Dr. Lotfi TALEB ESSECT Tunis Tunisia

1. [Cours de Techniques Financières Internationales] TALEB Lotfi
Les contrats à terme sur devise (Les FUTURES)
Et leur utilisation en matière de couverture
I) Définition :
Un contrat à terme sur devise est une promesse de livrer à une échéance donnée (en cas de
vente) ou de prendre livraison (en cas d’achat) d’une certaine quantité standards de devise à une
date déterminée et à un prix déterminé et fixé à l’avance.( le jour de la transaction)
Les contrats à terme sur devise ( CAT) ressemble dans leur fonctionnement des achats et
des ventes à terme, ce sont des actifs financiers négociés en bourses, d’ailleurs on peut
trouver de nombreux autres contrats à terme tout dépend du risque contre lequel on veut
se protéger et dont l’actif support ( actif sous-jacent) n’est pas une devise mais plutôt : un
indice boursier ( CAT sur indice boursier) , un taux d’intérêt (CAT sur indice boursier) ,
des matières premières ou des produits miniers.
Le premier marché des contrats à terme de devise est ouvert le 16 mai 1972 par le Chicago
Mercantile Exchange (CME) où les contrats sont négociés sur une division appelée IMM
(International Monetary Market). Par la suite d’autres marchés se sont développés tel que
le LIFE (London International Futures Exchange) et le SIMEX (Singapour International
Monetary Exchange). Sur ces différents marchés ce ne sont pas des devises qui sont
négociés mais plutôt des contrats à termes
II) Caractéristiques et fonctionnement des contrats à terme :
a) caractéristique des contrats à terme :
Les contrats à terme de devise sont des actifs financiers négociables en bourse. De ce fait
ce ne sont pas les devises qui sont négociés mais des contrats standardisés obligeant le
vendeur à livrer et à l’acheteur à recevoir une certaine quantité de devise à un prix déterminé
le jour où les contrats sont négociés (à l’avance)
Ces contrats fixent avec précision l’échéance de la transaction, la quantité de devise et la
date de leur livraison ou de leur réception.
Dans un objectif d’assurer la fluidité des marchés, ces dates de livraison ainsi que les tailles
des contrats sont standardisées :
• Les dates les plus trouvés sur les places financières sont : Fin mars, fin juin, fin
septembre et fin décembre. Le nombre d’échéance maximum sur lesquels des
transactions peuvent être réalisées est généralement égal à 8 échéances.
• Les tailles des contrats font l’objet d’une standardisation (Un contrat GBP
comporte 62500GBP, celui sur le CAD 100.000CAD, celui sur le CHF de
125000CHF…)
Exemple :
Livres sterling futures, IMM, 62500 GBP
Mars : 1.5710
Juin : 1.5720
Septembre : 1.5730
Décembre : 1.5760
1
CHAPIV

2. [Cours de Techniques Financières Internationales] TALEB Lotfi
Il s’agit d’une cotation de l’IMM relative au contrat sur livre sterling exprimé en USD par unité de GBP
Quel est l’engagement pris par un acheteur de 8 contrats, échéance fin septembre ?
Quel est l’engagement pris par un vendeur de 3 contrats, échéance fin décembre ?
Un acheteur de 8 contrats s’engage à la fin du mois de septembre à
• Prendre livraison d’une quantité de 62500×8 = 500.000 GBP
• Payer en contre partie la somme de 62500 ×8×1.57300 = 786500 USD
Un vendeur de 3 contrats s’engage à la fin du mois de décembre à :
• Livrer une quantité de 3×62500 = 187500 GBP
• Et en contre partie recevoir 3×62500×1.5760 = 295500 USD
Ce qui est à remarquer que sur le marché des contrats à terme et dans la quasi-totalité des
cas, les positions prises sur les contrats à terme sont annulés avant l’échéance. La
motivation des opérateurs sur les marchés des contrats à terme est rarement la livraison et la
réception effective des devises. Seules les positions ouvertes (non annulées) donnent lieu à
une livraison physique.
b) Détermination des cours sur le marché des contrats à terme :
Sur le marché des contrats à terme les cotations sont données en continu sur toue la
séance, cela signifie qu’elle évolue d’une minute à une autre selon l’offre et la demande. Il
existe une relation très étroite entre les cotations observées sur le marché des Futures et
celles observées sur le marché interbancaire à terme de devises étant données les
opportunités d’arbitrages qu’ils offrent. Généralement la cotation d’un contrat à terme peut
être approximé par le cours à terme sur la devise.
Exemple : soit les cours observés sur les différents marchés :
Cours à terme (marché interbancaire) : GBP/USD = 1.6950
Cours d’un contrat à terme, échéance fin juin cotation GBP 62500 = 1.7130
Si un tel écart est observé, un arbitragiste peut en tirer profit :
 Achat à terme sur le marché interbancaire des GBP échéance fin juin
 Et à vendre en même temps des contrats futures pour la même échéance
Le gain réalisé par GBP serait de 1.7130-1.6950 = 0.0180 USD
Mais malgré l’existence des opportunité d’arbitrage, dans plusieurs cas ces opportunités
ne sont pas arbitrées car insuffisamment rentable (existence des coûts de transaction et
la particularité des opérateurs sur le marché interbancaires)
c) Mécanismes boursiers des marchés des contrats à terme :
La négociation des contrats à terme se fait dans le repect des mécanismes de la chambre de
compensation, du système d’appel et de restitution de marge
Contrairement au marché interbancaire, qui est un marché de gré à gré, les bourses où sont
négociés des CAT sont gérées par une chambre de compensation (clearing house) qui se
substitue à l’acheteur et au vendeur du contrat. En effet la chambre de compensation
s’interpose entre l’acheteur et le vendeur et devient ainsi leur unique contrepartie, elle permet
aux opérateurs de boucler leur position. De cette manière et à partir du moment où l’opération
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3. [Cours de Techniques Financières Internationales] TALEB Lotfi
est déclarée à la chambre de compensation , l’acheteur et le vendeur n’ont plus besoin de rester
en contacte l’un avec l’autre et n’ont plus d’obligations réciproques. Leur vis-à-vis devient la
chambre de compensation. (Si A vend à B, B pourra annuler sa position indépendamment de
sa relation avec A du moment que son vis-à-vis est la CC)
L’existence de cette chambre de compensation au sein du mécanisme du fonctionnement
des CAT fait que la qualité des opérateurs n’est plus un obstacle dans la réalisation des
transactions. D’ailleurs sur ce marché la quasi totalité (presque 98%) des opérations réalisées
seront annulées avant leur échéance, cela signifie que les vendeurs (les acheteurs) des contrats
les rachètent (les revendent) avant leurs échéances effectives. La motivation des opérateurs sur
ce marché ne réside pas en fait dans la livraison physique des actifs supports (des devises)
mais plutôt de générer un gain entre le prix d’achat des contrats et leur prix de revente.
Pour qu’il ait une cotation sur le marché des CAT, il faut qu’il ait un vendeur et un
acheteur qui se mettent d’accord sur les caractéristiques des contrats (nature, prix, taille,
échéance..) et dès qu’il y ait un accord l’acheteur et le vendeur remplissent un document en
trois exemplaire (un pour l’acheteur, une deuxième est remis au vendeur quant au troisième il
sera remis à la chambre de compensation)
Ainsi la chambre de compensation joue deux grand rôle dans le fonctionnement des
marchés des CAT : elle garantit la bonne fin des transactions et elle garantit la sécurité des opérateurs.
Elle élimine le risque de contre partie c’est à dire le risque de défaillance de l’une des parties au
contrat.
III) Le système de marge et le dépôt initial :
a) La notion de dépôt de garantie :
Le marché des CAT est caractérisé par l’existence d’un système de marge et l’obligation de
verser à la chambre de compensation d’un dépôt de garantie (deposit). Ce système
permet à la chambre de compensation de veiller à la bonne fin des transactions et de se
protéger contre les défaillances des opérateurs qu’ils soient vendeurs ou acheteurs. Les
défaillances consistent pour un acheteur des contrats qui n’a pas annulé sa position avant
l’échéance de ne pas prendre livraison des devises à l’échéance et pour un vendeur de
contrat qui n’a pas annulé sa position à ne pas livrer les devises à l’échéance.
Ce système possède les caractéristiques suivantes :
 Chaque opérateur (acheteur ou vendeur) doit avoir obligatoirement un compte
auprès de la chambre de compensation comme il doit effectuer initialement un dépôt
initial. (déposit). Le dépôt initial varie selon les contrats et la volatilité des cours des
devises, il représente généralement 1 à 3% de la valeur des contrats mais cela
n’interdit pas la chambre de compensation d’exiger des sommes plus élevées pour
certaines devises et certains clients. En général le déposit se calcul comme suit :
maximalesVariationsTn ×× autorisées en une séance
Avec : n étant le nombre de contrats et ;
T la taille standard des contrats
Ce dépôt initial sera retiré de la chambre de compensation en cas d’annulation de la
position par chacun des opérateurs.
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4. [Cours de Techniques Financières Internationales] TALEB Lotfi
 Chaque contrat négocié sur le marché des CAT ne peut en aucun cas varier d’un
certain nombre de points supérieurs à une certaine limite décidée par la chambre de
compensation. Si jamais les cours atteignent la limite supérieure il aura suspension
des cotations.
Exemple :
Si la variation maximum admise du cours boursier du contrat EUR est de 15 points,
alors l’acheteur et le vendeur de 20 contrats doivent verser à la chambre de
compensation un montant de dépôt de garantie égale à :
Déposit = 20×62500×0.0015 = 1875 USD
b) Le système de marge :
En plus du déposit chaque opérateur dispose d’un compte auprès de la chambre de
compensation appelé compte de marge. (La marge est une somme représentant un %
déterminé de la valeur de la transaction réalisée.) Ce compte de marge sera débité par
les appelles de marges c’est à dire des pertes potentielles que l’opérateur doit
nécessairement couvrir en alimentant son compte par le versement des liquidités. Le
compte sera par contre crédité des gains potentiels que l’opérateur peut retirer de
son compte : restitution de marge. Ce compte ne peut jamais présenter un solde
débiteur, il doit être toujours créditeur.
Quotidiennement la chambre de compensation va calculer pour chaque opérateur les
gains et les pertes potentielles qu’il a réaliser. Cela signifie que l’acheteur ( vendeur)
d’un contrat à prix fixé à l’avance réalisera un gain ( perte) si les cours augmentent
( prix de revente supérieur au prix d’achat ) par contre il réalisera une perte ( gain) si les
cours baisses.
La marge déposée auprès de la chambre de compensation doit au minimum être égale à
la perte maximale que peut subir un opérateur en une séance, et si jamais l’un des
opérateurs ne parvient pas à verser la marge à la chambre de compensation, cette
dernière prélèvera le montant sur son dépôt de garantie (déposit) et liquidera sa position
en lui versant le reliquat. Ainsi grâce à ce système la chambre de compensation serait
protégée contre tout risque de défaillance. Ainsi :
Acheteur Vendeur
Cours augmentent Gain = Restitution de marge Perte = Appel de marge
Cours diminuent Perte = appel de marge Gain = Restitution de marge
Si jamais les variations maximales sont appelées à être dépassées à la hausse ou à la
baisse, les cotations s’arrêtent et la séance est suspendue
Exemple : Un opérateur a acheté un contrat future GBP contre USD à 1.5730. Supposons qu’en
fin de journée le contrat se négocie à 1.5720. L’évolution est défavorable pour l’acheteur qui a
potentiellement perdue (1.5730-1.5720 = 0.0010). Cette situation peut en devenir de plus en plus
pire si le marché baisse encore le lendemain. Pour éviter tout risque, le règlement des bourses prévoit que
les pertes doivent êtres payées tous les jours au fur et à mesures qu’elles apparaissent. La chambre de
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5. [Cours de Techniques Financières Internationales] TALEB Lotfi
compensation procède à un appel de marge en cas de perte potentielle et à une restitution de marge en
gain potentiel.
1) Le cas d’un acheteur de contrats :
Il y a trois dates significatives à considérer :
• Le jour de l’achat du contrat :
- Si le cours de clôture (CC) est supérieure au prix d’achat du contrat, alors
il y a un gain potentiel → il y a restitution de marge (le compte est
crédité)
- Si le cours de clôture est inférieur au prix d’achat, il y a perte potentielle
→ il y a appel de marge (le compte est débité)
- Pendant toute la durée de vie de la position ( j=2,…..,n-1)
- Si CCj > CCj-1 → Restitution de marge
- Si CCj < CCj-1 → Appel de marge
- Jour n : jour de la liquidation de la position par la vente des contrats achetés :
- Si le prix de vente du contrat est supérieur à CCn-1 → Restitution de
marge
- Si le prix de vente du contrat est inférieur à CCn-1 → appel de marge
Résultat de l’acheteur = ∑ des résultats quotidiens
R1 = CC1 – PA
R2 = CC2 – CC1
.
.
.
Rn-1 = CCn-1 – CCn-2
Rn = PV – CCn-1
Rt
= PV – PA
Ainsi le résultat final enregistré sur la position est égal à la somme des marges
appelées et restituées sans tenir compte du déposit.
2) Le cas d’un vendeur de contrat :
Il y trois dates significatives à considérer
*Le jour de la vente du contrat
-Si le prix de vente est supérieur au cours de clôture (CC), alors il y a un gain
potentiel → restitution de marge (le compte sera crédité)
- Si le prix de vente est inférieur au cours de clôture, il y a une perte potentielle
→ appel de marge (le compte sera débité)
* Pendant toute la durée de vie de la position ( j=2………, n-1)
- Si CCj < CCj-1 → Restitution de marge
- Si CCj >CCj-1 → Appel de marge
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* Jour n : jour de la liquidation de la position par le rachat des contrats initialement-
vendus à découvert
- Si le prix d’achat du contrat est inférieur à CCn-1 → Restitution de marge
- Si le prix d’achat du contrat est supérieur à CCn-1 → Appel de marge
Résultat du vendeur = ∑ Des résultats quotidiens
R1= PV – CC1
R2=CC1-CC2
.
.
Rn= CCn-1-PA
R = PV – PA
Exemple 1: Sur l’ordre d’un client un opérateur à l’IMM vend le 25 juin 2003, 8 contrats à terme EUR
aux conditions suivantes :
*Taille : 62500 EUR
* Echéance Juin 2003
* Cours de vente: 1 EUR = 1.1050 USD
* Variation maximale : 10 points
Sur les jours qui suivent on observe les cours suivants :
- 25 Juin : 1.1050 USD
-26 Juin : 1.1042 USD
- 27 Juin : 1.1051 USD
- 28 Juin : 1.1045 USD
- 29juin : 1. 1040 USD
- 30 Juin : 1.1035 USD
1) Quel est le montant du déposit versé par l’opérateur
Donner les montants quotidiens des appels et des restitutions de marges effectués par la chambre de
compensation de l’IMM ?
Réponse :
1) Déposit = 8×62500×0.0010 = 500 USD
2) L’opérateur est un vendeur de contrats. Il gagne lorsqu’il y a baisse des cours et perd
dans le cas contraire. Le gain correspond a une restitution de marge et la perte
correspond à un appel de marge.
Date Cours GBP/USD Appel/Restitution de marge Montant
25 juin PV 1.1050
26 juin CC1 1.1042 Restitution de marge 400 USD
27 juin CC2 1.1051 Appel de marge 450 USD
28 juin CC3 1.1045 Restitution de marge 300 USD
29 juin CC4 1.1040 Restitution de marge 250 USD
Echéance PA 1.1035 Restitution de marge 250 USD
Résultat = USD750625008)1.1035-1.1050( =××=−=∑ PAPVsquotidientrésultats
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Cours Futures de L’EUR

7. [Cours de Techniques Financières Internationales] TALEB Lotfi
IV) La couverture contre le risque de change par les CAT :
Les contrats à terme de devise peuvent être utilisés dans un objectif de spéculation,
d’arbitrage ou de couverture contre le risque de change.
Le principe de couverture consiste à contracter sur le marché des CAT une position
inverse à celle contracter initialement.
L’achat d’un CAT de devise (acheteur de devise à l’échéance) permet à son acquéreur
de se mettre en position longue sur cette devise. A l’inverse la vente d’un CAT de
devise (vendeur de devise à l’échéance) se traduit par une position courte sur cette
devise.
Ainsi et pour respecter le principe de couverture sur le marché des CAT et pour des
opérateurs qui essayent de se protéger contre la variation des devises sur leur position
réelle (physique) quelle soient longue (exportateur) ou courte (importateur) vont essayer
d’avoir sur la marché des CAT une position qui permet d’annuler leur position sur le
physique. Pour les opérateurs qui détiennent sur le physique une position longue
(exportateur) auront des positions courtes (vendeurs de CAT) sur le marché des CAT .Si
par contre la position sur le physique sera courte (importateur), celle occupée sur le
marché des CAT serait longue (achat des CAT)
Mais quelle soit la position sur le physique (courte ou longue) il y aura nécessairement
annulation de la position (rachat ou revente) sur le marché des CAT avant l’échéance
Si on adopte les notations suivantes :
Qs : Le volume de la position physique (quantité en devise) si Qs>0 position longue ; si Qs< 0
position courte
CC0 : Le cours spot à la date de l’apparition de la position en devises
CCt : Le cours spot à la date de la disparition de la position en devises (à l’échéance)
Qf : Le volume de la position sur les contrats (quantité des CAT achetés ou vendus)
Qf < 0 → vente de CAT
Qf > 0 → achat de CAT
N : Le nombre des CAT négociés
T : La taille standards du contrat
F0 : cours des CAT à la date t0 (apparition de la position sur les contrats)
Ft : cours des CAT à l’échéance (disparition de la position sur les CAT)
a) Couverture d’une position longue : Cas d’un exportateur
La couverture de la position longue correspond au cas d’un exportateur qui essaye de
se protéger contre le risque de baisse du cours de la devise dans laquelle est libellée la
position initiale. Pour se protéger cet exportateur va essayer de contracter sur le
marché des CAT une position inverse (courte) à celle occupée sur sa position
physique (longue) c’est à dire, il va essayer de vendre des contrats qui par la suite et
avant l’échéance seront annulés (rachetés). En procédant de cette manière
l’exportateur n’encaisse ou ne décaisse sur le marché des CAT que la différence entre
le prix de rachat et le prix de vente. Selon que le cours de rachat est supérieur ou
inférieur à celui de vente deux éventualités peuvent donc être envisagées :
1. La baisse anticipée se réalise : 0CCCCt <
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8. [Cours de Techniques Financières Internationales] TALEB Lotfi
 Sur la position physique (réelle) : perte
 Sur le marchés des CAT : gain (prix de revente supérieur au prix
d’achat)
2. La baisse anticipée ne se réalise pas : 0CCCCt >
 Sur la position physique : Gain
 Sur le marché des CAT : perte (prix de revente des CAT est inférieur au prix
d’achat)
La perte enregistrée sur la position physique est compensée par le gain
enregistré sur les contrats à terme, et vice-versa
Résultat consolidé = Résultat sur la position physique + Résultat sur les contrats à
terme = Qs×( St-S0) + Qf×(F0-Ft)
Exemple 1 :
Le 1/02/N une entreprise Américaine possède une créance de 520.000GBP payable
le 1/07/N. Pour se couvrir contre le risque de la dépréciation du cours des GBP elle
décide de s’adresser au marcher des CAT. Les données observées sur les différents
marchés sont les suivants :
Marché spot : 1/02/N : 1GBP = 1.6USD
1/07/N : 1GBP = 1.5 USD
Marché des CAT : 1/02/N : 1GBP = 1.62 USD
1/07/N : 1GBP = 1.54 USD
sur la marché des CAT l’entreprise va occuper une position courte et donc elle va
vendre des CAT au cours 1.62USD qu’elle a la possibilité d’acheter pour les besoin du
dénouement de sa position à un cours de 1.54 USD .De ce fait elle réalisera un gain.
Par contre sur sa position physique et du fait de la dépréciation des GBP par rapport
au USD l’entreprise réalisera une perte
Ainsi les résultats réalisés sur les différents marchés seront :
Sur le physique :
Rt
= perte = (1.5 -1.6) ×520.000 = 52000USD
Sur le marché des CAT : vente de CAT
Nombre de contrats vendus = 32.8
000.65
000.520
=
Si l’entreprise décide de se couvrir par défaut, elle va vendre dès le 1/02/N, 8
contrats GBP donc pour un montant couvert de 62500×8 = 500.000 GBP
Prix de vente total = 500.000 ×1.62 = 810.000 USD
Or à l’échéance le prix a baissé, l’entreprise peut donc se procurer (acheter) des
devises à cette date qu’elle a la possibilité en vertu du contrat conclu initialement de
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9. [Cours de Techniques Financières Internationales] TALEB Lotfi
les vendre à un prix supérieur. Le gain qu’elle va réaliser est égal à la différence
entre le prix de vente et le prix d’achat.
Prix d’achat = 500.000×1.54 = 770.000USD
Rt
sur le marché des CAT = 810.000 – 770.000 = 40.000 USD
 Rt
final = -52000+40000 = -12000 USD
On remarque que la compensation n’est pas parfaite cela est due
principalement à deux raisons essentielles :
1) La position réelle en devise de l’entreprise (520.000GBP) n’est pas un
multiple exact de la taille standard des contrats achetées ou vendus. Il n’est
pas donc toujours possible vu la standardisation des montants des CAT de
vendre un nombre de contrats telle que multiplié par la taille standard
permet de donner le montant de la position
2) Le gain ou la perte enregistrée sur la position réelle dépend de l’évolution
des cours observé sur le marché spot alors que le gain ou la perte enregistrés
sur le marché des CAT dépend de l’évolution des cours des CAT.
Réellement il existe une certaine corrélation entre les deux cours (l’un est
l’actif support de l’autre) mais cette évolution n’est pas toujours la même.
Exemple 2 :
Le 1 avril N une entreprise américaine possède une créance de 350.000 GBP
échéance dans 2 mois. Elle décide de se couvrir contre le risque de change par
recours au marché des CAT. A combien s’élève son résultat sachant que la
couverture se fait par défaut et que les données observées sur les marchés sont les
suivantes :
Cours spot S0 (1er
avril) : 1 GBP = 1.60 USD
Cours spot dans deux mois St (1er juin) : 1 GBP = 1.65 USD
Cours de vente F0 : (1er avril N) : 1 GBP = 1.57 USD
Cours de rachat : Ft(1er juin) 1 GBP = 1.61 USD
Taille standard du contrat : 62500 GBP
Echéance standards des contrats : les 4 fins des trimestres
Réponse :
Le 1er
avril l’entreprise occupe une position longue en GBP. Elle se couvre contre le
risque de baisse du cours des GBP contre les USD sur le marché des CAT par une
vente à découvert des CAT au cours observé initialement et pour échéance fin juin
N= Nombre de contrats à acheter = 6.5
62500
000.350
= soit donc par défaut 5 contrats
Ainsi l’entreprise s’engage dès le 1er
avril à :
 Livrer à la date du 30 juin un montant en GBP égal à 5×62500 = 312500 GBP
 Et à recevoir à la même date un montant en USD égal à 5×62500×1.57 = 490625 USD
A la date du 1er
juin, date de l’encaissement de la créance, l’entreprise va vendre sa créance de
350.000 GBP sur le marché au comptant au cours spot de 1.65 USD
Elle n’a plus donc la possibilité de livrer les GBP au 30 juin puisqu’elle a déjà vendu sa créance le
1er
juin (elle ne possède plus de devises). Elle va donc annuler dès le 1 juin (avant l’échéance
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10. [Cours de Techniques Financières Internationales] TALEB Lotfi
normale) sa position déjà occupée sur le marché des CAT par un rachat de 5 contrats à terme
sur GBP au cours observé sur le marché des CAT le 1juin, soit donc au cours 1.61 USD
Résultat sur la position physique = Qs× (St-S0) = 350.000 × (1.65-1.60) = +17500 USD
(St>S0→ gain)
Résultat sur les contrats à terme = N×T× (PV-PA) = Qf× (F0-Ft)= 5×62500× (1.57-
1.61) = -12500 USD (PV< PA→ perte)
Résultat global = +5000 USD
Ainsi le gain réalisé sur la position physique permet de compenser des pertes enregistrées sur la
position sur les CAT
Remarque :
Supposons qu’on ne dispose pas des cours des CAT ; F0 et Ft , on peut estimer le
prix d’un contrat future par le cours à terme d’un contrat forward sur le marché
interbancaire et ce pour deux raisons :
 Il s’agit de la même nature d’engagement (livrer ou recevoir une certaine
quantité de devises pour une échéance fixée d’avance et à un prix fixé
d’avance)
 Si le prix d’un contrat future diffèrent d’un contrat forward il y aurait des
opportunité d’arbitrage pour rétablir l’équilibre.
Dans notre cas : moy
USDGBPCTF /0 ≈ à 3 mois calculé à partir du 1/04
Avec :
12
3
1
12
3
1
3
3
:
3
/
×+
×+
=
mois
GBP
mois
USD
moy
USDGBP
mois
USDGBP
t
t
CCCT Avec :
2
3
empp
mois
USD
tt
t
+
= et
2
CVCA
CC
+
=
b) Couverture d’une position courte : Cas d’un importateur
La couverture de la position courte correspond au cas d’un importateur qui essaye
de se protéger contre le risque de la hausse du cours de la devise dans laquelle est
libellée la position initiale. Pour se protéger cet exportateur va essayer de contracter
sur le marché des CAT une position inverse (longue) à celle occupée sur sa position
physique (courte) c’est à dire, il va essayer d’acheter des contrats qui par la suite et
avant l’échéance seront annulés (revendus). En procédant de cette manière
l’exportateur n’encaisse ou ne décaisse sur le marché des CAT que la différence entre
le prix d’achat et le prix de revente. Selon que le cours d’achat est supérieur ou
inférieur à celui de revente deux éventualités peuvent donc être envisagées :
1- La baisse anticipée se réalise : 0CCCCt >
Sur la position physique = perte (payer la dette plus cher)
Sur le marché des CAT = gain (le prix de revente des CAT est supérieur au prix
d’achat)
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2- La baisse anticipée ne se réalise pas : 0CCCCt <
 Sur la position physique = gain (payer le dette mois cher)
 Sur le marché des CAT = perte (le prix de revente des CAT est inférieur au prix
d’achat)
La perte enregistrée sur la position physique est compensée par le gain enregistré sur les contrats
à terme, et vice-versa
Résultat consolidé = Résultat sur la position physique + Résultat sur les contrats à
terme = Qs×( S0-St) + Qf×(Ft-F0)
Exemple :
Le 1/4/N une entreprise américaine a une dette à payer de 350.000GBP échéance dans deux mois.
Elle décide de se couvrir contre le risque de change par recours au marché des CAT. A combien s’élève le
résultat final sachant que la couverture se fait par excès et en retenant les contrats dont l’échéance est
immédiatement consécutive à l’échéance de la position
Les données du marché sont les suivantes :
Cours spot (1er
avril) : 1 GBP = 1.60 USD
Cours spot dans deux mois (1er juin) : 1 GBP = 1.65 USD
Cours d’achat F0 : ( 1er
avril N ) : 1 GBP = 1.57 USD
Cours de vente : ( 1er
juin ) 1 GBP = 1.61 USD
Taille standard du contrat : 62500 GBP
Echéance standards des contrats : les 4 fins des trimestres
Réponse :
Le 1er
avril, l’entreprise occupe une position courte en GBP (350.000 GBP), pour se couvrir contre le
risque de l’appréciation du cours de la livre contre le dollar elle va acheter des CAT sur GBP au cours
observé le 1er
avril sur le marché des CAT soit donc F0 : 1 GBP = 1.57 USD et dont l’échéance est
fin juin (échéance immédiatement consécutive à celle de la position en devise)
N= Nombre de contrats à acheter = 6.5
62500
000.350
= soit donc par excès 6 contrats
Ainsi l’entreprise s’engage dès le 1er
avril à :
 Recevoir à la date du 30 juin un montant en GBP égal à 6×62500 = 375000 GBP
 Et à livrer à la même date un montant en USD égal à 6×62500×1.57 = 588750 USD
Le 1er
juin , la date de règlement de la dette , le cours s’est apprécié , l’entreprise est tenue d’acheter
les 350.000GBP au cours spot observé à cette date , soit donc : 1.65USD
L’entreprise n’a plus besoin de se faire livrer les GBP au 30 juin puisqu’elle aura payé sa dette.
Elle va donc annuler sa position sur le marché des CAT par la vente (avant l’échéance) des
CAT déjà acheté au cours observé sur le marché des CAT, soit donc à 1.61 USD
Résultat sur la position physique = Qs×( S0-St) = 350.000 ×( 1.60-1.65 ) = -17500 USD
Résultat sur les contrats à terme = N×T×( PV-PA) = Qf×(Ft-F0)= 6×62500×(1.61-
1.57) = 15000 USD
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12. [Cours de Techniques Financières Internationales] TALEB Lotfi
Résultat global = -2500 USD
Ainsi le gain réalisé sur le marché des CAT permet de compenser une partie des pertes enregistrées
sur la position en devise.
V) Relation entre le cours à terme ( Forward) et le cours des CAT
( Futures) :
La nature de l’engagement prix lorsqu’il y a achat ou vente à terme est exactement
identique à l’engagement pris lorsqu’il s’agit d’achat ou de vente des CAT. Dans les deux
cas, l’opérateur s’engage d’une manière ferme à livrer ou à recevoir des devises. Le prix
d’un CAT doit être sensiblement égal au cours à terme. Lorsqu’il y a une différence entre le
cours Forward et le cours Futures, il y aura nécessairement des opérations d’arbitrages qui
se déclenchent et qui permettent de rétablir l’équilibre. Deux formes d’arbitrages sont
envisageables :
1er
cas : Cours forward < Cours Future
L’arbitrage consiste à acheter à terme les devises et vendre des CAT qui ne seront pas
annulés par la suite. A l’échéance, l’arbitragiste reçoit le prix des contrats à terme ce qui
qui lui génère un gain d’arbitrage sans risque
2 ème
cas : Cours forward > Cours Future
L’arbitrage consiste à acheter des contrats à terme qui ne seront pas annulés et vendre à
terme des devises
Remarque : comparaison entre le marché Forward et marché des Futures :
 Sur le marché des futures aussi bien les montants que les échéances sont
standardisées et ne peuvent ainsi être adaptés aux besoins des utilisateurs comme
c’est le cas sur le marché forward
 Au niveau du marché des CAT, il existe la chambre de compensation qui permet
d’éliminer le risque de contre partie par le système de dépôt de garantie et d’appel et
de restitution de marge. Ce risque subsiste sur le marché interbancaire à terme.
 Sur le marché des contrats à terme on trouve un seul cours à l’achat à la vente alors
que sur le marché forward il existe un cours acheteur et un cours vendeur
 Sur le marché interbancaire les intermédiaires bancaire sont rémunérés
généralement par l’écart entre le cours acheteur et le cours vendeur. Sur le marché
des CAT les commissions sont versés aux courtiers et varies selon l’importance de
l’opération
 La quasi-totalité des transactions effectuées sur le marché interbancaire à terme
donnent lieu à une livraison physique des devises. Alors que sur le marché des CAT
rare (moins de 2%) sont les opérations non annulées avant l’échéance et qui
donnent lieu à un livraison physique des devises.
 Le marché interbancaire à terme reste le marché le plus actif et ce de l’importance
du volume des transactions effectuées quotidiennement sur ce marché. Ce succès
s’explique essentiellement par la réticence des intermédiaires bancaires à recourir au
marché des futures vue la rémunération qu’elles trouvent sur le marché
interbancaire.
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13. [Cours de Techniques Financières Internationales] TALEB Lotfi
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