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Chapitre 16 – La structure de financement


                                       Plan

     Les financements internes et externes
     Le financement par capitaux propres
     Le financement par dette
     Marché parfait et neutralité de structure de financement (proposition
      de Modigliani-Miller)
     Réduction des coûts, gestion des conflits d ’intérêts et création de
      nouvelles opportunités
     Cinq exemples
     Structure de financement et choix d ’investissement
                                              1

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Financements internes et externes



     Financement interne
        Issu des activités de la société



     Financement externe
        Recherche de fonds auprès de prêteurs ou d’investisseurs




                                                     2

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Financement par capitaux propres



        Les capitaux propres :
           ce qui reste après paiement de toutes les dettes
        Actions : créance de dernier rang sur les actifs
           Actions ordinaires : droit de vote, à l ’information, aux résultats
               et à valeur résiduelle des actifs en cas de liquidation.
              Actions privilégiées : versent plus de dividendes mais refusent
               certains autres droits.

        Stock-options
           Droit d’achat d ’actions à un prix fixé d ’avance
           Droit aux salariés d ’avoir des parts de la société
                                                    3

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Financement par dette



         Des formes diverses et variées
               Emprunts auprès d ’établissement financiers ou de marchés
                  financiers, mais aussi dettes fournisseurs, crédit bail…

         des paramètres communs, mais des dispositions
          particulières
            capital, taux d ’intérêt, échéance, modalités de paiement...
         Trois dettes particulières
            Dette sécurisée (avec caution / avec collatéral)
            Crédit-bail
            Engagements de retraite
                                                  4

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Neutralité de la structure de financement dans un
                              marché parfait

     Présentation de la proposition de Modigliani-Miller
      (1958) :

     Définition d ’un marché parfait
        Pas de fiscalité
        Pas de coût d ’émission pour les emprunts sur les marchés ou les
              augmentations de capital
           Les investisseurs peuvent emprunter aux mêmes conditions que
              l ’entreprise
           Les conflits d ’intérêt sont réglés sans engendrer des coûts
              supplémentaires

                                                5

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Neutralité de la structure de financement dans un
                              marché parfait

     La proposition de Modigliani-Miller (1958) :
     « Dans un environnement parfait, la valeur totale de la société
      est indépendante de son mode de financement. »


     Exemple
             Nibdette financée essentiellement par actions :
             Résultat d ’Exploitation (RE) = 10 millions distribués en dividendes.
             Prix de l ’action = 100 euros.
             Chouïadette financée par actions et obligations:
             obligations au nominal de 40 millions à 8% par an => 3.2 millions
              d ’intérêts.
             Résultat Net = Résultat d ’Exploitation (RE) - 3.2 millions.
             Total des versements = RE - 3.2 + 3.2 = RE = 10 millions.
             Prix de l ’action = 100 euros.
                                                   6

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Distribution de probabilité des RE et BPA


           BPANibdette = RE/ 1 million d ’actions
           BPAChouïadette = (RE - 3.2 millions) / 600 000 actions.
                                                                    BPA Nibdette         RN Chouïadette    BPA Chouïadette
               Performance des sociétés   RE (en millions)
                                                                 (1 million d'actions)    (en millions)    (600 000 actions)
               Mauvaise                                   5                          5               1,8                   3
               Normale                                   10                         10               6,8               11,33
               Croissante                                15                         15              11,8               19,67
               Moyenne                                   10                         10               6,8               11,33
               Ecart type                                                            4                                  6,81
               Bêta                                          1                       1                                  1,67




           Le BPAChouïadette est plus élevé dans des conditions économiques
              favorables et inversement.

     CONCLUSION : sur un marché parfait, le choix d ’une structure de
      financement n’a pas d ’importance. La richesse des actionnaires ne
      sera pas affectée par le niveau de la dette de la société
                                                                        7

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Décision de financement et création de valeur


     Le monde réel n ’est pas parfait : imperfections de
      toutes sortes



     Trois catégories de choix de financement
           Choix de structure de financement pour une réduction des coûts
              ou réglementations.

           Réduction de conflits d ’intérêts.
           Augmentation des actifs financiers à disposition des partenaires

                                                8

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Réduction de coûts : impôts et subventions


     Économies d ’impôts

           Chouïadette
                 Résultat  d ’Exploitation réparti, dans l ’ordre entre: créanciers
                   financiers, Etat et actionnaires.
                 La  valeur de marché est maximisée si la société s ’endette:
                   économies d ’impôts sur intérêts (car déductibilité).


     Subventions

           Augmentation immédiate des fonds propres.

                                                     9

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Réduction de coûts : coûts de faillite


     Les coûts de faillite augmentent au fur et à mesure
      que la dette augmente
                                                Impact du ratio d'endettement sur le cours de
                                                               l'action Nibdette
                       Cours de l'action




                                           90
                                           80
                                           70
                                           60
                                           50
                                           40
                                                 0   0,1      0,2    0,3    0,4    0,5   0,6   0,7   0,8   0,9
                                                                      Ratio d'endettement



                 Nibdette:    endettement pour racheter ses actions => sert à valoriser
                   l ’action jusqu ’à un certain point.

                                                                           10

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Gestion des conflits d ’intérêts


     Coûts d ’agence

           Conflits dirigeants - actionnaires : le free cash-flow
                 Tentation  d ’investir dans des projets qui n ’augmentent pas la
                   richesse de l ’actionnaire (VAN < 0).


           Conflits actionnaires - créanciers financiers
                 Les   actionnaires ont peu d ’incitation à limiter les pertes de
                   l ’entreprise en cas de faillite. Les dirigeants vont avoir tendance à
                   entreprendre des projets risqués pour augmenter la richesse des
                   actionnaires au détriment des créanciers.



                                                    11

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Création de nouvelles opportunités




             La société peut créer de la valeur en changeant les
            caractéristiques de son passif sans toucher à ses actifs.

           Exemple: Plan d ’épargne entreprise




                                                    12

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Les décisions de financement en pratique


           Emprunts auprès d’amis ou de la famille

           Crédit-bail

           Augmentation de capital

           Obligations à bons de souscription d ’actions

           Escompte et mobilisation de créances

           Affacturage

                                              13

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Structure de financement
                             et choix d ’investissement

     Exemple - Société Sakélight
           Imposition à 30% , dette sans risque à 8%.
           Valeur de marché actuelle = 1 milliards d ’euros (80% en capitaux
              propres et 20% en dettes financières sans risque)

             Investissement dans un nouveau satellite
             Dépense d ’investissement = 100 millions
             Cash-flows futurs = 20 millions par an
             Coûts de maintenance = 5 millions par an
             Taux de rentabilité 10% (financement par capitaux propres)


                                  VAN du projet ?
                                                14

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Méthodes de financement


     Financement sur les fonds propres
                 CF d ’exploitation = (1-0.3) x (20-5) = 10.5 millions d ’euros
                 VA des CF = 10.5 / 0.1 = 105 millions d ’euros
                 VAN = 105 -100 = 5 millions


     Méthode de la VAN ajustée
                 VAN   ajustée = VAN du projet sans endettement + VAN des économies
                   d ’impôts sur la dette = 5 + 0.3 x 0.2x VA ajustée = 11.7 millions.

     Méthode des cash-flows pour l ’actionnaire
                 Cash-flow   pour l ’actionnaire = CF d ’exploitation - frais financiers nets
                   d ’impôts = 89.36 - 77.66 = 11.7 millions

     Méthode du coût moyen pondéré du capital
                 Là   encore, VAN = 11.7 millions
                                                    15

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Chap 14 La Structure De Financement

  • 1. Chapitre 16 – La structure de financement Plan  Les financements internes et externes  Le financement par capitaux propres  Le financement par dette  Marché parfait et neutralité de structure de financement (proposition de Modigliani-Miller)  Réduction des coûts, gestion des conflits d ’intérêts et création de nouvelles opportunités  Cinq exemples  Structure de financement et choix d ’investissement 1 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 2. Financements internes et externes  Financement interne  Issu des activités de la société  Financement externe  Recherche de fonds auprès de prêteurs ou d’investisseurs 2 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 3. Financement par capitaux propres  Les capitaux propres :  ce qui reste après paiement de toutes les dettes  Actions : créance de dernier rang sur les actifs  Actions ordinaires : droit de vote, à l ’information, aux résultats et à valeur résiduelle des actifs en cas de liquidation.  Actions privilégiées : versent plus de dividendes mais refusent certains autres droits.  Stock-options  Droit d’achat d ’actions à un prix fixé d ’avance  Droit aux salariés d ’avoir des parts de la société 3 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 4. Financement par dette  Des formes diverses et variées  Emprunts auprès d ’établissement financiers ou de marchés financiers, mais aussi dettes fournisseurs, crédit bail…  des paramètres communs, mais des dispositions particulières  capital, taux d ’intérêt, échéance, modalités de paiement...  Trois dettes particulières  Dette sécurisée (avec caution / avec collatéral)  Crédit-bail  Engagements de retraite 4 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 5. Neutralité de la structure de financement dans un marché parfait  Présentation de la proposition de Modigliani-Miller (1958) :  Définition d ’un marché parfait  Pas de fiscalité  Pas de coût d ’émission pour les emprunts sur les marchés ou les augmentations de capital  Les investisseurs peuvent emprunter aux mêmes conditions que l ’entreprise  Les conflits d ’intérêt sont réglés sans engendrer des coûts supplémentaires 5 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 6. Neutralité de la structure de financement dans un marché parfait  La proposition de Modigliani-Miller (1958) :  « Dans un environnement parfait, la valeur totale de la société est indépendante de son mode de financement. »  Exemple  Nibdette financée essentiellement par actions :  Résultat d ’Exploitation (RE) = 10 millions distribués en dividendes.  Prix de l ’action = 100 euros.  Chouïadette financée par actions et obligations:  obligations au nominal de 40 millions à 8% par an => 3.2 millions d ’intérêts.  Résultat Net = Résultat d ’Exploitation (RE) - 3.2 millions.  Total des versements = RE - 3.2 + 3.2 = RE = 10 millions.  Prix de l ’action = 100 euros. 6 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 7. Distribution de probabilité des RE et BPA  BPANibdette = RE/ 1 million d ’actions  BPAChouïadette = (RE - 3.2 millions) / 600 000 actions. BPA Nibdette RN Chouïadette BPA Chouïadette Performance des sociétés RE (en millions) (1 million d'actions) (en millions) (600 000 actions) Mauvaise 5 5 1,8 3 Normale 10 10 6,8 11,33 Croissante 15 15 11,8 19,67 Moyenne 10 10 6,8 11,33 Ecart type 4 6,81 Bêta 1 1 1,67  Le BPAChouïadette est plus élevé dans des conditions économiques favorables et inversement.  CONCLUSION : sur un marché parfait, le choix d ’une structure de financement n’a pas d ’importance. La richesse des actionnaires ne sera pas affectée par le niveau de la dette de la société 7 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 8. Décision de financement et création de valeur  Le monde réel n ’est pas parfait : imperfections de toutes sortes  Trois catégories de choix de financement  Choix de structure de financement pour une réduction des coûts ou réglementations.  Réduction de conflits d ’intérêts.  Augmentation des actifs financiers à disposition des partenaires 8 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 9. Réduction de coûts : impôts et subventions  Économies d ’impôts  Chouïadette  Résultat d ’Exploitation réparti, dans l ’ordre entre: créanciers financiers, Etat et actionnaires.  La valeur de marché est maximisée si la société s ’endette: économies d ’impôts sur intérêts (car déductibilité).  Subventions  Augmentation immédiate des fonds propres. 9 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 10. Réduction de coûts : coûts de faillite  Les coûts de faillite augmentent au fur et à mesure que la dette augmente Impact du ratio d'endettement sur le cours de l'action Nibdette Cours de l'action 90 80 70 60 50 40 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 Ratio d'endettement  Nibdette: endettement pour racheter ses actions => sert à valoriser l ’action jusqu ’à un certain point. 10 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 11. Gestion des conflits d ’intérêts  Coûts d ’agence  Conflits dirigeants - actionnaires : le free cash-flow  Tentation d ’investir dans des projets qui n ’augmentent pas la richesse de l ’actionnaire (VAN < 0).  Conflits actionnaires - créanciers financiers  Les actionnaires ont peu d ’incitation à limiter les pertes de l ’entreprise en cas de faillite. Les dirigeants vont avoir tendance à entreprendre des projets risqués pour augmenter la richesse des actionnaires au détriment des créanciers. 11 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 12. Création de nouvelles opportunités  La société peut créer de la valeur en changeant les caractéristiques de son passif sans toucher à ses actifs.  Exemple: Plan d ’épargne entreprise 12 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 13. Les décisions de financement en pratique  Emprunts auprès d’amis ou de la famille  Crédit-bail  Augmentation de capital  Obligations à bons de souscription d ’actions  Escompte et mobilisation de créances  Affacturage 13 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 14. Structure de financement et choix d ’investissement  Exemple - Société Sakélight  Imposition à 30% , dette sans risque à 8%.  Valeur de marché actuelle = 1 milliards d ’euros (80% en capitaux propres et 20% en dettes financières sans risque)  Investissement dans un nouveau satellite  Dépense d ’investissement = 100 millions  Cash-flows futurs = 20 millions par an  Coûts de maintenance = 5 millions par an  Taux de rentabilité 10% (financement par capitaux propres)  VAN du projet ? 14 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
  • 15. Méthodes de financement  Financement sur les fonds propres  CF d ’exploitation = (1-0.3) x (20-5) = 10.5 millions d ’euros  VA des CF = 10.5 / 0.1 = 105 millions d ’euros  VAN = 105 -100 = 5 millions  Méthode de la VAN ajustée  VAN ajustée = VAN du projet sans endettement + VAN des économies d ’impôts sur la dette = 5 + 0.3 x 0.2x VA ajustée = 11.7 millions.  Méthode des cash-flows pour l ’actionnaire  Cash-flow pour l ’actionnaire = CF d ’exploitation - frais financiers nets d ’impôts = 89.36 - 77.66 = 11.7 millions  Méthode du coût moyen pondéré du capital  Là encore, VAN = 11.7 millions 15 Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003