) 4,2 3,5 3,1 3,2 3,1 3,0 2,7 2,8 Source : MAROC TELECOM et Division Analyses & recherches TELECOMS MAROC TELECOM : Un chiffre d’affaires en redressement grâce à l’Afrique (4/4) Summary table * : Pour le calcul de ces ratios, les fonds propres et le total Actif ont été augmentés de la valeur de transaction d'Atlantique Telecom
  26. 26. 26 FLASH RESULTATS S1-2012 Annexes: Annexes : Fiche par pays d’implantation hors Maroc (chiffres fin 2014) d’IAM Pays Centrafrique Nom de la filiale MOOV CENTRAFRIQUE Population 4 700 000,00 PIB en MUSD 1 700 Taux de pénétration 30,0% Position concurrentielle 3/4 Part de marché 27,0% Pays Côte d'ivoire Nom de la filiale MOOV COTE D'IVOIRE Population 24 800 000,00 PIB en MUSD 34 000 Taux de pénétration 78,0% Position concurrentielle 3/4 Part de marché 21,0% Pays Niger Nom de la filiale MOOV NIGER Population 17 100 000,00 PIB en MUSD 8 300 Taux de pénétration 32,0% Position concurrentielle 3/4 Part de marché 10,0% Pays Togo Nom de la filiale MOOV TOGO Population 7 000 000,00 PIB en MUSD 4 800 Taux de pénétration Mobile 59,0% Position concurrentielle 2/2 Part de marché 45,0% Pays Gabon Nom de la filiale GABONTEL - LIBERTIS Population 1 600 000,00 PIB en MUSD 20 700 Taux de pénétration 195,0% Position concurrentielle 2/4 Part de marché 37,0% Nom de la filiale MOOV Part de marché 15% Position concurrentielle 3/4 Pays Mauritanie Nom de la filiale MAURITEL Population 3 800 000,00 PIB en MUSD 4 300 Taux de pénétration 91,0% Position concurrentielle 1/3 Part de marché 53,0% Pays Mali Nom de la filiale SOTELMA Population 17 400 000,00 PIB en MUSD 12 000 Taux de pénétration 124,0% Position concurrentielle 2/2 Part de marché 45,0% Pays Burkina Faso Nom de la filiale ONATEL - TELMOB Population 17 400 000,00 PIB en MUSD 13 400 Taux de pénétration 72,0% Position concurrentielle 1/3 Part de marché 46,0% Pays Benin Nom de la filiale MOOV BENIN Population 10 600 000,00 PIB en MUSD 9 200 Taux de pénétration 92,0% Position concurrentielle 1/5 Part de marché 35,0%
  27. 27. 27 BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
  28. 28. 28 CIMENTS DU MAROC : A la recherche d’un relai africain (1/3) Analyse des résultats : Au terme de l’exercice 2014, l’activité du bâtiment & des travaux publics a poursuivi son ralentissement amorcé en 2009. Elle a été pénalisée notamment par le manque de dynamisme sur le marché de l’immobilier, dont la valeur ajoutée a progressé de seulement 0,4% (Vs. 2,1% et 1,4% respectivement en 2012 et 2013). A l’origine de ce ralentissement, le retrait de la production de logements, avec des mises en chantier d’unités en affaissement de 6,7% en 2014 à 218 957 unités, un rallongement des délais moyens de paiement et une montée des défaillances d’entreprises. Dans ce contexte économique plutôt morose, les ventes de ciments en volume de CIMENTS DU MAROC et de sa filiale INDUSAHA ont accusé à fin 2014 un retrait de 5,1%. (Vs. -5,4% pour le marché). Un repli aggravé par la baisse significative des volumes de vente de l’activité matériaux, de respectivement -27% pour le Béton prêt à l’emploi (Vs. -3% pour le marché), en raison d’un effet année de base défavorable (ralentissement en 2014 de la cadence du chantier d’extension du Port de Jorf Lasfar) et -29% pour l’activité Granulats (Vs. stagnation pour le marché). En somme, le chiffre d’affaires consolidé du cimentier marocain se délaisse de 4,9% pour se chiffrer à 3 454,3 MDhs. La société aura subi l’impact des fortes intempéries ayant touché particulièrement les régions du Sud au T4-2014. La baisse des volumes de vente a pesé pour près de 80% dans la croissance des revenus (impact non significatif de la hausse des prix effectuée sur une certaine gamme de produits). Pour ce qui est de l’EBIT, celui-ci accentue sa baisse à -9,3%, soit 1 024,5 MDhs, sous l’effet d’une hausse de plus de 13,4 MDhs à 507,7 MDhs des dotations d’exploitations relatives notamment à son usine d’Aît Baha. Une situation qui s’est traduite au passage par une dégradation de 1,4 pt de la marge d’EBIT à 29,7%. Au final, compte tenu de : (i) la non récurrence de la provision pour dépréciation des titres de la société égyptienne SUEZ CEMENT COMPANY (102 MDhs en 2013), (ii) la diminution des charges financières induites par le financement de l’usine d’Aït Baha (remboursement d’emprunt finalisé en septembre 2013), (iii) la non récurrence des cessions des terrains non stratégiques réalisées en 2013 et (iv) de la provision pour départs volontaires consécutive à la fusion avec BETOMAR, le RNPG clôture l’exercice 2014 sur une légère diminution de 0,9% pour s’établir à 801,7 MDhs, soit une marge nette de 23,5% (Vs. 22,6% en 2013). Au vue de ces résultats, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO prévue le 13 avril 2015 la distribution d’un dividende de 50 Dhs/action (Vs. 45 Dhs un an auparavant), ainsi que la distribution d’un dividende exceptionnel de 28 Dhs/action payé sur la prime de fusion BETOMAR. Ce qui correspond en somme à un payout de 141,7%. Côté analyse bilancielle, celle-ci renseigne sur un fonds de roulement en affermissement de 37,2%, incluant une montée de +313,3 MDhs des primes consécutive au boni de fusion de 416,4 MDhs constaté suite à l’absorption de sa filiale BETOMAR, et d’une trésorerie nette en amélioration de son excédent de 50,2% à 821,2 MDhs. Upline view : En dépit des actions menées depuis trois années en vue d’optimiser ses coûts, conjuguées à des augmentations successives des prix de vente, CIMENTS DU MAROC ne parvient pas à augmenter de manière significative ses revenus (-4,9% en 2014, après -9,2% en 2012 et seulement +0,5% en 2013). Néanmoins, cette baisse du chiffre d’affaires n’a pas eu d’impact sensible sur la marge d’EBITDA. Le cimentier semble en effet profiter à la fois des efforts continus visant à améliorer son efficience opérationnelle et de la tendance baissière empruntée par les cours du petcoke à partir du mois de juillet 2014. Bien que le marché cimentier national soit en baisse, la filiale d’ITALCEMENTI semble aborder le futur avec sérénité. En effet, la société dispose d’une assise financière solide avec un niveau confortable des fonds propres (ROE le plus faible du secteur), une trésorerie largement excédentaire et un P/B de seulement 2,4x en 2014 (le plus faible du secteur). Cette aisance financière pourrait permettre à la société soit de s’engager dans des investissements (à la hauteur de ses ambitions de se développer sur l’Afrique), soit opter pour une distribution exceptionnelle de dividendes, au regard de la situation de trésorerie et de l’absence d’endettement. Pour notre part, le scénario le plus plausible serait une distribution de dividendes à titre exceptionnel, vu l’absence sur le court et moyen terme de programmes d’investissement pouvant impacter d’une manière sensible les équilibres bilanciels de la société. Toutefois, en l’absence de communication formelle de la part de la société sur cette question, nous nous projetons dans notre Business Plan sur l’hypothèse d’un payout dans une fourchette (90% à 100%). Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 287 Dhs, soit une décote de 22,6% par rapport à son cours au 10 avril 2015, d’où notre recommandation d’acheter le titre. Nordine HAMIDI Mail : NHamidi@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 10/04/2015 1 050 Cours cible 1 287 Upside/ Downside +22,6% Code Bloomberg CMA:MC Code Reuters SCM.CS Cours (En Dhs) 1 050,0 Plus haut sur 12 mois 1 220,0 Plus bas sur 12 mois 840,0 Nombre d'actions 14 436 004 Cap Boursière (en MDhs) 15 157,8 Flottant (En nombre d'actions et en %) 2 887 201 (20%) Poids dans l'indice 2,64% Volume moyen quotidien sur 12 mois (En MDhs) 3,1 Performance sur 12 mois +10,5% Données financières (Conso) 2013 2014 2015p 2016p CA (MDhs) 3 632,4 3 454,3 3 575,1 3 800,5 Var (%) 0,5 -4,9 3,5 6,3 EBITDA (MDhs) 1 623,5 1 532,2 1 581,5 1 638,3 Var (%) 5,6 -5,6 3,2 3,6 EBIT (MDhs) 1 129,2 1 024,5 1 046,8 1 088,3 Var (%) 5,1 -9,3 2,2 4,0 RNPG (MDhs) 808,9 801,7 899,0 947,4 Var (%) 23,2 -0,9 12,1 5,4 Acheter Source : CIMENTS DU MAROC et Division Analyses & Recherches Données boursières Force relative CMA Vs. MASI Présentation de la société BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION Filiale d’ITALCEMENTI GROUP, CIMENTS DU MAROC est le 2ème cimen- tier au Maroc en termes de part de marché et le 1er opérateur dans le Béton Prêt à l’emploi et les granulats à travers sa marque BETOMAR. Le dispositif industriel du ciment se constitue de 3 usines (Aït Baha, Safi et Marrakech), deux centres de broyage (Laâyoune et Jorf Lasfar), 4 carrières de granulats et de 24 Centrales à béton implantées à travers les principales villes du pays. Ratios 2013 2014 2015p 2016p P/E (X) 15,2 18,9 16,9 16,0 P/B (X) 2,0 2,4 2,5 2,4 D/Y (%) 5,3 7,4 5,2 5,7 FCF yield (/MC) (%) 11,3 6,7 7,2 6,7 EV/CA (X) 3,2 4,2 4,0 3,7 EV/EBIT (X) 10,4 14,0 13,7 12,9 EV/IC (X) 2,1 2,6 2,7 2,7 ROIC/WACC (X) 1,6 1,5 1,6 1,7
  29. 29. 29 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation En termes de perspectives, nous anticipons pour le marché cimentier marocain en 2015 une légère hausse des ventes en volume autour de 0,5% (anticipation de stagnation du marché par CIMENTS DU MAROC). Un contexte morose qui aurait poussé la filiale d’ITALCEMENTI GROUP à remodeler sa stratégie de développement. Dans cette optique, le cimentier annonce avoir renoncé pour le moment à son projet de cimenterie au Nord du Maroc, vu le contexte actuel de marché marqué par une importante surcapacité de production. A l’heure actuelle, CIMENTS DU MAROC a opté pour la construction d’un Centre de broyage à Tanger d’une capacité de production de 500 000 Tonnes pour un investissement de 300 MDhs. Ledit broyeur sera opérationnel au T1-2017 avec un démarrage des travaux début 2016. Toujours dans le cadre de cette nouvelle stratégie, le cimentier annonce son intention de développer ses activités en Afrique avec plusieurs pays ciblés. Ce développement se fera via la création d’une filiale en commun avec des actionnaires (dont la CIMR et la CDG) qui aura le statut CFC. Pour le moment, le taux de participation par société dans cette filiale n’a pas encore été fixé et CIMENTS DU MAROC annonce à ce niveau qu’un Plan stratégique chiffré couvrant une période de 4 à 5 ans sera décliné prochainement. En attendant, la société s’est déjà projetée dans cette nouvelle optique à travers la construction d’un Centre de broyage de 500 000 Tonnes en Guinée au Nord de Conakry (début des travaux avant fin 2015 pour un démarrage courant 2017) pour un investissement de 25 MUSD (250 MDhs). En termes de perspectives de marché national, plusieurs projets de développement sont annoncés (Plan de développement de Casablanca 2015-2020, poursuite de l’extension du Port et des usines de l’OCP à Jorf Lasfar, Centrale thermique de Safi, nouveau Port de Pêche et de Chantier naval à Casablanca…). Des projets structurants sur lesquels le cimentier compte s’appuyer tout en poursuivant ses efforts d’optimisation des coûts (élaboration d’un plan de départs volontaires pour 80 personnes). Notons aussi l’impact positif sur les coûts de production d’une évolution projetée des cours du brent sur le moyen terme à des niveaux historiquement bas (consensus Bloomberg à 61,69 dollar/baril en 2015, 75 dollar en 2016 et à 79,9 dollar en 2017). Par ailleurs, la société annonce la mise en production au mois de décembre 2014 du Centre de broyage de Jorf Lasfar d’une capacité de 450 000 Tonnes. Le Groupe compte aussi construire au niveau de cette usine un parc éolien de 10 MW avec une mise en service prévue fin 2015. L’objectif étant d’atteindre une capacité cible de 50 MW, soit un taux de couverture de 30% des besoins de CIMENTS DU MAROC en électricité. La société compte aussi procéder à la modernisation et l’augmentation de la capacité de production du broyeur au niveau d’INDUSAHA, au renforcement de ses réserves de carrières de Granulats par le contrôle de terrains avoisinant les gisements actuels (notamment sur Casablanca) et à l’ouverture d’une nouvelle Centrale à béton à Khouribga. Pour notre part, nous nous attendons pour CIMENTS DU MAROC à une hausse des ventes de ciments en volume en 2015 similaire à celle du marché. Parallèlement, un effet prix et mix-produit favorable serait attendu conjugué au renforcement des opérations d’export de clinker (projection par la société de hausse de 50% des volumes exportés en 2015). Ce qui se traduirait par une reprise de 3,5% du CA consolidé en 2015. Pour ce qui est du RNPG, notre projection le situe en affermissement de 12,1% en 2015 en lien, particulièrement, avec l’hypothèse d’enregistrement de reprises partielles pour ses dotations sur sa participation dans SUEZ CEMENT, dont le montant cumulé s’élève à 345 MDhs. Sur ce point, notons la poursuite du bon comportement de la capitalisation boursière de SUEZ CEMENT en bourse égyptienne, bien qu’elle demeure en dessous de sa valeur d’acquisition inscrite dans les comptes de CIMENTS DU MAROC. Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :  Un TCAM du CA consolidé de 5,1% sur la période 2014-2024 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 30,6% ;  Et, une marge nette moyenne de 25,3%. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» et en s’appuyant sur les hypothèses suivantes :  Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;  Un taux sans risque 10 ans de 3,92% ;  Et, une prime de risque de 6,70%. …, nous aboutissons à un cours cible de 1 287 Dhs (1 050 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation d’acheter le titre. Anticipation par le cimentier d’une stagnation des ventes en volume pour le marché en 2015 BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION CIMENTS DU MAROC : A la recherche d’un relai africain (2/3) Prévision d’une reprise de 12,1% du RNPG en 2015 sous l’hypothèse d’enregis- trement de reprises par- tielles pour ses dotations sur sa participation dans SUEZ CEMENT Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% Tauxd'actualisation 7,51% 1 370 1 431 1 502 1 585 1 686 8,01% 1 277 1 328 1 386 1 454 1 534 8,51% 1 196 1 239 1 287 1 343 1 408 9,01% 1 125 1 161 1 202 1 248 1 302 9,51% 1 062 1 092 1 127 1 166 1 211
  30. 30. 30 FLASH RESULTATS S1-2012 CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p Chiffre d'affaires (MDhs) 3 640,6 3 977,5 3 613,2 3 632,4 3 454,3 3 575,1 3 800,5 4 047,9 Var (%) 9,3 -9,2 0,5 -4,9 3,5 6,3 6,5 EBITDA (MDhs) 1 447,6 1 735,1 1 536,7 1 623,5 1 532,2 1 581,5 1 638,3 1 713,9 Var (%) 19,9 -11,4 5,6 -5,6 3,2 3,6 4,6 Marge EBITDA (%) 39,8 43,6 42,5 44,7 44,4 44,2 43,1 42,3 Var (pts) 3,86 -1,09 2,16 -0,34 -0,12 -1,13 -0,77 EBIT (MDhs) 1 155,8 1 258,0 1 073,9 1 129,2 1 024,5 1 046,8 1 088,3 1 151,2 Var (%) 8,8 -14,6 5,1 -9,3 2,2 4,0 5,8 Marge EBIT (%) 31,7 31,6 29,7 31,1 29,7 29,3 28,6 28,4 Var (pts) -0,12 -1,90 1,36 -1,43 -0,38 -0,64 -0,20 RNPG (MDhs) 889,5 975,9 656,3 808,9 801,7 899,0 947,4 1 005,9 Var (%) 9,7 -32,8 23,2 -0,9 12,1 5,4 6,2 Marge nette (%) 24,6 24,7 18,4 22,6 23,5 25,5 25,3 25,2 Var (pts) 0,12 -6,30 4,14 0,96 1,95 -0,22 -0,08 Analyse bilancielle (Conso) FR (MDhs) 293,2 499,3 714,9 945,5 1 296,8 1 503,1 1 975,8 2 145,5 Var (%) 70,3 43,2 32,3 37,2 15,9 31,4 8,6 BFR (MDhs) 11,4 142,6 631,8 398,8 475,6 441,2 382,8 371,0 Var (%) NS NS -36,9 19,3 -7,2 -13,2 -3,1 TN (MDhs) 281,8 356,7 83,1 546,7 821,2 1 062,0 1 593,1 1 774,5 Var (%) 26,6 -76,7 NS 50,2 29,3 50,0 11,4 Dette nette (MDhs) 928,2 413,3 246,9 -546,7 -821,2 -862,0 -1 093,1 -1 274,5 Var (%) -55,5 -40,3 NS -50,2 -5,0 -26,8 -16,6 Gearing (%) 17,8 7,1 4,1 NS NS NS NS NS Var (pts) -10,6 -3,0 - - - - - Ratios financiers P/E (X) 19,5 14,1 16,8 15,2 18,9 16,9 16,0 15,1 P/B (X) 3,3 2,4 1,9 2,0 2,4 2,5 2,4 2,4 D/Y (%) 2,5 3,7 5,2 5,3 7,4 5,2 5,7 6,2 FCF yield (FCF/MC) (%) 2,5 7,3 5,7 11,3 6,7 7,2 6,7 6,8 EV/CA (X) 5,0 3,6 3,1 3,2 4,2 4,0 3,7 3,4 EV/EBIT (X) 15,8 11,2 10,5 10,4 14,0 13,7 12,9 12,1 EV/IC (X) 3,0 2,3 1,8 2,1 2,6 2,7 2,7 2,8 ROE (%) 17,8 17,8 11,2 13,4 12,9 14,5 15,5 16,1 ROIC (%) 14,1 14,2 12,1 13,3 12,8 13,6 14,7 15,8 ROIC/WACC (X) 1,7 1,7 1,4 1,6 1,5 1,6 1,7 1,9 Source : CIMENTS DU MAROC et Division Analyses & Recherches BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION CIMENTS DU MAROC : A la recherche d’un relai africain (3/3) Summary table
  31. 31. 31 HOLCIM MAROC : L’export, relais provisoire de croissance (1/3) Analyse des résultats : Nonobstant un contexte de marché national atone (des ventes de ciments en volume en retrait de 5,4% au terme de l’année 2014), le cimentier helvétique réussit tout de même à doper ses ventes. Son volume d’affaires ressort en amélioration de 5,9% à 3 295,8 MDhs. Outre un effet prix et mix-produit qui aurait été favorable, cette performance porte à croire que la société aura réussi à faire écouler une partie assez importante de sa production de clinker en Afrique subsaharienne, dont l’impact sur la hausse du CA consolidé est évalué à 75% pour le S1-2014. Pour rappel, HOLCIM MAROC avait confirmé au mois d’octobre 2014 s’attendre pour l’année 2014 à un CA à l’export de clinker de 34 MUSD (700 000 Tonnes). Impacté par l’alourdissement des «achats consommés & autres charges externes», la hausse de l’EBITDA s’est limitée à +0,9% pour s’établir à 1 318,8 MDhs, correspondant à une marge d’EBITDA en retrait de 2 pts à 40,0%. Une situation qui serait due au coût additionnel lié à l’export de clinker, dont la marge est plus faible que celle du ciment et du granulat. Profitant d’une reprise pour dotations d’exploitation de 115,3 MDhs, l’EBIT s’est raffermi de 14,5% pour se chiffrer à 945,4 MDhs, se traduisant par une amélioration de 2,2 pts de la marge d’EBIT à 28,7%. Intégrant un passage du résultat non courant en territoire positif à +52,8 MDhs (Vs. -69,0 MDhs un an auparavant), couplé à l’impact positif de l’absorption de HOLCIM AOZ, le RNPG rebondit de 60,1% pour se situer à 604,1 MDhs, générant une sensible amélioration de la marge nette, passant de 14,3% en 2013 à 18,3% en 2014. Au plan de l’analyse bilancielle, celle-ci fait état d’un FR qui glisse en territoire négatif à -77,4 MDhs (Vs. 839,3 MDhs à fin 2013). Un résultat dû au retrait du poste «Prime de fusion», passant de 1 737,2 au 31/12/2013 à seulement 315,6 MDhs à fin 2014. Parallèlement, le BFR a augmenté de 30,3% pour s’établir à 328,9 MDhs, suite particulièrement au retrait de 22,3% du poste «fournisseurs & comptes rattachés» à 429,5 MDhs. Compte tenu de ces évolutions, la trésorerie nette s’est nettement dégradée avec un déficit de -406,4 MDhs, après un excédent de 586,8 MDhs au 31 décembre 2013. Dans ce sillage, l’endettement net s’est nettement alourdi pour se situer à 1 906,4 MDhs à fin 2014 (Vs. 921,8 MDhs un an plutôt), générant un gearing de 96,8% (Vs. 27,9% à fin décembre 2013). La montée du gearing s’explique par le retrait du poste «prime de fusion», suite à un effet distribution exceptionnelle de dividendes liée aux différentes absorptions de HOLCIM AOZ, HOLCIM BETON et HOLCIM GRANULAT. Compte tenu de ces résultats, le Conseil d’Administration compte proposer à l’AGO prévue le 22 avril 2015 le versement d’un dividende de 121 Dhs/action (Vs. 89 Dhs en 2013 à titre ordinaire et 303 à titre exceptionnel). Ainsi, sur la base du cours boursier au 10/04/2014, le DY de la société ressort à 5,5%. Upline view : Depuis l’année 2009, le secteur cimentier est entré dans une phase baissière caractérisée par un tassement du marché de la construction qui consomme près de 80% du ciment vendu. Cette baisse de la demande, couplée à l’ascension des capacités de production, avec notamment la création de CIMAT en 2010 (servant les régions du Centre du Maroc, dont Casablanca), s’est traduite par une dilution de la part de marché de HOLCIM MAROC, passant de 25,6% en 2009 à 19% en 2014. Dans ce contexte assez contraignant sur le plan national, la filiale du Groupe helvétique a entamé courant 2013 son développement sur l’Afrique Subsaharienne (1er cimentier marocain à opter pour ce choix) à travers des opérations d’exportation de clinker à destination, notamment, de la Côte d’Ivoire. Ce qui a permis au passage de redémarrer le 2ème four de son usine d’Oujda à l’arrêt depuis début 2013. Un choix judicieux qui a permis au cimentier de doper son chiffre d’affaires en 2014. Néanmoins, la situation bilancielle du cimentier s’est nettement dégradée suite aux opérations de distribution exceptionnelle de dividendes opérées l’année dernière. Une situation qui devrait s’aggraver davantage au terme de l’exercice 2015, avec le remboursement de l’emprunt obligataire. Résultat de notre valorisation : Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 932 Dhs, correspondant à une surcote de 12,5% par rapport à son cours du 10 avril 2015, d’où notre recommandation d’alléger la position du titre dans les portefeuilles. Nordine HAMIDI Mail : NHamidi@cpm.co.ma Nasreddine LAZRAK Mail : NLazrak@cpm.co.ma Cours au 10/04/2015 2 207 Cours cible 1 932 Upside/ Downside -12,5% Code Bloomberg HOL:MC Code Reuters HOL.CS Cours (En Dhs) 2 207,0 Plus haut sur 12 mois 2 540,0 Plus bas sur 12 mois 1 520,0 Nombre d'actions 4 946 260 Cap Boursière (en MDhs) 10 916,4 Flottant (En nombre d'actions et en %) 1 978 504 (40%) Poids dans l'indice 3,8% Volume moyen quotidien sur 12 mois (En MDhs) 2,4 Performance sur 12 mois +36,7% Données financières (Conso) 2013 2014 2015p 2016p CA (MDhs) 3 112,5 3 295,8 3 454,0 3 587,1 Var (%) -6,3 5,9 4,8 3,9 EBITDA (MDhs) 1 307,5 1 318,8 1 350,0 1 403,7 Var (%) 1,5 0,9 2,4 4,0 EBIT (MDhs) 825,6 945,4 1 004,8 1 080,5 Var (%) -5,5 14,5 6,3 7,5 RNPG (MDhs) 377,3 604,1 609,2 661,1 Var (%) -23,1 60,1 0,8 8,5 Alléger Source : HOLCIM et Division Analyses & Recherches Données boursières Force relative HOL Vs. MASI Présentation de la société BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION HOLCIM Maroc est une société spécialisée dans la production de ciments, de BPE et de granulats. Elle est créée en 1976 sous le nom de Cimenterie de l’Oriental, qui devient HOLCIM Maroc après sa privatisation. La Société est détenue à hauteur de 43,41% par HOLCIBEL, filiale à 100% du Groupe suisse HOLCIM. Elle est présente dans différentes régions du Maroc (Settat, Fès, Oujda...) et dispose d'une capacité de production de ciments qui avoisine les 5 millions de tonnes. Ratios 2013 2014 2015p 2016p P/E (X) 19,1 18,1 17,9 16,5 P/B (X) 2,2 5,5 5,5 5,2 D/Y (%) 26,8 5,5 4,9 5,4 FCF yield (/MC) 10,8 7,3 8,3 8,9 EV/CA (X) 2,6 3,9 3,7 3,4 EV/EBIT (X) 9,9 13,6 12,6 11,4 EV/IC (X) 1,9 3,3 3,4 3,6 ROIC/WACC (X) 1,3 1,5 1,7 2,0
  32. 32. 32 FLASH RESULTATS S1-2012 Perspectives et Evaluation En termes de perspectives, le cimentier anticipe pour l’exercice 2015 un nouveau tassement de la demande en ciments sur le marché domestique. Pour notre part, nous estimons qu’après 3 années successives de baisse, le marché national a atteint un niveau de consommation anormalement faible de 426 kg/hab (entre 550 et 600 kg/hab pour l’Egypte et l’Algérie). Cette situation ne devrait pas perdurer au vu (i) de la persistance d’un important besoin en logement évalué à 650 000 logements, (ii) des perspectives d’une croissance plus soutenue (autour de 4,8% en 2015, contre 2,2% en 2014) et (iii) de tenue des élections communales au mois de septembre 2015 (échéance s’accompagnant historiquement par un certain dynamisme des ventes de ciments). Ceci dit, nous projetons pour la marché une légère reprise des ventes en 2015 autour de 0,5%. En raison de l’impact positif des opérations d’export opérées en 2014 sur son chiffre d’affaires, et face à la persistance d’un important excédent de production du marché (évalué à près de 7 millions de tonnes), il est fort probable que la filiale du Groupe helvétique maintienne sa politique de développement par l’export. En ce qui concerne son projet de fusion avec LAFARGE CIMENTS, la société annonce que le processus de fusion sera lancé au Maroc après sa réalisation en Europe. Il convient de souligner sur ce plan la montée des tensions récemment entre leurs maisons-mères, suite à la demande d’un actionnaire de référence d’HOLCIM détenant, 10,8% du capital, de renégocier les modalités d’accord avec le Groupe français, pourtant révisées une 1ère fois en faveur du Groupe suisse. En se basant sur des hypothèses de légère hausse des prix de vente en 2015 avoisinant 1% et de renforcement des activités à l’export de clinker, nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé en progression de 4,8% en 2015 à 3 454,0 MDhs. Sur le plan opérationnel, compte tenu d’une poursuite de la régression des dotations d’exploitation, l’EBIT s’accroîtrait de 6,3% à 1 004,8 MDhs. Au final, la probabilité de non récurrence en 2015 du résultat non courant (+52,8 MDhs en 2014), se traduirait par une légère hausse du RNPG de 0,8% à 609,2 MDhs. Sur le plan bilanciel, le déficit du FR devrait nettement s’accentuer en 2015, en raison de l’arrivée à échéance de l’emprunt obligataire de 1,5 MMDhs. Pour sa part, le BFR devrait légèrement augmenter de 6,4% pour s’établir à 350,1 MDhs. Compte tenu de ces évolutions, la trésorerie nette verrait son déficit s’aggraver sensiblement pour se chiffrer à -1 598 MDhs. Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :  Un TCAM du CA consolidé de 3,6% sur la période 2014-2024 ;  Une marge d’exploitation moyenne de 32,4% ;  Et, une marge nette moyenne de 20,2%. Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» et en s’appuyant sur les hypothèses suivantes :  Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;  Un taux sans risque 10 ans de 3,92% ;  Et, une prime de risque marché actions de 6,70%. …, nous aboutissons à un cours cible de 1 932 Dhs (2 207 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation d’alléger la position du titre dans les portefeuilles. Le cimentier helvétique a intérêt à maintenir en 2015 sa politique à l’export en vue de contre- balancer l’atonie du marché national BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION HOLCIM MAROC : L’export, relais provisoire de croissance (2/3) Projection d’aggravation du déficit de la trésorerie nette en 2015 à -1 598 MDhs Tableau de sensibilité Taux de croissance à l'infini 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% Tauxd'actualisation 9,7% 2 073 2 143 2 221 2 310 2 412 10,2% 1 941 2 001 2 069 2 144 2 229 10,7% 1 822 1 874 1 932 1 997 2 070 11,2% 1 715 1 760 1 811 1 866 1 928 11,7% 1 617 1 657 1 701 1 749 1 803

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