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  1. 1. Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com BMCE Capital Research Flash CARTIER SAADA MAROC Mise à jour société AGROALIMENTAIRE & BOISSONS 02/07/2013 Activité pénalisée par le renchérissement des prix des olives Comme annoncé dans son Profit Warning publié en mai dernier, CARTIER SAADA affiche au titre de l’exercice 2012 (clos en date du 31 mars 2013) un chiffre d’affaires en baisse de 8,2% à M MAD 88,3 comparativement à une année auparavant. Par produits, les revenus 2012 se ventilent comme suit : Graphe 1 : Ventilation des revenus par produits Source : CARTIER SAADA Par marché, CARTIER SAADA réalise 92% de son chiffre d’affaires à l’export à travers 20 pays et 8% sur le marché local. En terme de marques, la société commercialise 74% de ses produits sous les marques du Groupe CARTIER SAADA, tandis que 24% sont vendus sous les marques clients. Dans une ample mesure, le résultat d’exploitation se replie de 25,7% à M MAD 8,7 en raison de :  La hausse des achats consommés de matières et fournitures de 10,4% à M MAD 66,4, due à une pression sur les prix des olives durant la campagne, probablement consécutive aux achats massifs des espagnols sur le marché marocain ;  Et, l’accroissement des charges de personnel de 6,6% à M MAD 11,6. Par conséquent, la marge d’exploitation se déleste de 2,3 points à 9,8%. Toujours déficitaire, le résultat financier se fixe à M MAD -1,5 contre M MAD -1,6 une année auparavant. Intégrant un résultat non courant positif de K MAD 267,2, (contre K MAD 501,5 une année auparavant), la capacité bénéficiaire recule de 30,5%, pour s’établir à M MAD 6,0. De ce fait, la marge nette s’effrite de 2,2 points à 6,8%. Analyste(s) Hajar Tahri Lamtahri Ismail Elkadiri +212 5 22 42 78 24 +212 5 22 42 78 23 h.tahri@bmcek.co.ma i.elkadiri@bmcek.co.ma Reuters/Bloomberg CRS.CS/CRS MC Norme comptable Comptes Sociaux Capitalisation boursière (M MAD) 92,1 Nombre d'actions (M) 5,3 Flottant 24,8% Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,02 Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 0,9 Performance 1 mois 3,2% Performance 3 mois 3,0% Performance 12 mois -7,9% En (M MAD) 2012 2013e 2014e CA 88,3 83,9 86,0 Var % -8,2% -5,0% 2,5% REX 8,7 8,1 8,7 Var % -25,7% -6,7% 8,0% MOP 9,8% 9,7% 10,2% Résultat net 6,0 5,6 6,1 Var % -30,5% -7,1% 9,9% MN 6,8% 6,7% 7,1% ROE 7,1% 6,5% 7,0% ROCE 4,7% 4,6% 5,0% P/E 15,3x 16,5x 15,0x P/B 1,1x 1,1x 1,0x D/Y 4,6% 4,6% 4,6% Cours 17,5 17,5 17,5 Source : Société, estimations BMCE Capital 15,5 16,0 16,5 17,0 17,5 18,0 18,5 19,0 19,5 20,0 20,5 21,0 juin 12 août 12 oct. 12 déc. 12 févr. 13 avr. 13 juin 13 vvdsvdvsdy CARTIER SAADA MADEX (Rebased) Actionnariat: Divers actionnaires 37%; Flottant 25%; CARTIER Pierre 16%; DEBBAGH Aicha 11%; DEBBAGH Khadija 11%; Alléger MAD 17,50 MAD 17,08 Objectif de cours inchangé Recommandation inchangée Objectif de cours: Cours: Date de cours : 02/07/2013 Olives 71,6% Abricots 27,2% Autres 1,2%
  2. 2. CARTIER SAADA 2 Dans ce sillage, le Conseil d’Administration de la société prévoit de proposer aux actionnaires, lors de l’Assemblée Générale Ordinaire du 4 septembre 2013, la distribution d’un dividende unitaire de MAD 0,8 (idem qu’en 2011), représentant un rendement de 4,6% sur la base du cours de MAD 17,50 observé en date du 2 juillet 2013. Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement s’améliore de 25,6% à M MAD 42,7 suite à la contraction de dettes de financements dont l’encours s’élève à M MAD 4,2 au 31/03/2013, conjuguée au repli de l’actif immobilisé. Le besoin en fonds de roulement se détériore, quant à lui, de 8,8% à M MAD 83,2, suite notamment à l’augmentation des stocks de 26,0% à M MAD 62,8. Par conséquent, la trésorerie nette atténue son déficit à M MAD -40,5 contre M MAD -42,5 une année auparavant. La dette nette augmente, quant à elle, de 5,2% à M MAD 44,7, portant le gearing à 52,8% contre 51,3% en 2011. Côté investissements, l’enveloppe 2012 s’élève à M MAD 2,6. Les commissaires aux comptes attirent l’attention sur le fait que la société CARTIER SAADA achète la quasi-totalité de ses matières premières auprès d’agriculteurs qui ne disposent pas d’un identifiant fiscal. Ces achats sont ainsi justifiés par des bons de livraison, de pesées et autres documents établis selon une procédure écrite par la société correspondant aux pratiques dans le secteur, selon le Top Management. Vers une stratégie de développement et de diversification Dans un contexte sectoriel difficile marqué par une mauvaise campagne oléicole 2012/2013, pouvant engendrer la poursuite du renchérissement des coûts d’approvisionnement, le spécialiste de la conserve d'olives verrait sa compétitivité à l’export négativement impactée. En effet et générant près de 92% de ses revenus à l’export via l’activité de sous-traitance des marques des distributeurs étrangers, CARTIER SAADA serait contrainte soit à supporter le surcoût de la production conjointement avec ses distributeurs soit à réduire ses engagements auprès de ses clients, affectant en conséquence ses revenus à l’international. Néanmoins, le Management de la société demeure confiant quant à la réalisation de son Business Plan à moyen et long terme. Pour ce, la société a annoncé :  La concrétisation, comme prévu, du programme d’investissement, qui se monte à M MAD 12 en 2013, visant l’élargissement de la capacité de stockage ainsi que l’amélioration de la compétitivité ;  Et, la mise en œuvre en cours de sa stratégie de développement et de diversification notamment par le lancement de quatre nouvelles recettes pour ses conserves : tapenade noire, salade d’aubergine, tomates confites et harira. En attendant le déploiement des ambitions stratégiques annoncées par son Top Management et compte tenu des prévisions d’une mauvaise campagne oléicole, nous tablons pour CARTIER SAADA sur un chiffre d’affaires 2013 de M MAD 83,9 (-5%) pour un résultat net de M MAD 5,6 (-7,1%). En 2014, les revenus devraient s’élever à M MAD 86 (+2,5%) pour une capacité bénéficiaire de M MAD 6,1 (+9,9%).
  3. 3. CARTIER SAADA 3 A alléger Pour les besoins de l’évaluation de CARTIER SAADA, nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs -DCF- et avons retenu les hypothèses suivantes :  Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,0% sur la période 2013-2022 ;  Une marge d’EBITDA moyenne de 18,1% sur la période 2013-2022, stabilisée à 17,7% en année terminale ;  Un taux d’actualisation de 11,84%, tenant compte de :  Un taux sans risque 10 ans : 4,90% ;  Une prime de risque marché actions : 7,4% ;  Un gearing cible : 30%. Sur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un cours théorique de MAD 17,1, faisant ressortir des P/E cibles de 16,1x en 2013 E et de 14,6x en 2014 E . En conséquence, nous recommandons d’alléger le titre dans les portefeuilles.
  4. 4. CARTIER SAADA 4 CARTIER SAADA : Summary Table COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e Chiffres d'affaires 96,1 88,3 83,9 86,0 91,1 95,6 EBITDA 17,6 14,3 13,3 14,1 15,4 18,3 EBIT 11,7 8,7 8,1 8,7 9,8 12,3 Impôts -2,0 -1,4 -1,0 -1,1 -1,2 -1,6 Taux d'imposition 18,4% 18,9% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% Résultat net 8,7 6,0 5,6 6,1 7,0 9,2 BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e Immobilisations nettes totales 48,9 46,2 43,9 45,0 47,7 50,0 Total fonds propres 82,9 84,7 86,1 88,0 90,9 95,9 Besoin de fonds de roulement 76,5 83,2 78,6 78,1 81,2 83,7 Dette nette 42,5 44,7 36,4 35,0 38,0 37,8 Capitaux employés 125,4 129,4 122,5 123,0 128,8 133,7 VARIATIONS & MARGES 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e Variation du CA 21,7% -8,2% -5,0% 2,5% 6,0% 5,0% Variation de l'EBITDA 12,9% -18,8% -7,1% 5,9% 9,8% 18,2% Variation de l'EBIT 8,9% -25,7% -6,7% 8,0% 12,2% 25,8% Variation de RNPG 7,7% -30,5% -7,1% 9,9% 14,7% 30,6% Marge d'EBITDA 18,3% 16,2% 15,8% 16,4% 16,9% 19,1% Marge d'EBIT 12,1% 9,8% 9,7% 10,2% 10,8% 12,9% Marge nette 9,0% 6,8% 6,7% 7,1% 7,7% 9,6% RATIOS 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e Gearing 51,3% 52,8% 42,3% 39,8% 41,8% 39,5% Dette nette/EBITDA 2,4 3,1 2,7 2,5 2,5 2,1 ROE 10,4% 7,1% 6,5% 7,0% 7,8% 9,6% ROCE 6,5% 4,7% 4,6% 5,0% 5,3% 6,5% DONNEES PAR ACTION (MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e BPA publié 1,6 1,1 1,1 1,2 1,3 1,7 ANPA 15,7 16,1 16,4 16,7 17,3 18,2 Dividende net/action 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 VALORISATION 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e VE/CA 1,4x 1,5x 1,5x 1,5x 1,4x 1,4x VE/EBITDA 7,8x 9,6x 9,7x 9,0x 8,4x 7,1x VE/EBIT 11,7x 15,8x 15,9x 14,5x 13,3x 10,5x VE/CE 1,1x 1,1x 1,0x 1,0x 1,0x 1,0x P/E 10,9x 15,3x 16,5x 15,0x 13,1x 10,0x P/B 1,1x 1,1x 1,1x 1,0x 1,0x 1,0x D/Y 4,5% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e Cours (MAD) 17,9 17,5 17,5 17,5 17,5 17,5 Nombre d'actions (millions) 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 Capitalisation boursière 94,5 92,0 92,1 92,1 92,1 92,1 Valeur d'entreprise 137,0 136,7 128,5 127,1 130,1 130,0 Source: Société, estimations BMCE Capital. NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.
  5. 5. CARTIER SAADA 5 Système de recommandations BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois. BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous Définition des différentes recommandations Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ; Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ; Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ; Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ; Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou d’un changement d’analyste ; Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse ou avant l’initiation de couverture. Méthodes de valorisation Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes : DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société. Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner. Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire (les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation. L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société (perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.). Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de solvabilité AchatVendre AccumulerConserverAlléger -10% +0% +10% +20%
  6. 6. CARTIER SAADA 6 CARTIER SAADAMaroc AGROALIMENTAIRE & BOISSONS ANALYSE & RECHERCHE Anass Mikou – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche Sales Abdelilah Moutassedik Hicham Saâdani - Directeur Bourse et Développement Mohamed Benjelloun Trading Electronique Analystes Badr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami, Hind Hazzaz Nabil Elgnaoui Ghita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali, Manal Sbaytti Disclaimer La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.

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