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Chapitre 9 - L ’évaluation des actions


                                                  Plan

              Comment lire la cotation des actions
              Evaluation des actions par les dividendes actualisés
                    modèle à une période
                    modèle multi-périodes
                    modèle de Gordon Shapiro
              Evaluation par les Bénéfices Par Action (BPA)
                    opportunités d ’investissement et croissance
                    opportunités d ’investissement et PER
              La politique de dividendes


                                                    1
Bodie Merton - Chapitre 9           www.escp-eap.net/publications/bmt   © Christophe Thibierge - 2003
Comment lire la cotation des actions

 Tableau 9.1       Exemple de cotation au Premier Marché (Paris) – action Air Liquide (en euros)

   Code   + Haut Dernier      Rendt    Désignation      Cours      Cours       + Haut    Cours Ecart     Volume    PER
  Sicovam +Bas div. versé     global                  précédent   ouverture     +Bas     clôture en %              2000
          (année)                                                             (séance)
   12007    179    2,6         2,62     Air Liquide    148,5       147,9         149     145,7   -1,89   118 824   18,7
           129,2                                                                145
 Source : Les Echos n° 18 155, 18 mai 2000, p. 42.




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Comment lire la cotation des actions


              Sur Internet




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L ’évaluation par les dividendes


              Un investisseur qui achète une action en attend, en retour, une
              certaine rentabilité
                    Exemple :
                     • Achat d ’une action le 1er janvier pour 30 €, revente le 31
                       décembre pour 35 €, dividende de 2 € versé sur l ’année.
                                              35€ − 30€ + 2€
                              Rentabilité =                  = +23,3%
                                                   30€



              La rentabilité exigée par l ’investisseur est fonction du risque perçu.
              On appellera k le taux de rentabilité exigé par un investisseur pour
              une action donnée (la détermination précise de k sera abordée
              dans le chapitre 13)
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Modèle à une période


              Un investisseur anticipe que l ’action RAS vaudra C1 = 110 € dans
              un an, et que le dividende sera de D1= 5 €.
              Combien vaut l ’action aujourd ’hui, si l ’investisseur exige un taux
              de rentabilité k = 15 % ?
                                                110 € − C0 + 5€
                          Rentabilité espérée =                 = 15%
                                                      C0

              On trouve
                                     110€ + 5€ 115€
                              C0 =            =      = 100 €
                                      1 + 15%   1,15


              soit                   D1 + C1
                                C0 =
                                      1+ k
                                                 5
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Modèle sur plusieurs périodes


                         D1 + C1                                          D2 + C 2
                    C0 =         (1)                 avec            C1 =          (2)
                          1+ k                                             1+ k

          Soit, en remplaçant dans (1)
                                                             D2 + C2
                                                         D1 +
                                          D1 + C1            (1 + k )
                                   C0 =           =
                                           1+ k             1+ k


                                  D1 D2 + C2                                  D3 + C3
                            C0 =      +                         et       C2 =
                                 1 + k (1 + k ) 2                              1+ k

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Modèle sur plusieurs périodes

                                 D3 + C3
                                     D2 +
                                  (1 + k )
                         D1 +
                D + C1         (1 + k )      D       D2         D3         C3
            C0 = 1     =                   = 1 +            +          +
                 1+ k         1+ k          1 + k (1 + k ) 2 (1 + k ) 3 (1 + k ) 3


            En généralisant
                                                                      ∞
                                  D1      D2         D3                      Dt
                            C0 =      +          +           + ... = ∑
                                 1 + k (1 + k ) 2 (1 + k ) 3         t =1 (1 + k )
                                                                                   t




    le prix d’une action est égal à la somme de ses dividendes, actualisés
                au taux de rentabilité exigé par les investisseurs

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Modèle de Gordon-Shapiro


              Hypothèse :
                 les dividendes Dk croissent de manière monotone, de g% par an
                                 D2 = D1 × (1 + g )
                                 D3 = D2 × (1 + g ) = D1 × (1 + g ) 2
                                 Dn = Dn −1 × (1 + g ) = D1 × (1 + g ) n −1


              Exemple :
                D1 = 7 € et les dividendes croissent de g = 2% par an
                      D1          D2              D3              D4                  Dn
                       7.00 €      7.14 €          7.28 €          7.43 €     = 7 € x (1.02)^(n-1)




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Modèle de Gordon-Shapiro


              Alors                                                   ∞
                                  D1      D2         D3                      Dt
                            C0 =      +          +           + ... = ∑
                                 1 + k (1 + k ) 2 (1 + k ) 3         t =1 (1 + k ) t


          devient
                        D1 D1 × (1 + g ) D1 × (1 + g ) 2          ∞
                                                                      D1 × (1 + g ) t −1
                  C0 =      +            +               + ... = ∑
                       1+ k   (1 + k ) 2
                                           (1 + k ) 3
                                                                 t =1    (1 + k ) t


          La somme de cette suite géométrique, à l ’infini, se simplifie en :
                                        D1
                                C0 =                 Formule de Gordon-Shapiro
                                       k−g

                                                        9
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Implications du modèle de Gordon-Shapiro

                                                   D1
                                           C0 =
                                                  k−g


              Plus le taux de croissance anticipée des dividendes (g) est élevé,
              plus la valeur de l ’action sera importante

              Le cours de l ’action évoluera de g chaque année
                                    D2  D × (1 + g )
                            C1 =       = 1           = C0 × (1 + g )
                                   k−g     k−g




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Intégration des opportunités d ’investissement


              Au lieu d ’évaluer une action comme la somme de ses dividendes
              actualisés, on peut raisonner sur les bénéfices futurs, avec la
              formule :

               Dividende t = Bénéfice t – Nouveaux investissements nets t

              Les investissements nets peuvent être
                   positifs (on investit plus qu ’on ne désinvestit ; le bénéfice est amputé
                   du montant de ces investissements nets)
                   nuls (on investit en renouvelant exactement le parc productif ; le
                   bénéfice sera égal au dividende)
                    négatifs (on désinvestit plus qu ’on n ’investit ; les désinvestissements
                   nets viendront s ’ajouter au bénéfice)


                                                    11
Bodie Merton - Chapitre 9            www.escp-eap.net/publications/bmt    © Christophe Thibierge - 2003
Intégration des opportunités d ’investissement


              La société Croâ (agence de presse spécialisée dans les mauvaises
              nouvelles) prévoit de dégager toujours le même bénéfice par action
              BPAt = 15 €.
              60% de ce bénéfice sera alloué à des investissements qui
              rapportent 20% par an.
              L ’exigence de rentabilité des investisseurs est de k = 15% par an.

                   Quel sera le taux de croissance des bénéfices par action (BPA) ?

                   Quel sera le taux de croissance des dividendes ?

                   Combien vaut l ’action Croâ ?

                   Combien vaudrait-elle si elle distribuait 100% de ses bénéfices en
                   dividendes (pas d ’investissement) ?
                                                   12
Bodie Merton - Chapitre 9           www.escp-eap.net/publications/bmt   © Christophe Thibierge - 2003
Le taux de croissance des bénéfices par action


        On a                                                  Variation du BPA
                            Taux de croissance des BPA =
                                                                    BPA


        En multipliant par le montant des investissements :
                                                  Investissements Variation du BPA
              Taux de croissance des BPA =                       ×
                                                       BPA         Investissements
                                              Taux de                         Taux de rentabilité des
                                 =      réinvestissement des              X         nouveaux
                                              résultats                          investissements



                              Pour Croâ, g = 60% x 20% = 12%
                                                     13
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Taux de croissance des dividendes par action

    BPA                15.00 €   16.80 € 18.82 € 21.07 € 23.60 € 26.44 € 29.61 €
    Taux de croissance             12.0%   12.0%   12.0%   12.0%   12.0%   12.0%
    Investissement      9.00 €   10.08 € 11.29 € 12.64 € 14.16 € 15.86 € 17.76 €
    Taux de croissance             12.0%   12.0%   12.0%   12.0%   12.0%   12.0%
    Dividende           6.00 €    6.72 €  7.53 €  8.43 €  9.44 € 10.57 € 11.84 €
    Taux de croissance             12.0%   12.0%   12.0%   12.0%   12.0%   12.0%




        Les BPA, les investissements et les dividendes
        croissent au même taux : g = 12% par an




                                                14
Bodie Merton - Chapitre 9        www.escp-eap.net/publications/bmt   © Christophe Thibierge - 2003
Valeur de l ’action Croâ


              En appliquant la formule de Gordon-Shapiro, on a

                                                D1
                                        C0 =
                                               k−g

              Soit, en remplaçant
                                          6€
                                C0 =             = 200 €
                                       15% − 12%




                                               15
Bodie Merton - Chapitre 9       www.escp-eap.net/publications/bmt   © Christophe Thibierge - 2003
Valeur des opportunités d ’investissement


              Si la société Croâ n ’investissait pas, et versait 100% de ses BPA
              en dividendes, on aurait :
   BPA                15.00 €    15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 €
   Taux de croissance               0.0%    0.0%    0.0%    0.0%    0.0%    0.0%
   Dividende          15.00 €    15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 €
   Taux de croissance               0.0%    0.0%    0.0%    0.0%    0.0%    0.0%

                                         15 €
                                C0 =            = 100 € contre 200 € précédemment
                                       15% − 0%

           En allouant une partie de son résultat à des investissements qui
           rapportent plus que l’exigence de rentabilité des actionnaires, Croâ
           crée des opportunités d ’investissement dont la valeur est intégrée
                                 dans le cours de l ’action
                                                16
Bodie Merton - Chapitre 9        www.escp-eap.net/publications/bmt   © Christophe Thibierge - 2003
Comparaison des deux politiques :
                                                          réinvestissement de 60% du résultat,
                                                           ou versement à 100% en dividendes
                             100.00

                              90.00

                              80.00

                              70.00
       Valeur du dividende




                              60.00

                              50.00

                              40.00

                              30.00

                              20.00

                              10.00

                               0.00
                                      1   2   3   4   5   6    7   8   9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
                                                                                    Années

                                                              Dividende 100%        Dividende après réinvestissement

                                                                               17
Bodie Merton - Chapitre 9                                     www.escp-eap.net/publications/bmt              © Christophe Thibierge - 2003
Gordon-Shapiro et le PER


              Ce n ’est pas la croissance (g) qui augmente la valeur de l ’action :
              ce sont les opportunités d ’investissement, c ’est-à-dire
                   les opportunités de réaliser des investissements qui rapportent plus
                   que l ’exigence de rentabilité des actionnaires.


              On a vu (Chap. 7) que les actions peuvent être évaluées avec le
              Price Earning Ratio (PER) :
                                     C0 = BPA1 x PER
              Un PER élevé signifie que la société dispose d ’opportunités
              d ’investissement

                             Ne pas confondre
                opportunités d ’investissement et croissance
                                                   18
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Opportunités d ’investissement et croissance


              CroâPas a un BPA de 15 € qui est distribué intégralement en
              dividendes
              Noix a le même BPA, réinvesti à 60%, dans des investissements
              qui ne rapportent que du 15%
              L ’exigence de rentabilité des investisseurs est de 15%

                                                                          15 €
              Pour CroâPas, g = 0% x ? % = 0%                      C0 =          = 100 €
                                                                        15% - 0%
                                                                          6€
              Pour Noix, g = 60% x 15% = 9%                       C0 =          = 100 €
                                                                       15% - 9%

                              100 €                                       gCroâPas ≠ g Noix
          PERCroâPas        =       = PERNoix               mais
                               15€
                                                  19
Bodie Merton - Chapitre 9          www.escp-eap.net/publications/bmt        © Christophe Thibierge - 2003
La politique de dividendes


        Plusieurs politiques sont possibles

              Le paiement des dividendes en numéraire
                    Tous les actionnaires sont servis

              Le rachat d ’actions
                    Seuls les actionnaires qui vendent leurs actions sont servis

              L ’attribution d ’actions gratuites
                   Tous les actionnaires sont servis
                    est considérée comme un revenu taxable au même titre qu’un
                   dividende en numéraire



                                                   20
Bodie Merton - Chapitre 9           www.escp-eap.net/publications/bmt    © Christophe Thibierge - 2003
Les facteurs influant la politique de dividendes



              La fiscalité
                    fiscalité sur les revenus (dividendes) et déductibilités (ex : avoir fiscal)
                    fiscalité sur les plus-values


              Le coût du recours aux augmentations de capital
                    ne pas verser de dividende = éviter de procéder à une augmentation
                   de capital pour financer les investissements futurs


              L ’historique des dividendes passés
                    Les dirigeants privilégient la stabilité de la politique de dividendes



                                                     21
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Chap 6 Eval Des Actions

  • 1. Chapitre 9 - L ’évaluation des actions Plan Comment lire la cotation des actions Evaluation des actions par les dividendes actualisés modèle à une période modèle multi-périodes modèle de Gordon Shapiro Evaluation par les Bénéfices Par Action (BPA) opportunités d ’investissement et croissance opportunités d ’investissement et PER La politique de dividendes 1 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 2. Comment lire la cotation des actions Tableau 9.1 Exemple de cotation au Premier Marché (Paris) – action Air Liquide (en euros) Code + Haut Dernier Rendt Désignation Cours Cours + Haut Cours Ecart Volume PER Sicovam +Bas div. versé global précédent ouverture +Bas clôture en % 2000 (année) (séance) 12007 179 2,6 2,62 Air Liquide 148,5 147,9 149 145,7 -1,89 118 824 18,7 129,2 145 Source : Les Echos n° 18 155, 18 mai 2000, p. 42. 2 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 3. Comment lire la cotation des actions Sur Internet 3 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 4. L ’évaluation par les dividendes Un investisseur qui achète une action en attend, en retour, une certaine rentabilité Exemple : • Achat d ’une action le 1er janvier pour 30 €, revente le 31 décembre pour 35 €, dividende de 2 € versé sur l ’année. 35€ − 30€ + 2€ Rentabilité = = +23,3% 30€ La rentabilité exigée par l ’investisseur est fonction du risque perçu. On appellera k le taux de rentabilité exigé par un investisseur pour une action donnée (la détermination précise de k sera abordée dans le chapitre 13) 4 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 5. Modèle à une période Un investisseur anticipe que l ’action RAS vaudra C1 = 110 € dans un an, et que le dividende sera de D1= 5 €. Combien vaut l ’action aujourd ’hui, si l ’investisseur exige un taux de rentabilité k = 15 % ? 110 € − C0 + 5€ Rentabilité espérée = = 15% C0 On trouve 110€ + 5€ 115€ C0 = = = 100 € 1 + 15% 1,15 soit D1 + C1 C0 = 1+ k 5 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 6. Modèle sur plusieurs périodes D1 + C1 D2 + C 2 C0 = (1) avec C1 = (2) 1+ k 1+ k Soit, en remplaçant dans (1) D2 + C2 D1 + D1 + C1 (1 + k ) C0 = = 1+ k 1+ k D1 D2 + C2 D3 + C3 C0 = + et C2 = 1 + k (1 + k ) 2 1+ k 6 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 7. Modèle sur plusieurs périodes D3 + C3 D2 + (1 + k ) D1 + D + C1 (1 + k ) D D2 D3 C3 C0 = 1 = = 1 + + + 1+ k 1+ k 1 + k (1 + k ) 2 (1 + k ) 3 (1 + k ) 3 En généralisant ∞ D1 D2 D3 Dt C0 = + + + ... = ∑ 1 + k (1 + k ) 2 (1 + k ) 3 t =1 (1 + k ) t le prix d’une action est égal à la somme de ses dividendes, actualisés au taux de rentabilité exigé par les investisseurs 7 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 8. Modèle de Gordon-Shapiro Hypothèse : les dividendes Dk croissent de manière monotone, de g% par an D2 = D1 × (1 + g ) D3 = D2 × (1 + g ) = D1 × (1 + g ) 2 Dn = Dn −1 × (1 + g ) = D1 × (1 + g ) n −1 Exemple : D1 = 7 € et les dividendes croissent de g = 2% par an D1 D2 D3 D4 Dn 7.00 € 7.14 € 7.28 € 7.43 € = 7 € x (1.02)^(n-1) 8 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 9. Modèle de Gordon-Shapiro Alors ∞ D1 D2 D3 Dt C0 = + + + ... = ∑ 1 + k (1 + k ) 2 (1 + k ) 3 t =1 (1 + k ) t devient D1 D1 × (1 + g ) D1 × (1 + g ) 2 ∞ D1 × (1 + g ) t −1 C0 = + + + ... = ∑ 1+ k (1 + k ) 2 (1 + k ) 3 t =1 (1 + k ) t La somme de cette suite géométrique, à l ’infini, se simplifie en : D1 C0 = Formule de Gordon-Shapiro k−g 9 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 10. Implications du modèle de Gordon-Shapiro D1 C0 = k−g Plus le taux de croissance anticipée des dividendes (g) est élevé, plus la valeur de l ’action sera importante Le cours de l ’action évoluera de g chaque année D2 D × (1 + g ) C1 = = 1 = C0 × (1 + g ) k−g k−g 10 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 11. Intégration des opportunités d ’investissement Au lieu d ’évaluer une action comme la somme de ses dividendes actualisés, on peut raisonner sur les bénéfices futurs, avec la formule : Dividende t = Bénéfice t – Nouveaux investissements nets t Les investissements nets peuvent être positifs (on investit plus qu ’on ne désinvestit ; le bénéfice est amputé du montant de ces investissements nets) nuls (on investit en renouvelant exactement le parc productif ; le bénéfice sera égal au dividende) négatifs (on désinvestit plus qu ’on n ’investit ; les désinvestissements nets viendront s ’ajouter au bénéfice) 11 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 12. Intégration des opportunités d ’investissement La société Croâ (agence de presse spécialisée dans les mauvaises nouvelles) prévoit de dégager toujours le même bénéfice par action BPAt = 15 €. 60% de ce bénéfice sera alloué à des investissements qui rapportent 20% par an. L ’exigence de rentabilité des investisseurs est de k = 15% par an. Quel sera le taux de croissance des bénéfices par action (BPA) ? Quel sera le taux de croissance des dividendes ? Combien vaut l ’action Croâ ? Combien vaudrait-elle si elle distribuait 100% de ses bénéfices en dividendes (pas d ’investissement) ? 12 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 13. Le taux de croissance des bénéfices par action On a Variation du BPA Taux de croissance des BPA = BPA En multipliant par le montant des investissements : Investissements Variation du BPA Taux de croissance des BPA = × BPA Investissements Taux de Taux de rentabilité des = réinvestissement des X nouveaux résultats investissements Pour Croâ, g = 60% x 20% = 12% 13 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 14. Taux de croissance des dividendes par action BPA 15.00 € 16.80 € 18.82 € 21.07 € 23.60 € 26.44 € 29.61 € Taux de croissance 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% Investissement 9.00 € 10.08 € 11.29 € 12.64 € 14.16 € 15.86 € 17.76 € Taux de croissance 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% Dividende 6.00 € 6.72 € 7.53 € 8.43 € 9.44 € 10.57 € 11.84 € Taux de croissance 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% Les BPA, les investissements et les dividendes croissent au même taux : g = 12% par an 14 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 15. Valeur de l ’action Croâ En appliquant la formule de Gordon-Shapiro, on a D1 C0 = k−g Soit, en remplaçant 6€ C0 = = 200 € 15% − 12% 15 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 16. Valeur des opportunités d ’investissement Si la société Croâ n ’investissait pas, et versait 100% de ses BPA en dividendes, on aurait : BPA 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € Taux de croissance 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Dividende 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € 15.00 € Taux de croissance 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 15 € C0 = = 100 € contre 200 € précédemment 15% − 0% En allouant une partie de son résultat à des investissements qui rapportent plus que l’exigence de rentabilité des actionnaires, Croâ crée des opportunités d ’investissement dont la valeur est intégrée dans le cours de l ’action 16 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 17. Comparaison des deux politiques : réinvestissement de 60% du résultat, ou versement à 100% en dividendes 100.00 90.00 80.00 70.00 Valeur du dividende 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 Années Dividende 100% Dividende après réinvestissement 17 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 18. Gordon-Shapiro et le PER Ce n ’est pas la croissance (g) qui augmente la valeur de l ’action : ce sont les opportunités d ’investissement, c ’est-à-dire les opportunités de réaliser des investissements qui rapportent plus que l ’exigence de rentabilité des actionnaires. On a vu (Chap. 7) que les actions peuvent être évaluées avec le Price Earning Ratio (PER) : C0 = BPA1 x PER Un PER élevé signifie que la société dispose d ’opportunités d ’investissement Ne pas confondre opportunités d ’investissement et croissance 18 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 19. Opportunités d ’investissement et croissance CroâPas a un BPA de 15 € qui est distribué intégralement en dividendes Noix a le même BPA, réinvesti à 60%, dans des investissements qui ne rapportent que du 15% L ’exigence de rentabilité des investisseurs est de 15% 15 € Pour CroâPas, g = 0% x ? % = 0% C0 = = 100 € 15% - 0% 6€ Pour Noix, g = 60% x 15% = 9% C0 = = 100 € 15% - 9% 100 € gCroâPas ≠ g Noix PERCroâPas = = PERNoix mais 15€ 19 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 20. La politique de dividendes Plusieurs politiques sont possibles Le paiement des dividendes en numéraire Tous les actionnaires sont servis Le rachat d ’actions Seuls les actionnaires qui vendent leurs actions sont servis L ’attribution d ’actions gratuites Tous les actionnaires sont servis est considérée comme un revenu taxable au même titre qu’un dividende en numéraire 20 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 21. Les facteurs influant la politique de dividendes La fiscalité fiscalité sur les revenus (dividendes) et déductibilités (ex : avoir fiscal) fiscalité sur les plus-values Le coût du recours aux augmentations de capital ne pas verser de dividende = éviter de procéder à une augmentation de capital pour financer les investissements futurs L ’historique des dividendes passés Les dirigeants privilégient la stabilité de la politique de dividendes 21 Bodie Merton - Chapitre 9 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003