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LES MONTAGES FINANCIERS 
CAS PRATIQUES 
1
I-INTRODUCTION: 
• Le marché financier international a connu un développement très significatif 
du volume des transactions. Ce développement est essentiellement dû à 
l’apparition de nouveaux produits financiers, à l’amélioration des systèmes 
de communication (bloomberg, reuters, internet,…) et surtout à la frénésie 
de la recherche de gains de parts de marché et de gains financiers 
immédiats. 
• La dernière décennie a connu les phénomènes suivants: 
– Une évolution exponentielle du nombre de fusions acquisitions à travers le 
2 
monde 
– Une forte volatilité des marchés financiers (y compris matières premières, 
devises, monnaie,…) 
– Une évolution importante des start-up notamment dans les domaines 
technologiques 
– Une sophistication de plus en plus importante des montages financiers 
– Une augmentation significative du nombre de paradis fiscaux de par le monde
I-INTRODUCTION: 
• Aussi, la dernière décennie a connu: 
– Une crise financière dans les marchés financiers asiatiques qui s’est 
caractérisée par une rapidité de contagion aux autres marchés 
financiers 
– Un changement significatif de la réglementation bancaire et financière à 
travers l’instauration de règles prudentielles (ratio cooke, Mac 
3 
Donough,…) 
– La création de l’EURO 
– Des crises financières importantes dans des pays émergents jugés 
auparavant comme sûrs (Brésil, Argentine,…) 
– Le développement d’outils informatiques pour le contrôle de l’utilisation 
des produits dérivés (Value At Risk, Mark-to-Mark,…) 
• Tout ceci a contribué au développement de la sophistication des 
montages financiers.
II- DEFINITIONS: 
• Un montage financier est un processus complexe qui permet d’associer plusieurs 
techniques en vue d’atteindre un objectif déterminé. On peut définir un montage 
comme étant l’art ou l’intelligence d’associer (ou utiliser ensemble) plusieurs 
techniques de base pour atteindre un objectif financier déterminé. 
• Les objectifs assignés aux montages financiers sont très différents et dépendent 
surtout de la psychologie du décideur, de l’environnement du pays où on fait le 
montage financier (réglementation, culture, marché financier,…) et surtout du degré 
de faisabilité de cet objectif. 
4 
• Les principaux objectifs connus en pratique sont les suivants: 
– Transmettre une entreprise 
– Acquérir d’autres entreprises en vue de s’agrandir 
– Détenir le pouvoir de contrôle d’une entreprise avec le moindre effort financier 
– Restructurer une entreprise en difficulté en vue de réaliser une plus-value potentielle 
– Financer un projet d’investissement 
– Diminuer des charges financières à court terme ou à moyen terme 
– Diminuer un risque déterminé (risque de change, risque de fluctuation de prix de matières 
premières,…) 
– Contrecarrer un outsider 
– Devenir un rentier
II- DEFINITIONS 
• Généralement, un objectif doit être réaliste et faisable et rentrer dans le 
cadre d’une stratégie globale. La fixation d’un objectif résulte généralement 
d’un diagnostic stratégique ou de la constatation de l’existence 
d’opportunités. Ces opportunités sont généralement les suivantes: 
– Opportunité de croissance (parts de marché, nouveaux contrats,…) 
– Opportunité d’arbitrage financier (baisse d’un prix au dessous de la valeur réelle) 
– Opportunité de gains de productivité 
– Opportunité de vente ou de cession à un prix intéressant 
5 
– Opportunité d’investissement physique ou financier 
• Aussi, la fixation d’un objectif peut découler de l’existence de menaces 
potentielles. Ces menaces sont généralement les suivantes: 
– Risque d’entrée d’un nouvel opérateur dans un marché assez réservé 
– Risque d’OPA par un outsider 
– Risque de faillite d’une entreprise 
– Risque d’augmentation de la part de marché d’un concurrent 
– Risque de départ d’un manager important au sein de l’entreprise 
– Risque de décès d’un actionnaire 
– Risque de dilution du pouvoir de contrôle,…
II-DEFINITIONS 
• Un montage financier efficace doit permettre d’atteindre l’objectif 
assigné. On peut juger l’intérêt ou l’efficacité d’un montage financier 
par rapport aux critères suivants: 
– Facilité de réalisation 
– Simplicité au niveau de la conception 
– Pourcentage de l’objectif à atteindre (généralement, il est difficile 
6 
d’atteindre 100% de l’objectif) 
– Délai au niveau de la mise en place 
• In fine, on peut définir le montage financier comme étant un 
processus d’optimisation sous contraintes par rapport à un 
objectif à atteindre dans un hyperespace (environnement) à n 
dimensions. Ceci ressemble à la recherche opérationnelle. 
• Pour concevoir un montage financier, il faut:
II-DEFINITIONS 
– Avoir des connaissances générales dans diverses spécialités: 
technique, finance, juridique, fiscalité, mathématiques,… 
– Être capable d’identifier les arbitrages, les opportunités et les menaces 
– Être capable de bien comprendre l’objectif afin de pouvoir le modéliser 
– Être capable d’évaluer la faisabilité de l’objectif 
– Être capable d’identifier et d’évaluer les contraintes liées à la réalisation 
de l’objectif 
– Être capable de diagnostiquer l’environnement dans lequel sera réalisé 
7 
le montage financier 
– Être capable de modéliser le problème 
– Connaître les techniques financières et bancaires 
– Connaître les techniques d’optimisation 
– Être capable de mesurer le coût et le délai de réalisation du montage 
– Savoir convaincre et vendre le montage financier 
– Savoir mettre en pratique le montage financier
II-DEFINITIONS: 
• Généralement, toutes ces compétences sont difficiles à trouver chez 
une seule personne. Pour cette raison, la conception et la mise en 
place d’un montage financière nécessite le recours à plusieurs 
experts ou spécialistes: un financier, un mathématicien, un 
technicien ou un ingénieur, un juriste ou un avocat, un fiscaliste, un 
intermédiaire en bourse,… Toutefois, il faut avoir un seul chef de 
projet ou de mission pour faire la coordination entre ces différentes 
compétences. 
• Généralement, ce sont les banques d’affaires qui sont spécialisées 
8 
dans la conception de montages financiers.
III- DEMARCHE GENERALE 
• Un montage financier est un processus itératif. Il fait généralement appel aux étapes 
suivantes: 
– Diagnostic stratégique ou analyse SWOT (Forces, Faiblesses, Opportunités, Menaces) 
– Identification des potentialités (synergies, arbitrages,…) 
– Définition claire (mais en interne) de l’objectif 
– Identification des contraintes liées à la réalisation de l’objectif (réglementaires, politiques, 
économiques, familiales, financières,…) 
– Étude de la faisabilité de l’objectif 
– Réajustement de l’objectif 
9 
– Modélisation du problème 
– Optimisation du modèle à plusieurs variables 
– Établissement de plusieurs scénarii de montages 
– Validation d’un seul scénario 
– Écriture et conception du montage financier 
– Élaboration d’un planning de réalisation 
– Début de la mise en place et négociation avec l’environnement 
– Réajustement en fonction de la réaction de l’environnement 
– Fin de la mise en place 
• Cette démarche est présentée par le schéma suivant:
III- DEMARCHE GENERALE 
Diagnostic + 
SWOT 
Identification 
des 
potentialités 
OBJECTIF 
Identification 
10 
des 
contraintes MODELISATION 
Négociation VALIDATION Scénarii 
MISE EN 
PLACE
IV-LES PRINCIPAUX MONTAGES 
FINANCIERS 
• En pratique, on rencontre les principaux montages suivants: 
– Montages financiers assez simples ayant pour objectif l’optimisation de 
la trésorerie à court terme 
– Optimisation du schéma de financement d’un projet d’investissement 
(création ou extension) 
– Optimisation du schéma de financement d’une privatisation 
– Optimisation du schéma de financement de la reprise d’une société 
privée (via des mécanismes du style L.B.O.) basée sur la notion de 
levier financier 
– Optimisation du pouvoir de contrôle d’une société via la création d’une 
11 
société holding 
– Optimisation du schéma de financement d’une fusion-acquisition 
– Conception et mise en place d’une restructuration financière 
– Financement de la reprise d’une société en difficulté 
– Optimisation de la couverture contre le risque de change
V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE 
FINANCIER 
• Les principaux instruments financiers utilisés pour concevoir un 
montage financier sont: 
– Les instruments de trésorerie: on utilise ces instruments pour 
concevoir un montage financier ayant pour principaux objectifs la 
minimisation des charges financières de l’entreprise, la maximisation 
des produits de placement et l’augmentation du degré de souplesse au 
niveau de la gestion de trésorerie. La conception de tels montages 
financiers est basé sur l’arbitrage entre les différents instruments 
(comparaison entre les avantages et inconvénients des différents 
instruments). Par exemple, il est clair qu’il est plus judicieux de procéder 
à l’escompte commercial d’une traite que de recourir au découvert 
bancaire tout en gardant la traite à l’encaissement, et ce, dans le cas où 
le découvert en compte est permanent. Toutefois, si on a un débit en 
compte ponctuel et une traite dont l’échéance est assez lointaine, il 
serait préférable de garder le débit en compte et de remettre la traite à 
l’encaissement. Le but final est de minimiser les charges financières. 
Les principaux instruments qu’on peut utiliser sont: 
12
V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE 
FINANCIER 
• Le billet de trésorerie avalisé: il s’agit d’un emprunt entre deux clients de la 
banque qui porte l’aval de la banque. Le montant du billet de trésorerie doit 
être un multiple de 50.000 TND et la durée doit être un multiple de 10 jours. 
Le taux d’intérêt ne peut pas dépasser TMM-0,5%. Aussi, le taux d’intérêt 
n’est pas soumis à la commission de péréquation de change de 0,5% 
comme c’est le cas pour le débit en compte. Avec cet outil, on peut faire 
plusieurs montages financiers (billet de trésorerie à courte durée 
renouvelable + traite commerciale à l’encaissement, lettre de crédit import à 
vue à la place d’une lettre de crédit à échéance pour obtenir une remise d’un 
fournisseur + billet de trésorerie sur une durée couvrant le cycle 
d’exploitation, transformation de la nature d’engagement au niveau de la 
déclaration à la Banque Centrale de Tunisie,…). 
• Le financement en devises import: toute entreprise peut financer son 
importation par un crédit en devises dont la durée maximale est de 12 mois. 
On peut utiliser cet instrument pour optimiser le coût de change quand la 
tendance est baissière (par exemple: tout récemment la baisse significative 
du dollar par rapport au TND) et procéder par la suite à une couverture de 
change à terme pour figer le risque de change et gérer la trésorerie de 
l’entreprise. 
13
V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE 
FINANCIER 
• L’escompte en valeur d’effets commerciaux: il s’agit de procéder à 
l’escompte de traites sans payer les intérêts sur escompte. L’intérêt est payé 
en cas d’utilisation du débit par valeur. De cette façon, on ne paie pas les 
intérêts sur tout le nombre de jours d’escompte mais seulement sur le 
montant utilisé et durant la durée d’utilisation du crédit. 
• Le découvert mobilisé: c’est un instrument très puissant en montage 
financier puisqu’il s’agit d’un crédit assez libre. Comme exemple d’utilisation, 
on trouve le remplacement d’une obligation cautionnée (taux d’intérêt de la 
douane = 9,5%, soit TMM+4,5% plus le coût de l’aval bancaire) par un 
chèque certifié et un découvert mobilisé sur une durée de 90 jours comme 
pour l’obligation cautionnée. 
• La fusion des échelles d’intérêt: quand une entreprise a plusieurs comptes 
ouverts auprès d’une même banque, elle peut avoir en même temps un 
compte débiteur et un compte créditeur. Pour minimiser le coût du débit en 
compte, la société peut solliciter son banquier pour fusionner l’échelle 
d’intérêt des deux comptes. Ainsi, l’entreprise ne va payer les intérêts 
débiteurs que sur le solde global des deux comptes. 
14
V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE 
FINANCIER 
– Le crédit à moyen terme à la privatisation: c’est un crédit à moyen terme qui 
permet de financer l’acquisition des actifs d’une entreprise publique ou la cession 
de l’entreprise publique à concurrence de 70% du montant de l’acquisition. La 
duré de ce crédit peut atteindre 7 ans. 
– Le crédit leasing: il s’agit d’un contrat de location vente sur une durée 
déterminée par lequel le bailleur achète un bien et le met à la disposition d’un 
emprunteur moyennant le paiement d’un premier loyer assez fort et d’un loyer 
mensuel (calculé sur la base de la formule de la mensualité constante entre 
principal et intérêt). En cas de non défaut de paiement, l’emprunteur a une 
option d’achat du bien à la fin de la durée du bail à des conditions avantageuses 
(généralement 1% du montant initial). Cet instrument est utilisé comme: 
• Instrument de financement d’un projet de création et d’extension offrant l’avantage de 
ne pas contraindre l’acquéreur à justifier d’un financement du projet sur fonds propres à 
hauteur de 30% (comme c’est le cas du crédit à moyen terme) 
• Instrument de restructuration financière: il s’agit en fait de céder des actifs immobilisés 
au bailleur en vue de leur rachat par la suite. Ceci permet d’alléger l’actif immobilisé 
(donc d’augmenter le fonds de roulement de l’entreprise et d’augmenter la trésorerie de 
l’entreprise) et de bénéficier d’un crédit à moyen terme pour augmenter les capitaux 
permanents. 
15
V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE 
FINANCIER 
– Le crédit à moyen terme d’investissement: il s’agit du crédit à moyen terme 
classique destiné à financer un projet à hauteur de 70% du montant de 
l’investissement avec une durée de remboursement pouvant atteindre 7 ans. 
– Le crédit participatif: il s’agit d’un crédit accordé à une personne morale ou 
personne physique pour financer l’acquisition d’actions (nouvelles ou anciennes) 
d’une autre société. Ce crédit est très utile pour: 
• Acquérir à crédit un pouvoir de contrôle dans une autre société 
• Procéder à une augmentation de capital dans une société existante en vue de sa 
16 
restructuration financière 
• Disposer de l’autofinancement nécessaire (30%) pour pouvoir boucler le schéma de 
financement d’un projet à forte rentabilité (c’est l’effet de levier) 
– Les lignes de crédit étrangères d’investissement: il s’agit de lignes de crédits 
accordées par des gouvernements étrangers ou des banques étrangères pour 
permettre à une entreprise tunisienne d’acquérir un équipement ou un service 
auprès d’un fournisseur du pays étranger, et ce, avec une durée de 
remboursement pouvant dépasser les 10 ans, avec un taux d’intérêt assez 
faible, avec une option d’assumer le risque de change ou non. On trouve 
plusieurs lignes de crédit de ce genre: ligne française, ligne espagnole, ligne 
italienne, ligne suédoise, ligne suisse, ligne belge,…
V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE 
FINANCIER 
– Les lignes de crédit étrangères de restructuration financière: il 
s’agit de lignes de crédit étrangères accordées aux entreprises 
tunisiennes pour procéder à leur restructuration financière, et ce, aussi 
bien pour combler le déficit en fonds de roulement que de financer le 
besoin en fonds de roulement avec des capitaux permanents. 
– Le factoring: c’est la vente de créances commerciales (et le transfert 
de risque de non paiement au factor). Cet instrument est un instrument 
de gestion de trésorerie mais aussi un instrument de restructuration 
financière. En effet, il suffit de recourir au factoring pour baisser le 
besoin en fonds de roulement et augmenter la trésorerie nette. 
– L’emprunt obligataire: il s’agit d’un emprunt matérialisé par des 
obligations à acheter par des personnes tierces (à travers les 
intermédiaires en bourse). Le remboursement de cet emprunt se fait sur 
une durée déterminée (généralement entre 5 et 7 ans). Cet emprunt 
peut être avalisé par des banques ou non 
17
V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE 
FINANCIER 
– Les SICARS: il s’agit d’institutions financières spécialisées dans le financement 
des entreprises par souscription à leurs augmentations de capital. Ces 
souscriptions peuvent se faire dans le cadre du financement de projets de 
création ou d’extension ou du financement de la restructuration financière des 
entreprises. Il est à noter que les SICARs bénéficient de certains avantages 
fiscaux (pour la souscription à leur capital social ou en matière d’impôt sur les 
plus-values mobilières).Généralement, il y a deux types de contrats entre 
l’entreprise et les SICARS: 
• Le contrat de portage: il s’agit d’un engagement ferme de la part de l’un des anciens 
actionnaires de l’entreprise de racheter progressivement la participation de la SICAR à 
un taux de plus-value déterminé moins les dividendes distribués durant la période de la 
participation. Généralement, ce taux de plus-value varie entre 6% et 11% par an. 
• Le contrat de sortie: il s’agit d’une possibilité de vente des actions à travers la bourse, 
et ce moyennant des conditions fixées dans le contrat (exemple: détermination de la 
valeur de sortie selon certaines méthodes d’évaluation fixées d’avance, droit 
préférentiel de rachat accordé à l’ancien actionnaire de l’entreprise s’il est capable de 
payer le prix exigé,…) 
18 
– Le marché financier: on trouve généralement trois catégories de possibilités:
V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE 
FINANCIER 
• L’introduction en bourse: il s’agit d’ouvrir le capital social de l’entreprise, et ce, soit par 
OPV (pas d’augmentation de capital mais cession des actions), soit par OPS 
(augmentation de capital et création de nouvelles actions). Le montage financier 
consistera essentiellement à déterminer le montant de la prime d’émission de telle 
façon à garder une majorité de contrôle, à minimiser l’impôt sur la plus-value pour les 
actionnaires, à déterminer la dilution du capital et à maximiser le dégrèvement fiscal 
pour les anciens actionnaires (notamment en cas d’augmentation de capital). On peut 
trouver plusieurs modalités d’OPS: ADP, certificat d’investissement,… 
• L’appel public à l’épargne: il s’agit de procéder à une augmentation de capital en levant 
les fonds sur le marché financier, et ce, sans introduire la société sur les côtes de la 
bourse (ainsi, l’entreprise ne sera pas cotée). Les formalités de l’appel public à 
l’épargne ressemblent à celles de l’introduction en bourse (prospectus d’émission, visa 
du CMF,…). 
• L’emprunt obligataire convertible: il s’agit d’un emprunt obligataire avec une possibilité 
de convertir les obligations en actions. Les modalités de cette conversion sont fixées 
d’avance. 
• Les offres publiques d’achat: il s’agit d’une offre faite par un outsider pour acheter les 
actions d’une société ayant fait appel public à l’épargne auprès du public. L’OPA peut 
être amicale ou agressive. Elle est très réglementée en Tunisie. C’est généralement le 
mécanisme de base pour les acquisitions à travers la bourse. 
19
V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE 
FINANCIER 
– Les avantages financiers: certains investissements bénéficient de primes 
d’investissement accordées par l’administration. Par exemple, l’investissement 
dans une zone de développement régional permet d’obtenir une prime 
d’investissement de 25% du montant de l’investissement avec un plafond de 
750.000 TND. Aussi, l’investissement technologique permet d’obtenir une prime 
d’investissement. L’investissement de mise à niveau permet d’obtenir une prime 
de 20% sur le financement par augmentation de capital et 10% sur le 
financement par crédit à moyen terme. Ainsi, la prime d’investissement va être à 
la fois un objectif du montage financier (maximisation de la prime 
d’investissement) et un instrument de financement. 
– Les avantages fiscaux: la souscription au capital d’une société réalisant un 
investissement non prohibé permet au souscripteur d’obtenir un dégrèvement 
fiscal. Ce dégrèvement fiscal est à la fois un objectif du montage financier et à la 
fois un instrument de financement. 
– La TVA: la TVA sur investissement est un instrument de financement du projet 
d’investissement et des besoins de trésorerie à court terme. L’optimisation de la 
TVA put être un objectif de montage financier. 
– L’avance client: l’avance client est un instrument de financement notamment 
pour les projets immobiliers. Donc, l’avance client est un instrument de montage 
financier. 
20
V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE 
FINANCIER 
– La société holding: une société holding permet de mieux maîtriser la 
géographie du capital et d’introduire un levier au niveau du pouvoir de 
contrôle. Par exemple: imaginons un actionnaire X qui participe à 51% 
dans une société Holding qui elle-même participe à 40% dans une 
société Y, et le même actionnaire X participe à 20% dans la société Y. 
Réellement, l’actionnaire X détient un pouvoir de contrôle (en matière 
de droits de vote) de 60% dans la société (40%+20%) Y. Son effort en 
matière financière a été réellement de 51%*40%+20% = 44% (bien sûr 
si l’on prend le cas simple où tous les capitaux sociaux sont égaux). On 
voit clairement la notion de levier en matière de pouvoir de contrôle. 
– Les instruments juridiques: il y a une multitude d’instruments 
21 
juridiques qui permettent de réaliser un montage financier: 
• Le pacte d’actionnaires 
• Le contrat à clauses suspensives,…
VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE 
L’OBJECTIF 
• Le plus difficile dans un montage financier est de savoir ce que l’on 
veut. Ainsi, plus l’objectif recherché est explicite et clair, plus les 
chances de réussite du montage financier sont importantes. 
• Pour fixer un objectif en matière de montage financier, on doit 
répondre aux questions suivantes: 
– Quelle est la problématique? (par exemple: on cherche à accroître une 
part de marché, on cherche à acheter une société concurrente, on 
cherche à trouver un investissement rentable, on cherche à devenir 
rentier,…) 
– Qu’est-ce qui est acceptable pour la société sur le plan stratégique? 
(est-ce qu’on peut introduire la société en bourse, est-ce qu’on peut 
contacter un autre banquier qui n’est pas classique pour l’entreprise, 
est-ce qu’on peut introduire un fonds d’investissement ou une SICAR 
dans le capital, est-ce qu’il y a des chances de redressement fiscal, 
quels sont les actionnaires non désirables, est-ce qu’on peut acheter 
une entreprise en difficulté, ….) 
22
VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE 
L’OBJECTIF 
– Qu’est-ce qui est fortement souhaitable pour la société sur le plan 
stratégique? (augmentation du taux d’endettement, augmentation de la 
part de marché, réalisation d’une mise à niveau, introduction d’un 
partenaire stratégique dans le capital,…) 
– Qu’est-ce qui est fortement souhaitable pour les actionnaires de la 
société? (maintien du pouvoir de contrôle, maximisation du 
dégrèvement fiscal, création d’une société holding pour mieux contrôler 
le capital, transmission de l’entreprise sur le plan de la gestion tout en 
restant rentier, accord avec l’actionnaire d’une société concurrente pour 
trouver des synergies bénéfiques pour les deux, maximisation de la 
valeur de l’action en vue d’une vente ultérieure, introduction des 
héritiers dans le capital social,…)? 
– Qu’est ce qui est non acceptable pour les actionnaires? (alliance avec 
une personne déterminée, octroi d’une caution solidaire et personnelle 
aux banques, perte du pouvoir de contrôle,…)? 
23
VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE 
L’OBJECTIF 
• Définition du périmètre d’optimisation: il est important de connaître 
de déterminer le bénéficiaire du produit de l’optimisation? En 
d’autres termes, quel est le système d’optimisation: 
– Est-ce le système « actionnaire »: en d’autres termes le montage 
financier doit servir les intérêts de l’actionnaire et non forcément les 
intérêts de la société. Il y a lieu de préciser quels actionnaires (est-ce 
24 
les majoritaires ou les minoritaires?) 
– Est-ce le système « entreprise »: en d’autres termes le montage 
financier doit servir les intérêts de l’entreprise même au détriment des 
intérêts des actionnaires? 
– Est-ce le système « entreprise »+ »actionnaires »: en d’autres termes, 
la société et les actionnaires doivent trouver à la fois leurs intérêts 
mutuels. Il est clair qu’en matière d’optimisation, la somme des deux 
systèmes « actionnaires » et « entreprise » n’est pas forcément égale 
au système « entreprise-actionnaires ».
VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE 
L’OBJECTIF 
• Définition du critère d’optimisation: après avoir défini le périmètre 
d’optimisation, on doit définir le critère d’optimisation. Par exemple: 
– Maximiser la somme des cash flows actualisés sur une durée de 10 ans 
pour les actionnaires (en matière de dividendes) et l’entreprise. 
– Minimiser les frais financiers de financement sur une période de 10 ans 
– Maximiser la prime d’investissement 
– Maximiser la valeur de l’entreprise selon une méthode d’évaluation 
25 
déterminée 
– Minimiser la charge fiscale de l’entreprise 
– Minimiser les efforts financiers pour les actionnaires sous contrainte de 
minimiser la dilution du capital 
– Assurer une capacité de remboursement suffisante de telle façon à 
n’avoir aucun risque de défaut de paiement. 
– Minimiser l’octroi de garanties aux banques par les actionnaires
VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE 
L’OBJECTIF 
• Définition de l’objectif: en tenant compte de ce qui précède, on peut 
formuler un objectif clair qui va prendre la forme suivante: optimiser 
tel paramètre selon tel critère d’optimisation sous telles contraintes. 
Par exemple: 
– Minimiser l’effort financier des actionnaires dans le financement d’un 
projet de mise à niveau tout en veillant à maximiser les primes de mise 
à niveau et à ne diluer le capital qu’à hauteur de 30% maximum. 
– Minimiser les frais financiers de financement sur la période de 
remboursement des crédits à moyen et long terme sous contrainte de 
ne pas acheter un équipement espagnol, de respecter la capacité de 
remboursement minimale de l’entreprise et la distribution d’un dividende 
annuel de 20% du capital et veiller à ce que le taux d’imposition ne 
dépasse pas l’impôt minimum de 20%. 
• Pour obtenir de tels résultats, il est nécessaire de poser des 
26 
questions claires (de préférence par écrit).
VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION 
D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT 
• Un schéma de financement s’écrit comme étant la somme entre les 
capitaux propres nécessaires pour le financement du projet et les dettes. 
On peut définir un coefficient a% comme étant le rapport entre les fonds 
propres (FPN) et le financement total par fonds propres et dettes bancaires 
(F). On a forcément a%+(1-a%)=100%. 
• Généralement, les sociétés de leasing n’exigent pas un autofinancement 
minimum de 30% de l’équipement ou du bien à financer. On peut même 
financer un bien à 100% par leasing. Par conséquent, on peut définir un 
coefficient b% égal à l’autofinancement (PL)exigé par le leasing 
(généralement sous forme de premier loyer) sur le financement total par 
leasing (L) 
• Ainsi, on peut définir la structure de financement comme suit pour un 
investissement global I: 
– I=FPN+(F-FPN)+PL+L 
– a%=FPN/F >=30% 
– PL/(PL+L)=b% à négocier avec les sociétés de leasing (c’est une contrainte 
27 
négociable pour le montage financier)
VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION 
D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT 
• Ainsi, les capitaux propres nécessaires pour le projet vont être définis 
comme suit: 
– Capitaux propres (CP) = FPN+PL 
• Supposons que les actionnaires acceptent d’introduire une SICAR dans le 
capital social de l’entreprise sous forme de portage. Généralement, les 
SICARs n’acceptent pas d’avoir une participation supérieure à 30% du 
capital de l’entreprise et une durée de rétrocession supérieure à 5 ans. 
Ainsi, on peut définir un coefficient c% = apport SICAR/capitaux propres. 
On sait que c% doit être inférieur à 30%. Aussi, on va supposer qu le taux 
de la rétrocession est t% sur une durée de 5 ans avec un remboursement 
annuel en principal et plus-value. 
• On va supposer que 50% de l’investissement financé par F est éligible à la 
ligne de crédit italienne dont la durée de remboursement est de 10 ans dont 
deux années de grâce et le taux d’intérêt annuel est de 5,5%. 
• On va supposer de la société de leasing accepte d’accorder un financement 
leasing moyennant un premier loyer de 10% du montant de l’équipement et 
avec un coefficient de leasing de 1,25 sur une durée de 5% et avec une 
valeur résiduelle de rachat de 0%. 
28
VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION 
D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT 
• A la lumière de ce qui précède, on obtient la structure de financement 
suivante: 
– Capitaux propres: répartis comme suit: 
• SICAR: 30% (FPN+PL) 
• PL: 10%*(PL+L) 
• FPN: 70%*F-SICAR 
– Leasing: L 
29 
– Crédits bancaires: répartis comme suit: 
• Ligne de crédit italienne: 50% F 
• Crédit à moyen terme d’investissement: F-50%F-FPN 
• Supposons maintenons que l’un des actionnaires (X) souhaite prendre le 
contrôle de cette nouvelle société mais en limitant ses droits de vote à 51%. 
Dans ce cas, il suffit qu’il apporte 21% du capital et signe une convention de 
portage avec la SICAR (l’apport de la SICAR va jouer le rôle d’un crédit en 
fonds propres). Il lui reste à trouver d’autres actionnaires pour compléter les 
49% du capital restant.
VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION 
D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT 
• Ainsi, nous avons la structure du capital suivante: 
– Actionnaire X: 21% (droits de vote=51%) 
– SICAR : 30% (sans droits de vote) 
– Autres actionnaires: 49% (49% des droits de vote) 
• À la lumière de cette structure de capital, l’actionnaire X aura une part dans les 
dividendes de la société de 51%. 
• Pour vérifier maintenant la validité de ce montage financier, utilisons les abréviations 
suivantes: 
– loy: charge annuelle de leasing 
30 
– EBE-al: excédent brut d’exploitation avant loyer leasing 
– EBE: excédent brut d’exploitation 
– Amort: dotation aux amortissements 
– Int-cmt: intérêt sur crédit à moyen terme d’investissement 
– Int-LI: intérêt sur ligne de crédit italienne 
– Imp: impôt sur les bénéfices au taux de 35% 
– Pr-cmt: principal sur crédit à moyen terme d’investissement 
– Pr-LI: principal sur ligne de crédit italienne 
– DivX=dividende alloué à l’actionnaire X 
– Annuité-SICAR: annuité à payer à la SICZAR entre principal et plus value
VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION 
D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT 
• Pour vérifier la validité du montage financier, on doit avoir: 
– Cash flow net – Pr-CMT – Pr-LI –Dividende >0, or 
– Dividende =Annuité-SICAR/0,51 (le dividende servi à X va permettre le 
rachat des actions auprès de la SICAR) 
– Cash flow net=Bénéfice net+amort, or 
– Bénéfice net=(EBE-amort - Int-CMT – Int-LI)*0,65, or 
– EBE=EBE_al -loy 
• En définitive, pour que le montage financier soit valable, il faut 
démonter que pour chaque année, l’équation suivante est vérifiée: 
– EBE_al >(Pr_cmt+Pr_LI+annuité_Sicra/0,51)/0,65+(0,35*amort/0,65) 
31 
+ Loy + Int_Cmt + Int_LI 
– Cette équation signifie que l’entreprise doit être capable de 
dégager un excédent brut d’exploitation suffisant pour faire face 
au loyer leasing, au service de la dette, et à la distribubtion de 
dividende suffisant pour pouvoir rembourser la SICAR
VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION 
D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT 
• Si cette équation n’est pas vérifiée, ceci signifie que le montage financier 
n’est pas valable avec les paramètres choisis. Il faut alors veiller à changer 
l’un ou plusieurs paramètres: 
– a%: ceci permettra de modifier le montant des capitaux propres et de diminuer le 
:montant des crédits à moyen terme, et par conséquent le service de la dette 
– b%: ceci permettra de modifier le montant du crédit leasing, et par conséquent le 
montant du loyer. Ceci aura comme impact l’augmentation des capitaux propres 
via l’augmentation du premier loyer. 
– c%: ceci permettra de diminuer le montant de l’apport de la SICAR. Ceci aura 
pour conséquence, l’augmentation des apports des actionnaires et probablement 
la modification de la structure du capital si l’actionnaire X n’a pas les fonds 
nécessaires. 
• Il est clair que la détermination de l’excédent brut d’exploitation est 
fondamentale pour la validation du montage financier. Or, on est entrain de 
travailler sur des prévisions. Donc, il y a des incertitudes. Pour minimiser les 
incertitudes, il faut choisir des prévisions minimalistes et procéder à un test 
de sensibilité. En d’autres termes, il faut choisir plusieurs scénarios en 
matière d’excédent brut d’exploitation. Chaque scénario va donner des 
résultats différents pour le montage financier. C’est à l’actionnaire de valider 
par la suite le scénario le plus réaliste. 
32
VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION 
D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT 
• Exemple chiffré: on va fixer des valeurs déterminées pour le schéma 
d’investissement, et on va déterminer le scénario valable pour 
chaque niveau d’EBE. (voir exemple en annexe). 
33
• Contexte des montages financiers: LBO (LMBO=leverage 
management by out, LBO=Leverage by out, LBI:leverage by in, 
LMBI: Leverage Management By In), project finance, produits 
dérivés de crédit, swaps, options,… 
• Interdits en Tunisie 
• Titrisation, FCP, lease-back, emprunt obligataire, introduction en 
34 
bourse,…
35
II-OBJECTIFS 
• Définir clairement le besoin de financement (à court terme, à moyen 
terme) 
• Définir clairement les ressources du financement (augmentation de 
capital, emprunts, garanties,…) 
• Définir clairement l’objectif recherché: optimisation des charges 
financières, optimisation de la durée du financement, sécurisation 
des risques, augmentation de la durée de financement, 
maximisation des primes d’investissement, reprise d’une entreprise 
en difficulté, introduction en bourse, contrôle du pouvoir, 
minimisation des garanties, transmission,… 
• Tenir compte des contraintes: contraintes réglementaires, limitation 
36 
des ressources propres, limitation des garanties
III-LES INSTRUMENTS DE BASE 
• Les instruments de crédit à court terme: crédits de gestion, financement en 
devises, billets de trésorerie,… 
• Les instruments de crédit à moyen terme: les crédits à moyen terme 
d’investissement, les lignes de crédit étrangères, les emprunts financiers 
• Les instruments du marché financier: emprunt obligataire, appel public à 
l’épargne, ADP, introduction en bourse par OPV, augmentation de capital 
sur le marché financier 
• Les institutions financières: SICAR, Sociétés d’investissement, leasing, 
37 
factoring, sociétés de recouvrement 
• Les primes d’investissement: encouragements financiers spécifiques, mise 
à niveau,… 
• L’avance client: cas des sociétés de promotion immobilière 
• La TVA 
• Les instruments de couverture du risque: l’arbitrage, swap, FRA,option 
• Les participations croisées, les holdings, les GIE,… 
• Les fusions acquisitions, les OPA
IV-Le schéma d’investissement / le schéma de 
financement / le business plan 
• Schéma d’investissement 
• Business plan 
• Schéma de financement 
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  • 1. LES MONTAGES FINANCIERS CAS PRATIQUES 1
  • 2. I-INTRODUCTION: • Le marché financier international a connu un développement très significatif du volume des transactions. Ce développement est essentiellement dû à l’apparition de nouveaux produits financiers, à l’amélioration des systèmes de communication (bloomberg, reuters, internet,…) et surtout à la frénésie de la recherche de gains de parts de marché et de gains financiers immédiats. • La dernière décennie a connu les phénomènes suivants: – Une évolution exponentielle du nombre de fusions acquisitions à travers le 2 monde – Une forte volatilité des marchés financiers (y compris matières premières, devises, monnaie,…) – Une évolution importante des start-up notamment dans les domaines technologiques – Une sophistication de plus en plus importante des montages financiers – Une augmentation significative du nombre de paradis fiscaux de par le monde
  • 3. I-INTRODUCTION: • Aussi, la dernière décennie a connu: – Une crise financière dans les marchés financiers asiatiques qui s’est caractérisée par une rapidité de contagion aux autres marchés financiers – Un changement significatif de la réglementation bancaire et financière à travers l’instauration de règles prudentielles (ratio cooke, Mac 3 Donough,…) – La création de l’EURO – Des crises financières importantes dans des pays émergents jugés auparavant comme sûrs (Brésil, Argentine,…) – Le développement d’outils informatiques pour le contrôle de l’utilisation des produits dérivés (Value At Risk, Mark-to-Mark,…) • Tout ceci a contribué au développement de la sophistication des montages financiers.
  • 4. II- DEFINITIONS: • Un montage financier est un processus complexe qui permet d’associer plusieurs techniques en vue d’atteindre un objectif déterminé. On peut définir un montage comme étant l’art ou l’intelligence d’associer (ou utiliser ensemble) plusieurs techniques de base pour atteindre un objectif financier déterminé. • Les objectifs assignés aux montages financiers sont très différents et dépendent surtout de la psychologie du décideur, de l’environnement du pays où on fait le montage financier (réglementation, culture, marché financier,…) et surtout du degré de faisabilité de cet objectif. 4 • Les principaux objectifs connus en pratique sont les suivants: – Transmettre une entreprise – Acquérir d’autres entreprises en vue de s’agrandir – Détenir le pouvoir de contrôle d’une entreprise avec le moindre effort financier – Restructurer une entreprise en difficulté en vue de réaliser une plus-value potentielle – Financer un projet d’investissement – Diminuer des charges financières à court terme ou à moyen terme – Diminuer un risque déterminé (risque de change, risque de fluctuation de prix de matières premières,…) – Contrecarrer un outsider – Devenir un rentier
  • 5. II- DEFINITIONS • Généralement, un objectif doit être réaliste et faisable et rentrer dans le cadre d’une stratégie globale. La fixation d’un objectif résulte généralement d’un diagnostic stratégique ou de la constatation de l’existence d’opportunités. Ces opportunités sont généralement les suivantes: – Opportunité de croissance (parts de marché, nouveaux contrats,…) – Opportunité d’arbitrage financier (baisse d’un prix au dessous de la valeur réelle) – Opportunité de gains de productivité – Opportunité de vente ou de cession à un prix intéressant 5 – Opportunité d’investissement physique ou financier • Aussi, la fixation d’un objectif peut découler de l’existence de menaces potentielles. Ces menaces sont généralement les suivantes: – Risque d’entrée d’un nouvel opérateur dans un marché assez réservé – Risque d’OPA par un outsider – Risque de faillite d’une entreprise – Risque d’augmentation de la part de marché d’un concurrent – Risque de départ d’un manager important au sein de l’entreprise – Risque de décès d’un actionnaire – Risque de dilution du pouvoir de contrôle,…
  • 6. II-DEFINITIONS • Un montage financier efficace doit permettre d’atteindre l’objectif assigné. On peut juger l’intérêt ou l’efficacité d’un montage financier par rapport aux critères suivants: – Facilité de réalisation – Simplicité au niveau de la conception – Pourcentage de l’objectif à atteindre (généralement, il est difficile 6 d’atteindre 100% de l’objectif) – Délai au niveau de la mise en place • In fine, on peut définir le montage financier comme étant un processus d’optimisation sous contraintes par rapport à un objectif à atteindre dans un hyperespace (environnement) à n dimensions. Ceci ressemble à la recherche opérationnelle. • Pour concevoir un montage financier, il faut:
  • 7. II-DEFINITIONS – Avoir des connaissances générales dans diverses spécialités: technique, finance, juridique, fiscalité, mathématiques,… – Être capable d’identifier les arbitrages, les opportunités et les menaces – Être capable de bien comprendre l’objectif afin de pouvoir le modéliser – Être capable d’évaluer la faisabilité de l’objectif – Être capable d’identifier et d’évaluer les contraintes liées à la réalisation de l’objectif – Être capable de diagnostiquer l’environnement dans lequel sera réalisé 7 le montage financier – Être capable de modéliser le problème – Connaître les techniques financières et bancaires – Connaître les techniques d’optimisation – Être capable de mesurer le coût et le délai de réalisation du montage – Savoir convaincre et vendre le montage financier – Savoir mettre en pratique le montage financier
  • 8. II-DEFINITIONS: • Généralement, toutes ces compétences sont difficiles à trouver chez une seule personne. Pour cette raison, la conception et la mise en place d’un montage financière nécessite le recours à plusieurs experts ou spécialistes: un financier, un mathématicien, un technicien ou un ingénieur, un juriste ou un avocat, un fiscaliste, un intermédiaire en bourse,… Toutefois, il faut avoir un seul chef de projet ou de mission pour faire la coordination entre ces différentes compétences. • Généralement, ce sont les banques d’affaires qui sont spécialisées 8 dans la conception de montages financiers.
  • 9. III- DEMARCHE GENERALE • Un montage financier est un processus itératif. Il fait généralement appel aux étapes suivantes: – Diagnostic stratégique ou analyse SWOT (Forces, Faiblesses, Opportunités, Menaces) – Identification des potentialités (synergies, arbitrages,…) – Définition claire (mais en interne) de l’objectif – Identification des contraintes liées à la réalisation de l’objectif (réglementaires, politiques, économiques, familiales, financières,…) – Étude de la faisabilité de l’objectif – Réajustement de l’objectif 9 – Modélisation du problème – Optimisation du modèle à plusieurs variables – Établissement de plusieurs scénarii de montages – Validation d’un seul scénario – Écriture et conception du montage financier – Élaboration d’un planning de réalisation – Début de la mise en place et négociation avec l’environnement – Réajustement en fonction de la réaction de l’environnement – Fin de la mise en place • Cette démarche est présentée par le schéma suivant:
  • 10. III- DEMARCHE GENERALE Diagnostic + SWOT Identification des potentialités OBJECTIF Identification 10 des contraintes MODELISATION Négociation VALIDATION Scénarii MISE EN PLACE
  • 11. IV-LES PRINCIPAUX MONTAGES FINANCIERS • En pratique, on rencontre les principaux montages suivants: – Montages financiers assez simples ayant pour objectif l’optimisation de la trésorerie à court terme – Optimisation du schéma de financement d’un projet d’investissement (création ou extension) – Optimisation du schéma de financement d’une privatisation – Optimisation du schéma de financement de la reprise d’une société privée (via des mécanismes du style L.B.O.) basée sur la notion de levier financier – Optimisation du pouvoir de contrôle d’une société via la création d’une 11 société holding – Optimisation du schéma de financement d’une fusion-acquisition – Conception et mise en place d’une restructuration financière – Financement de la reprise d’une société en difficulté – Optimisation de la couverture contre le risque de change
  • 12. V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER • Les principaux instruments financiers utilisés pour concevoir un montage financier sont: – Les instruments de trésorerie: on utilise ces instruments pour concevoir un montage financier ayant pour principaux objectifs la minimisation des charges financières de l’entreprise, la maximisation des produits de placement et l’augmentation du degré de souplesse au niveau de la gestion de trésorerie. La conception de tels montages financiers est basé sur l’arbitrage entre les différents instruments (comparaison entre les avantages et inconvénients des différents instruments). Par exemple, il est clair qu’il est plus judicieux de procéder à l’escompte commercial d’une traite que de recourir au découvert bancaire tout en gardant la traite à l’encaissement, et ce, dans le cas où le découvert en compte est permanent. Toutefois, si on a un débit en compte ponctuel et une traite dont l’échéance est assez lointaine, il serait préférable de garder le débit en compte et de remettre la traite à l’encaissement. Le but final est de minimiser les charges financières. Les principaux instruments qu’on peut utiliser sont: 12
  • 13. V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER • Le billet de trésorerie avalisé: il s’agit d’un emprunt entre deux clients de la banque qui porte l’aval de la banque. Le montant du billet de trésorerie doit être un multiple de 50.000 TND et la durée doit être un multiple de 10 jours. Le taux d’intérêt ne peut pas dépasser TMM-0,5%. Aussi, le taux d’intérêt n’est pas soumis à la commission de péréquation de change de 0,5% comme c’est le cas pour le débit en compte. Avec cet outil, on peut faire plusieurs montages financiers (billet de trésorerie à courte durée renouvelable + traite commerciale à l’encaissement, lettre de crédit import à vue à la place d’une lettre de crédit à échéance pour obtenir une remise d’un fournisseur + billet de trésorerie sur une durée couvrant le cycle d’exploitation, transformation de la nature d’engagement au niveau de la déclaration à la Banque Centrale de Tunisie,…). • Le financement en devises import: toute entreprise peut financer son importation par un crédit en devises dont la durée maximale est de 12 mois. On peut utiliser cet instrument pour optimiser le coût de change quand la tendance est baissière (par exemple: tout récemment la baisse significative du dollar par rapport au TND) et procéder par la suite à une couverture de change à terme pour figer le risque de change et gérer la trésorerie de l’entreprise. 13
  • 14. V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER • L’escompte en valeur d’effets commerciaux: il s’agit de procéder à l’escompte de traites sans payer les intérêts sur escompte. L’intérêt est payé en cas d’utilisation du débit par valeur. De cette façon, on ne paie pas les intérêts sur tout le nombre de jours d’escompte mais seulement sur le montant utilisé et durant la durée d’utilisation du crédit. • Le découvert mobilisé: c’est un instrument très puissant en montage financier puisqu’il s’agit d’un crédit assez libre. Comme exemple d’utilisation, on trouve le remplacement d’une obligation cautionnée (taux d’intérêt de la douane = 9,5%, soit TMM+4,5% plus le coût de l’aval bancaire) par un chèque certifié et un découvert mobilisé sur une durée de 90 jours comme pour l’obligation cautionnée. • La fusion des échelles d’intérêt: quand une entreprise a plusieurs comptes ouverts auprès d’une même banque, elle peut avoir en même temps un compte débiteur et un compte créditeur. Pour minimiser le coût du débit en compte, la société peut solliciter son banquier pour fusionner l’échelle d’intérêt des deux comptes. Ainsi, l’entreprise ne va payer les intérêts débiteurs que sur le solde global des deux comptes. 14
  • 15. V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER – Le crédit à moyen terme à la privatisation: c’est un crédit à moyen terme qui permet de financer l’acquisition des actifs d’une entreprise publique ou la cession de l’entreprise publique à concurrence de 70% du montant de l’acquisition. La duré de ce crédit peut atteindre 7 ans. – Le crédit leasing: il s’agit d’un contrat de location vente sur une durée déterminée par lequel le bailleur achète un bien et le met à la disposition d’un emprunteur moyennant le paiement d’un premier loyer assez fort et d’un loyer mensuel (calculé sur la base de la formule de la mensualité constante entre principal et intérêt). En cas de non défaut de paiement, l’emprunteur a une option d’achat du bien à la fin de la durée du bail à des conditions avantageuses (généralement 1% du montant initial). Cet instrument est utilisé comme: • Instrument de financement d’un projet de création et d’extension offrant l’avantage de ne pas contraindre l’acquéreur à justifier d’un financement du projet sur fonds propres à hauteur de 30% (comme c’est le cas du crédit à moyen terme) • Instrument de restructuration financière: il s’agit en fait de céder des actifs immobilisés au bailleur en vue de leur rachat par la suite. Ceci permet d’alléger l’actif immobilisé (donc d’augmenter le fonds de roulement de l’entreprise et d’augmenter la trésorerie de l’entreprise) et de bénéficier d’un crédit à moyen terme pour augmenter les capitaux permanents. 15
  • 16. V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER – Le crédit à moyen terme d’investissement: il s’agit du crédit à moyen terme classique destiné à financer un projet à hauteur de 70% du montant de l’investissement avec une durée de remboursement pouvant atteindre 7 ans. – Le crédit participatif: il s’agit d’un crédit accordé à une personne morale ou personne physique pour financer l’acquisition d’actions (nouvelles ou anciennes) d’une autre société. Ce crédit est très utile pour: • Acquérir à crédit un pouvoir de contrôle dans une autre société • Procéder à une augmentation de capital dans une société existante en vue de sa 16 restructuration financière • Disposer de l’autofinancement nécessaire (30%) pour pouvoir boucler le schéma de financement d’un projet à forte rentabilité (c’est l’effet de levier) – Les lignes de crédit étrangères d’investissement: il s’agit de lignes de crédits accordées par des gouvernements étrangers ou des banques étrangères pour permettre à une entreprise tunisienne d’acquérir un équipement ou un service auprès d’un fournisseur du pays étranger, et ce, avec une durée de remboursement pouvant dépasser les 10 ans, avec un taux d’intérêt assez faible, avec une option d’assumer le risque de change ou non. On trouve plusieurs lignes de crédit de ce genre: ligne française, ligne espagnole, ligne italienne, ligne suédoise, ligne suisse, ligne belge,…
  • 17. V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER – Les lignes de crédit étrangères de restructuration financière: il s’agit de lignes de crédit étrangères accordées aux entreprises tunisiennes pour procéder à leur restructuration financière, et ce, aussi bien pour combler le déficit en fonds de roulement que de financer le besoin en fonds de roulement avec des capitaux permanents. – Le factoring: c’est la vente de créances commerciales (et le transfert de risque de non paiement au factor). Cet instrument est un instrument de gestion de trésorerie mais aussi un instrument de restructuration financière. En effet, il suffit de recourir au factoring pour baisser le besoin en fonds de roulement et augmenter la trésorerie nette. – L’emprunt obligataire: il s’agit d’un emprunt matérialisé par des obligations à acheter par des personnes tierces (à travers les intermédiaires en bourse). Le remboursement de cet emprunt se fait sur une durée déterminée (généralement entre 5 et 7 ans). Cet emprunt peut être avalisé par des banques ou non 17
  • 18. V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER – Les SICARS: il s’agit d’institutions financières spécialisées dans le financement des entreprises par souscription à leurs augmentations de capital. Ces souscriptions peuvent se faire dans le cadre du financement de projets de création ou d’extension ou du financement de la restructuration financière des entreprises. Il est à noter que les SICARs bénéficient de certains avantages fiscaux (pour la souscription à leur capital social ou en matière d’impôt sur les plus-values mobilières).Généralement, il y a deux types de contrats entre l’entreprise et les SICARS: • Le contrat de portage: il s’agit d’un engagement ferme de la part de l’un des anciens actionnaires de l’entreprise de racheter progressivement la participation de la SICAR à un taux de plus-value déterminé moins les dividendes distribués durant la période de la participation. Généralement, ce taux de plus-value varie entre 6% et 11% par an. • Le contrat de sortie: il s’agit d’une possibilité de vente des actions à travers la bourse, et ce moyennant des conditions fixées dans le contrat (exemple: détermination de la valeur de sortie selon certaines méthodes d’évaluation fixées d’avance, droit préférentiel de rachat accordé à l’ancien actionnaire de l’entreprise s’il est capable de payer le prix exigé,…) 18 – Le marché financier: on trouve généralement trois catégories de possibilités:
  • 19. V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER • L’introduction en bourse: il s’agit d’ouvrir le capital social de l’entreprise, et ce, soit par OPV (pas d’augmentation de capital mais cession des actions), soit par OPS (augmentation de capital et création de nouvelles actions). Le montage financier consistera essentiellement à déterminer le montant de la prime d’émission de telle façon à garder une majorité de contrôle, à minimiser l’impôt sur la plus-value pour les actionnaires, à déterminer la dilution du capital et à maximiser le dégrèvement fiscal pour les anciens actionnaires (notamment en cas d’augmentation de capital). On peut trouver plusieurs modalités d’OPS: ADP, certificat d’investissement,… • L’appel public à l’épargne: il s’agit de procéder à une augmentation de capital en levant les fonds sur le marché financier, et ce, sans introduire la société sur les côtes de la bourse (ainsi, l’entreprise ne sera pas cotée). Les formalités de l’appel public à l’épargne ressemblent à celles de l’introduction en bourse (prospectus d’émission, visa du CMF,…). • L’emprunt obligataire convertible: il s’agit d’un emprunt obligataire avec une possibilité de convertir les obligations en actions. Les modalités de cette conversion sont fixées d’avance. • Les offres publiques d’achat: il s’agit d’une offre faite par un outsider pour acheter les actions d’une société ayant fait appel public à l’épargne auprès du public. L’OPA peut être amicale ou agressive. Elle est très réglementée en Tunisie. C’est généralement le mécanisme de base pour les acquisitions à travers la bourse. 19
  • 20. V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER – Les avantages financiers: certains investissements bénéficient de primes d’investissement accordées par l’administration. Par exemple, l’investissement dans une zone de développement régional permet d’obtenir une prime d’investissement de 25% du montant de l’investissement avec un plafond de 750.000 TND. Aussi, l’investissement technologique permet d’obtenir une prime d’investissement. L’investissement de mise à niveau permet d’obtenir une prime de 20% sur le financement par augmentation de capital et 10% sur le financement par crédit à moyen terme. Ainsi, la prime d’investissement va être à la fois un objectif du montage financier (maximisation de la prime d’investissement) et un instrument de financement. – Les avantages fiscaux: la souscription au capital d’une société réalisant un investissement non prohibé permet au souscripteur d’obtenir un dégrèvement fiscal. Ce dégrèvement fiscal est à la fois un objectif du montage financier et à la fois un instrument de financement. – La TVA: la TVA sur investissement est un instrument de financement du projet d’investissement et des besoins de trésorerie à court terme. L’optimisation de la TVA put être un objectif de montage financier. – L’avance client: l’avance client est un instrument de financement notamment pour les projets immobiliers. Donc, l’avance client est un instrument de montage financier. 20
  • 21. V-LES OUTILS DE BASE D’UN MONTAGE FINANCIER – La société holding: une société holding permet de mieux maîtriser la géographie du capital et d’introduire un levier au niveau du pouvoir de contrôle. Par exemple: imaginons un actionnaire X qui participe à 51% dans une société Holding qui elle-même participe à 40% dans une société Y, et le même actionnaire X participe à 20% dans la société Y. Réellement, l’actionnaire X détient un pouvoir de contrôle (en matière de droits de vote) de 60% dans la société (40%+20%) Y. Son effort en matière financière a été réellement de 51%*40%+20% = 44% (bien sûr si l’on prend le cas simple où tous les capitaux sociaux sont égaux). On voit clairement la notion de levier en matière de pouvoir de contrôle. – Les instruments juridiques: il y a une multitude d’instruments 21 juridiques qui permettent de réaliser un montage financier: • Le pacte d’actionnaires • Le contrat à clauses suspensives,…
  • 22. VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE L’OBJECTIF • Le plus difficile dans un montage financier est de savoir ce que l’on veut. Ainsi, plus l’objectif recherché est explicite et clair, plus les chances de réussite du montage financier sont importantes. • Pour fixer un objectif en matière de montage financier, on doit répondre aux questions suivantes: – Quelle est la problématique? (par exemple: on cherche à accroître une part de marché, on cherche à acheter une société concurrente, on cherche à trouver un investissement rentable, on cherche à devenir rentier,…) – Qu’est-ce qui est acceptable pour la société sur le plan stratégique? (est-ce qu’on peut introduire la société en bourse, est-ce qu’on peut contacter un autre banquier qui n’est pas classique pour l’entreprise, est-ce qu’on peut introduire un fonds d’investissement ou une SICAR dans le capital, est-ce qu’il y a des chances de redressement fiscal, quels sont les actionnaires non désirables, est-ce qu’on peut acheter une entreprise en difficulté, ….) 22
  • 23. VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE L’OBJECTIF – Qu’est-ce qui est fortement souhaitable pour la société sur le plan stratégique? (augmentation du taux d’endettement, augmentation de la part de marché, réalisation d’une mise à niveau, introduction d’un partenaire stratégique dans le capital,…) – Qu’est-ce qui est fortement souhaitable pour les actionnaires de la société? (maintien du pouvoir de contrôle, maximisation du dégrèvement fiscal, création d’une société holding pour mieux contrôler le capital, transmission de l’entreprise sur le plan de la gestion tout en restant rentier, accord avec l’actionnaire d’une société concurrente pour trouver des synergies bénéfiques pour les deux, maximisation de la valeur de l’action en vue d’une vente ultérieure, introduction des héritiers dans le capital social,…)? – Qu’est ce qui est non acceptable pour les actionnaires? (alliance avec une personne déterminée, octroi d’une caution solidaire et personnelle aux banques, perte du pouvoir de contrôle,…)? 23
  • 24. VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE L’OBJECTIF • Définition du périmètre d’optimisation: il est important de connaître de déterminer le bénéficiaire du produit de l’optimisation? En d’autres termes, quel est le système d’optimisation: – Est-ce le système « actionnaire »: en d’autres termes le montage financier doit servir les intérêts de l’actionnaire et non forcément les intérêts de la société. Il y a lieu de préciser quels actionnaires (est-ce 24 les majoritaires ou les minoritaires?) – Est-ce le système « entreprise »: en d’autres termes le montage financier doit servir les intérêts de l’entreprise même au détriment des intérêts des actionnaires? – Est-ce le système « entreprise »+ »actionnaires »: en d’autres termes, la société et les actionnaires doivent trouver à la fois leurs intérêts mutuels. Il est clair qu’en matière d’optimisation, la somme des deux systèmes « actionnaires » et « entreprise » n’est pas forcément égale au système « entreprise-actionnaires ».
  • 25. VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE L’OBJECTIF • Définition du critère d’optimisation: après avoir défini le périmètre d’optimisation, on doit définir le critère d’optimisation. Par exemple: – Maximiser la somme des cash flows actualisés sur une durée de 10 ans pour les actionnaires (en matière de dividendes) et l’entreprise. – Minimiser les frais financiers de financement sur une période de 10 ans – Maximiser la prime d’investissement – Maximiser la valeur de l’entreprise selon une méthode d’évaluation 25 déterminée – Minimiser la charge fiscale de l’entreprise – Minimiser les efforts financiers pour les actionnaires sous contrainte de minimiser la dilution du capital – Assurer une capacité de remboursement suffisante de telle façon à n’avoir aucun risque de défaut de paiement. – Minimiser l’octroi de garanties aux banques par les actionnaires
  • 26. VI-DEMARCHE DE DEFINITION DE L’OBJECTIF • Définition de l’objectif: en tenant compte de ce qui précède, on peut formuler un objectif clair qui va prendre la forme suivante: optimiser tel paramètre selon tel critère d’optimisation sous telles contraintes. Par exemple: – Minimiser l’effort financier des actionnaires dans le financement d’un projet de mise à niveau tout en veillant à maximiser les primes de mise à niveau et à ne diluer le capital qu’à hauteur de 30% maximum. – Minimiser les frais financiers de financement sur la période de remboursement des crédits à moyen et long terme sous contrainte de ne pas acheter un équipement espagnol, de respecter la capacité de remboursement minimale de l’entreprise et la distribution d’un dividende annuel de 20% du capital et veiller à ce que le taux d’imposition ne dépasse pas l’impôt minimum de 20%. • Pour obtenir de tels résultats, il est nécessaire de poser des 26 questions claires (de préférence par écrit).
  • 27. VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT • Un schéma de financement s’écrit comme étant la somme entre les capitaux propres nécessaires pour le financement du projet et les dettes. On peut définir un coefficient a% comme étant le rapport entre les fonds propres (FPN) et le financement total par fonds propres et dettes bancaires (F). On a forcément a%+(1-a%)=100%. • Généralement, les sociétés de leasing n’exigent pas un autofinancement minimum de 30% de l’équipement ou du bien à financer. On peut même financer un bien à 100% par leasing. Par conséquent, on peut définir un coefficient b% égal à l’autofinancement (PL)exigé par le leasing (généralement sous forme de premier loyer) sur le financement total par leasing (L) • Ainsi, on peut définir la structure de financement comme suit pour un investissement global I: – I=FPN+(F-FPN)+PL+L – a%=FPN/F >=30% – PL/(PL+L)=b% à négocier avec les sociétés de leasing (c’est une contrainte 27 négociable pour le montage financier)
  • 28. VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT • Ainsi, les capitaux propres nécessaires pour le projet vont être définis comme suit: – Capitaux propres (CP) = FPN+PL • Supposons que les actionnaires acceptent d’introduire une SICAR dans le capital social de l’entreprise sous forme de portage. Généralement, les SICARs n’acceptent pas d’avoir une participation supérieure à 30% du capital de l’entreprise et une durée de rétrocession supérieure à 5 ans. Ainsi, on peut définir un coefficient c% = apport SICAR/capitaux propres. On sait que c% doit être inférieur à 30%. Aussi, on va supposer qu le taux de la rétrocession est t% sur une durée de 5 ans avec un remboursement annuel en principal et plus-value. • On va supposer que 50% de l’investissement financé par F est éligible à la ligne de crédit italienne dont la durée de remboursement est de 10 ans dont deux années de grâce et le taux d’intérêt annuel est de 5,5%. • On va supposer de la société de leasing accepte d’accorder un financement leasing moyennant un premier loyer de 10% du montant de l’équipement et avec un coefficient de leasing de 1,25 sur une durée de 5% et avec une valeur résiduelle de rachat de 0%. 28
  • 29. VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT • A la lumière de ce qui précède, on obtient la structure de financement suivante: – Capitaux propres: répartis comme suit: • SICAR: 30% (FPN+PL) • PL: 10%*(PL+L) • FPN: 70%*F-SICAR – Leasing: L 29 – Crédits bancaires: répartis comme suit: • Ligne de crédit italienne: 50% F • Crédit à moyen terme d’investissement: F-50%F-FPN • Supposons maintenons que l’un des actionnaires (X) souhaite prendre le contrôle de cette nouvelle société mais en limitant ses droits de vote à 51%. Dans ce cas, il suffit qu’il apporte 21% du capital et signe une convention de portage avec la SICAR (l’apport de la SICAR va jouer le rôle d’un crédit en fonds propres). Il lui reste à trouver d’autres actionnaires pour compléter les 49% du capital restant.
  • 30. VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT • Ainsi, nous avons la structure du capital suivante: – Actionnaire X: 21% (droits de vote=51%) – SICAR : 30% (sans droits de vote) – Autres actionnaires: 49% (49% des droits de vote) • À la lumière de cette structure de capital, l’actionnaire X aura une part dans les dividendes de la société de 51%. • Pour vérifier maintenant la validité de ce montage financier, utilisons les abréviations suivantes: – loy: charge annuelle de leasing 30 – EBE-al: excédent brut d’exploitation avant loyer leasing – EBE: excédent brut d’exploitation – Amort: dotation aux amortissements – Int-cmt: intérêt sur crédit à moyen terme d’investissement – Int-LI: intérêt sur ligne de crédit italienne – Imp: impôt sur les bénéfices au taux de 35% – Pr-cmt: principal sur crédit à moyen terme d’investissement – Pr-LI: principal sur ligne de crédit italienne – DivX=dividende alloué à l’actionnaire X – Annuité-SICAR: annuité à payer à la SICZAR entre principal et plus value
  • 31. VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT • Pour vérifier la validité du montage financier, on doit avoir: – Cash flow net – Pr-CMT – Pr-LI –Dividende >0, or – Dividende =Annuité-SICAR/0,51 (le dividende servi à X va permettre le rachat des actions auprès de la SICAR) – Cash flow net=Bénéfice net+amort, or – Bénéfice net=(EBE-amort - Int-CMT – Int-LI)*0,65, or – EBE=EBE_al -loy • En définitive, pour que le montage financier soit valable, il faut démonter que pour chaque année, l’équation suivante est vérifiée: – EBE_al >(Pr_cmt+Pr_LI+annuité_Sicra/0,51)/0,65+(0,35*amort/0,65) 31 + Loy + Int_Cmt + Int_LI – Cette équation signifie que l’entreprise doit être capable de dégager un excédent brut d’exploitation suffisant pour faire face au loyer leasing, au service de la dette, et à la distribubtion de dividende suffisant pour pouvoir rembourser la SICAR
  • 32. VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT • Si cette équation n’est pas vérifiée, ceci signifie que le montage financier n’est pas valable avec les paramètres choisis. Il faut alors veiller à changer l’un ou plusieurs paramètres: – a%: ceci permettra de modifier le montant des capitaux propres et de diminuer le :montant des crédits à moyen terme, et par conséquent le service de la dette – b%: ceci permettra de modifier le montant du crédit leasing, et par conséquent le montant du loyer. Ceci aura comme impact l’augmentation des capitaux propres via l’augmentation du premier loyer. – c%: ceci permettra de diminuer le montant de l’apport de la SICAR. Ceci aura pour conséquence, l’augmentation des apports des actionnaires et probablement la modification de la structure du capital si l’actionnaire X n’a pas les fonds nécessaires. • Il est clair que la détermination de l’excédent brut d’exploitation est fondamentale pour la validation du montage financier. Or, on est entrain de travailler sur des prévisions. Donc, il y a des incertitudes. Pour minimiser les incertitudes, il faut choisir des prévisions minimalistes et procéder à un test de sensibilité. En d’autres termes, il faut choisir plusieurs scénarios en matière d’excédent brut d’exploitation. Chaque scénario va donner des résultats différents pour le montage financier. C’est à l’actionnaire de valider par la suite le scénario le plus réaliste. 32
  • 33. VII- CAS PRATIQUE: l’OPTIMISATION D’UN SCHEMA DE FINANCEMENT • Exemple chiffré: on va fixer des valeurs déterminées pour le schéma d’investissement, et on va déterminer le scénario valable pour chaque niveau d’EBE. (voir exemple en annexe). 33
  • 34. • Contexte des montages financiers: LBO (LMBO=leverage management by out, LBO=Leverage by out, LBI:leverage by in, LMBI: Leverage Management By In), project finance, produits dérivés de crédit, swaps, options,… • Interdits en Tunisie • Titrisation, FCP, lease-back, emprunt obligataire, introduction en 34 bourse,…
  • 35. 35
  • 36. II-OBJECTIFS • Définir clairement le besoin de financement (à court terme, à moyen terme) • Définir clairement les ressources du financement (augmentation de capital, emprunts, garanties,…) • Définir clairement l’objectif recherché: optimisation des charges financières, optimisation de la durée du financement, sécurisation des risques, augmentation de la durée de financement, maximisation des primes d’investissement, reprise d’une entreprise en difficulté, introduction en bourse, contrôle du pouvoir, minimisation des garanties, transmission,… • Tenir compte des contraintes: contraintes réglementaires, limitation 36 des ressources propres, limitation des garanties
  • 37. III-LES INSTRUMENTS DE BASE • Les instruments de crédit à court terme: crédits de gestion, financement en devises, billets de trésorerie,… • Les instruments de crédit à moyen terme: les crédits à moyen terme d’investissement, les lignes de crédit étrangères, les emprunts financiers • Les instruments du marché financier: emprunt obligataire, appel public à l’épargne, ADP, introduction en bourse par OPV, augmentation de capital sur le marché financier • Les institutions financières: SICAR, Sociétés d’investissement, leasing, 37 factoring, sociétés de recouvrement • Les primes d’investissement: encouragements financiers spécifiques, mise à niveau,… • L’avance client: cas des sociétés de promotion immobilière • La TVA • Les instruments de couverture du risque: l’arbitrage, swap, FRA,option • Les participations croisées, les holdings, les GIE,… • Les fusions acquisitions, les OPA
  • 38. IV-Le schéma d’investissement / le schéma de financement / le business plan • Schéma d’investissement • Business plan • Schéma de financement 38