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Mai 2011
Colorado
Résultats annuels 2010 ACHAT
UNE PERFORMANCE POSITIVE ENTACHÉE PAR LA SURVENANCE D’ÉLÉMENTS EXCEPTIONNELS
Cours Cible Suite à la publication des résultats annuels 2010 de Colorado, l’activité globale s’affiche en progression et en
118 DH ligne avec notre prévision de croissance du secteur de la peinture pour 2010 (estimation d’une croissance de +5
à +7% en 2010 vs. +3 à +4% en 2009). La performance opérationnelle affiche une forte progression grâce à la
Cours au 03/05/2010 contribution de produits à forte valeur ajoutée (principalement la peinture décorative) et à la maîtrise du sur-coût
83 DH lié à la hausse globale du prix des matières premières. Les bénéfices de l’année accusent cependant un repli du
fait de la survenance d’éléments exceptionnels, principalement une provision pour risque de 12MDH.
Indice CFG25 : 24 670
Croissance de l’activité : le chiffre d’affaires progresse de +8.2% d’année en année (yoy) à 620MDH en 2010
vs. 614MDH estimé. L’évolution des revenus sur l’année profite principalement d’un effet volume (50 à 55 kT en
Analyste 2010), l’effet prix demeure limité, de près de 2% (le sur-coût lié à la hausse du prix des matières premières n’est
Fayçal Allouch qu’en partie répercuté sur les prix de vente). La hausse des revenus de Colorado (supérieure à celle du secteur
f.allouch@cfgmorocco.com de la peinture) dans le cadre d’une conjoncture difficile, témoigne de la solidité de son business modèle : image
forte et une gamme diversifiée de produits à forte valeur ajoutée. Notons que le management poursuivait en
2010 sa politique d’investissement (hausse du budget communication et ouverture d’un nouveau showroom à
Sales Tanger) visant à renforcer sa position de leader et à appuyer la commercialisation de ses nouvelles gammes de
Mohammed Essakalli peinture. Colorado détiendrait selon le management toujours une part de marché autour de 30%.
Amira Mestari
Bachir Tazi
Amélioration de la marge brute mais repli des bénéfices : malgré les hausses de prix des principales
matières premières entrants dans la composition de la peinture de Colorado, la marge brute ajustée de l’année
Tél : (212) 522 25 01 01 atteint 43.2% (47.0% incluant la variation de stock de +24MDH), soit une amélioration de +3 points portée par la
contribution supérieure des gammes à fortes valeurs ajoutées et par le développement continu des activités à
l’export (entre 1% et 1.5% des revenus de l’année). Le résultat d’exploitation progresse de +33.1% yoy à
116MDH en 2010 vs. 121MDH estimé, 87MDH en 2009 (résultat impacté par les dommages liés à l’incendie
d’une unité de stockage de matières premières & produits finis de Juillet 2009) et 92MDH en 2008. La marge
d’EBIT atteint 18.7% , un niveau proche de celui de 2007-2008. Le résultat financier demeure quant à lui négatif
et au même niveau que celui de l’année 2009, soit -9MDH, principalement impacté par le poste charges
financières qui ne représente cependant que 7.7% de l’EBITDA 2010. Notons que l’endettement à long terme
demeure faible et maîtrisé, ne représentant que 15% des capitaux propres sur la période 2007-2010. Le résultat
Bloomberg RIC net s’affiche en retrait à 60 MDH en 2010, i.e. une marge nette de 9.7% vs. un résultat net estimé de 80MDH et
COL MC 87MDH réalisé en 2009. Le recul important des bénéfices de l’année incombe à a) la constatation durant l’année
d’une provision pour risque de 12MDH b) l’absence de reprises de provisions pour investissements et risques et
Reuters RIC charges (1.7MDH en 2010 vs. 9.8MDH en 2009) c) le passage à taux normal d’imposition de 30% au lieu des
COL.CS taux préférentiels appliqués entre 2006 et 2009 suivant l’introduction en bourse de la société. Le résultat net
affiche tout de même une baisse de -3.4% pro forma, suivant la forte croissance des investissements. Colorado
Secteur prévoit la proposition d’un dividende de 4.5DH/action en 2010, stable en valeur par rapport à 2009, soit un taux
Industrie de base de distribution de 67% (vs. 47% en 2009) et un rendement de dividende de 5.4% vs. 3.5% pour le marché.
Valorisation &
Nombre de titres en MDH 2008 2009 2010 2011e 2012e
rendement
2008 2009 2010 2011e 2012e
9 000 000 Chiffre d'affaires 487 573 620 658 694 P/E 11,1x 8,6x 12,4x 9,1x 8,5x
DAP 16 10 17 18 20 EV/CA 1,5x 1,3x 1,2x 1,1x 1,1x
EBIT 92 87 116 126 134 EV/EBIT 8,1x 8,6x 6,4x 5,9x 5,6x
Capitalisation boursière marge d'EBIT 19,0% 15,2% 18,7% 19,2% 19,3% D/Y 3,9% 5,4% 5,4% 5,4% 5,8%
747 MDH RN 67 87 60 82 88 ROCE 30,0% 19,5% 24,7% 23,4% 24,4%
marge nette 13,8% 15,1% 9,7% 12,5% 12,6% ROE 33,6% 33,5% 21,7% 25,3% 26,2%
Source : Colorado, estimations CFG Source : Estimations CFG
Volume quotidien moyen
245 KDH Colorado cours et volumes Force Relative COL/CFG25
130 20 000
130
120 1 000
8
10
1 1 000
6 120
100 1 000
4
1 000
2 10
1
90
1 000
0 100
80
8 000
70 6 000 90
60 4 000
50
80
2 000
40 0 70
01-08 08-08 04-09 12-09 08-10 04-11 01 0
-1 03-10 06-10 09-10 1 -1
10 02-11 04-11
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2. Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011
MAINTIEN D’UNE RENTABILITÉ ELEVÉE VS. HAUSSE GÉNÉRALISÉE DES COÛTS D’APPROVISIONNEMENT
En 2010, la majorité des matières premières ont fini à un plus haut historique en terme de prix et de volatilité, sans se maintenir à des
niveaux réguliers, du fait d’un appétit croissant des investisseurs à l’égard des matières premières et de l’énergie (les investisseurs
anticipant sans doute une hausse de la demande rapide, dans un contexte de reprise économique mondiale cette année). Dans ce
cadre, la majorité des matières entrants dans la composition des peintures produites par Colorado (tant les peintures de bâtiment que
les peintures décoratives) ont connu des hausses substantielles de leurs cours sur l’année 2010 :
La carbonate de calcium (CaCo3), qui entre en moyenne pour 10 à 35% (exceptionnellement 50%) dans la composition des peintures
à solvant et surtout des peintures à dispersion aqueuse, sert d’agent additif et permet de réduire la proportion d'oxyde de titane
nécessaire. Ses cours ont progressé de +15% en 2010.
Le dioxyde de titane (TiO2), qui entre en moyenne pour 2 à 20% dans la composition des peintures, sert d’agent blanchissant et
permet d’améliorer la résistance à la corrosion et l’adhérence des peintures. Les cours du dioxyde de titane produit par DuPont
Titanium, fournisseur de Colorado, ont augmenté de +19% en 2010.
Les résines (aussi de soja), qui entrent en moyenne pour 15 à 25% dans la composition des peintures, servent d’agent adhésif et
bénéficient d’une résistance chimique et de propriétés mécaniques. Les cours de la résine de soja ont crû de +35% en 2010.
Evolution du prix du CaCo3, TiO2 et résine de soja en 2010
Prix matières 1éres + bas 10 + haut 10 moyenne 10 var yoy var. absolue unité
CaCo3 9 300 10 650 9 556 14,5% 14,5% $/T
Résine de soja 37 58 43 35,3% 56,4% $/lb (kg=2,2 lb)
TiO2 149 177 165 18,8% 18,8% Kg/INR (1$=45,5INR)
Source : DuPont Titanium, Bloomberg
Au terme de l’année 2010, Colorado affichait une marge brute ajustée de 43.2% vs. 40.3% en 2009 (marge impactée par l’incendie de
l’unité de stockage de matières premières & produits finis en juillet 2009) mais 44.6% en 2008. La légère érosion de la marge provient
du renchérissement générale des prix des matières premières en 2010 et de la hausse limitée des prix de vente de Colorado.
Evolution de la marge brute de Colorado vs. marge brute comparables
47,0%
45,0%
43,0%
41,0%
39,0%
37,0%
35,0%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e
Colorado Adjusted Gross Margin Comps Gross Margin
Source: Colorado, estimations CFG, données et consensus Bloomberg
Comparables: Asian Paints, CIN, Flugger, Kansai, RPM, Valspar
Notre analyse de la structure de coûts et de l’évolution de la marge brute de sociétés comparables à Colorado et opérant sur le
segment des peintures de bâtiment / décoratives / automobile, démontre de la profitabilité supérieure de Colorado en 2010, tout
comme par le passé face à ses comparables. La marge brute historique de Colorado affiche un spread moyen de +3 points sur la
période 2005-2010 et de +2.9 points sur la période 2005-2012e. Cela relève probablement de la bonne politique d’approvisionnement
de la société, de son efficacité industrielle (utilisation des mélanges de chimie au lieu des procédés à haute température,
développement de la peinture à eau, innovation à travers la recherche et développement) ainsi que de sa stratégie de réduction de
coûts entamée, et devant se poursuivre avec le transfert de la production du site de Ain Sebâa au site de Dar Bouazza. Le suivi au
jour le jour des possibilités d’approvisionnement à bas prix et la recherche d’opportunités apparaissent vitales pour le maintien d’une
structure des coûts adéquate répondant aux exigences du management et des actionnaires de la société.
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3. Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011
CROISSANCE SOUTENABLE DES BÉNÉFICES ET DE LA RENTABILITÉ ÉCONOMIQUE
Le renforcement progressif du positionnement de Colorado au Maroc (passage d’une part de marché de 6% en 1999 à près de 30%
en 2010), ajouté à l’amélioration constante de la productivité industrielle de la société (maintien d’une marge brute supérieure à 40%
grâce à une bonne politique d’approvisionnement et à une répercussion constante d’une partie du sur-coût sur les prix de vente des
peintures), auront permis à Colorado d’enregistrer une croissance soutenable de ses revenus (TCAM 2003-2010 des revenus de
+17.6%), de son résultat d’exploitation (TCAM 2003-2010 de l’EBIT de +18.7%), ainsi que de ses bénéfices (TCAM 2003-2010 des
bénéfices de +20.9% et/ou +24.2% pro forma). Rappelons que le faible endettement financier de la société (la dette long terme
représente seulement 15% des capitaux propres à fin 2010) limite l’érosion des bénéfices. En 2010, les charges d’intérêts ne
représentent que 7.7% de l’EBITDA 2010.
Evolution des revenus et bénéfices de Colorado sur la période 2003-2012e
TCAM Revenus 2003-2012e : +14.9% TCAM RN 2003-2012e : +20.8%
694
700 658 120
620
600 573 100
87 88
82
487
500 80
67
412 60
400 60
332 45
300 268 40 33
233 25
199
16 15
200 20
100 0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e
Source: estimations CFG
En terme de rentabilité, la structure des bénéfices de Colorado enregistre une croissance dynamique et soutenable depuis plusieurs
années, portée par un ROA (return on assets ou rentabilité de l’actif économique immobilisé) supérieur à 12% depuis 2006, et bien au
dessus du niveau de ses comparables internationaux. La rentabilité de l’actif économique immobilisé de Colorado progresse malgré le
recul du ratio de rotation de l’actif économique (ATR ou asset turnover ratio). L’exercice de comparaison de la rentabilité comme du
taux de rotation de l’actif économique de Colorado à celle d’un échantillon de 7 comparables internationaux, nous conduit aux résultats
suivants sur la période 2003-2012e :
ROA Colorado vs. ROA comparables ATR Colorado vs. ATR comparables
ROA (%) (en MDH)
10,0
18% 100
9,0
16% 90
14% 80 8,0
12% 70 7,0
10% 60
6,0
8% 50
5,0
6% 40
4,0
4% 30
2% 20 3,0
0% 10 2,0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e
Résultat net (Col) ROA (Col) ROA (comps) ATR Colorado ATR (comps) Moyenne mobile
Source: Colorado, données et consensus Bloomberg, estimations CFG
Notons que le recul des bénéfices tout comme celui de la rentabilité économique en 2010 est principalement du à la survenance
d’éléments exceptionnels dont une provision pour risque de 12MDH.
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4. Flash Info – Recherche Actions – Mai 2011
PERSPECTIVES
Nous revoyons légèrement à la hausse nos estimations de croissance des revenus de Colorado sur la période 2011-2012 pour tenir
compte a) du potentiel de croissance supérieur du marché de la peinture de bâtiment, suivant la croissance attendue du secteur de
l’immobilier en 2011-2012 b) du développement du segment de la peinture décorative, appuyé par l’importante campagne marketing
entreprise par la société depuis 2 ans et l’ouverture progressive de showrooms c) du nouveau positionnement sur le segment de la
peinture automobile à travers la commercialisation des produits Valspar (Octoval). Notons que Colorado prévoit un gain progressif de
parts de marché sur le secteur de la peinture automobile, dont la taille en valeur est estimée autour de 90MDH.
Cependant, nous réduisons nos prévisions de résultat d’exploitation et des bénéfices sur la période 2011-2012e pour tenir compte
a) de la récurrence probable du sur-coût lié à la hausse du cours des matières premières b) de l’intensification de la concurrence et du
démantèlement douanier c) de l’accroissement des charges externes et de la survenance de charges non courantes plus importantes
que prévu durant l’année. Le retour à un taux normal d’imposition de 30%, dès le S1-10, ayant déjà été intégré précédemment. Nous
prévoyons une hausse des revenus de +6.1% à 658MDH en 2011, tirée par une croissance des ventes de marchandises de l’ordre de
+3.0% et d’une progression des ventes de biens et services produit de +6.1%. A terme, une croissance supérieure du marché devrait
dans un premier temps pousser Colorado à accroître sa capacité de production (capacité actuelle de 100 kT avec 2 à 3 shift) puis à
augmenter ses ventes dans le cas d’une consolidation de ses parts de marché sur le segment de la peinture pour bâtiment. Le résultat
d’exploitation devrait atteindre 126MDH en 2011 pour une marge d’EBIT de 19.2% en amélioration de +0.5 points d’année en année.
Le résultat net devrait atteindre 82MDH hors éléments non courants, marquant une hausse de +36.2% d’année en année et/ou de
+12.6% pro forma. La marge nette atteindrait 12.5%, inférieure à celle de 2008-2009 mais en amélioration par rapport à 2010.
VALORISATION
Nous maintenons notre scénario de croissance des ventes et d’appréciation de la rentabilité sur un horizon court & moyen terme sous
les hypothèses d’une croissance soutenable du marché de la peinture (TCAM 2009-2012 de +5.5%) et d’un renforcement des parts de
marché de Colorado. A ce titre notre valorisation par méthode DCF fait ressortir un cours cible de 118DH, en appréciation de
+2DH considérant un taux d’actualisation de 9.2% et un taux perpétuel de croissance des free cash-flows de 3%. Rappelons que notre
précédent objectif de cours de 116DH a été atteint entre le 11/05/2010 et le 11/10/2010. Notre exercice de sensibilité de notre cours
cible par rapport à des variations du taux de croissance des free cash flow ou de notre facteur d’actualisation conforte notre niveau de
valorisation avec une moyenne de 118DH obtenue entre les bornes supérieure (122DH) et inférieure (113DH).
taux de croissance des FCF
118 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0%
8,6% 126 126 127 127 127
8,9% 121 122 122 122 122
Wacc 9,2% 117 117 118 118 118
9,5% 113 113 113 114 114
9,8% 109 109 110 110 110
Source: estimations CFG
Compte tenu du niveau de cours actuel, nous recommandons d’acheter la valeur qui présente un upside de 42% par rapport au
dernier niveau de cours, sous des hypothèses conservatrices de i) croissance des revenus de l’activité à l’export et de celle des
peintures pour usage automobile ii) rentabilité des capitaux engagés iii) accroissement des free cash-flow. Au terme de l’année 2011,
Colorado présenterait des multiples PE de 9.1x, un P/B de 2.3x, EV/EBIT de 5.9x et des rendements DY de 5.4% et CF Yield de
13.5%. La valeur bénéfice d’un discount par rapport à la plupart des valeurs du secteur des industries de base.
PE et historique de cours de Colorado Valorisation de Colorado en 2011
au sein du secteur des industries de base
DY 11e
8,0%
40,0 120
Ma ghreb Oxygè ne
7,0%
35,0
100
6,0% Col orado
30,0
Hol cim
80 5,0%
25,0 Lafa rge Sonasid
Snep
20,0 60 4,0% Ciments du Ma roc
Ma rché
15,0 3,0%
40
10,0 2,0%
20
5,0 1,0%
PE 11e
0,0 0 0,0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011e 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0 20,0
4
22,0 24,0
PE (axe gauche) Cours (axe droit)
Source: estimations CFG
