1. Chapitre 16 – La structure de financement
Plan
 Les financements internes et externes
 Le financement par capitaux propres
 Le financement par dette
 Marché parfait et neutralité de structure de financement (proposition
de Modigliani-Miller)
 Réduction des coûts, gestion des conflits d ’intérêts et création de
nouvelles opportunités
 Cinq exemples
 Structure de financement et choix d ’investissement
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2. Financements internes et externes
 Financement interne
 Issu des activités de la société
 Financement externe
 Recherche de fonds auprès de prêteurs ou d’investisseurs
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3. Financement par capitaux propres
 Les capitaux propres :
 ce qui reste après paiement de toutes les dettes
 Actions : créance de dernier rang sur les actifs
 Actions ordinaires : droit de vote, à l ’information, aux résultats
et à valeur résiduelle des actifs en cas de liquidation.
 Actions privilégiées : versent plus de dividendes mais refusent
certains autres droits.
 Stock-options
 Droit d’achat d ’actions à un prix fixé d ’avance
 Droit aux salariés d ’avoir des parts de la société
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4. Financement par dette
 Des formes diverses et variées
 Emprunts auprès d ’établissement financiers ou de marchés
financiers, mais aussi dettes fournisseurs, crédit bail…
 des paramètres communs, mais des dispositions
particulières
 capital, taux d ’intérêt, échéance, modalités de paiement...
 Trois dettes particulières
 Dette sécurisée (avec caution / avec collatéral)
 Crédit-bail
 Engagements de retraite
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5. Neutralité de la structure de financement dans un
marché parfait
 Présentation de la proposition de Modigliani-Miller
(1958) :
 Définition d ’un marché parfait
 Pas de fiscalité
 Pas de coût d ’émission pour les emprunts sur les marchés ou les
augmentations de capital
 Les investisseurs peuvent emprunter aux mêmes conditions que
l ’entreprise
 Les conflits d ’intérêt sont réglés sans engendrer des coûts
supplémentaires
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6. Neutralité de la structure de financement dans un
marché parfait
 La proposition de Modigliani-Miller (1958) :
 « Dans un environnement parfait, la valeur totale de la société
est indépendante de son mode de financement. »
 Exemple
 Nibdette financée essentiellement par actions :
 Résultat d ’Exploitation (RE) = 10 millions distribués en dividendes.
 Prix de l ’action = 100 euros.
 Chouïadette financée par actions et obligations:
 obligations au nominal de 40 millions à 8% par an => 3.2 millions
d ’intérêts.
 Résultat Net = Résultat d ’Exploitation (RE) - 3.2 millions.
 Total des versements = RE - 3.2 + 3.2 = RE = 10 millions.
 Prix de l ’action = 100 euros.
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7. Distribution de probabilité des RE et BPA
 BPANibdette = RE/ 1 million d ’actions
 BPAChouïadette = (RE - 3.2 millions) / 600 000 actions.
BPA Nibdette RN Chouïadette BPA Chouïadette
Performance des sociétés RE (en millions)
(1 million d'actions) (en millions) (600 000 actions)
Mauvaise 5 5 1,8 3
Normale 10 10 6,8 11,33
Croissante 15 15 11,8 19,67
Moyenne 10 10 6,8 11,33
Ecart type 4 6,81
Bêta 1 1 1,67
 Le BPAChouïadette est plus élevé dans des conditions économiques
favorables et inversement.
 CONCLUSION : sur un marché parfait, le choix d ’une structure de
financement n’a pas d ’importance. La richesse des actionnaires ne
sera pas affectée par le niveau de la dette de la société
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8. Décision de financement et création de valeur
 Le monde réel n ’est pas parfait : imperfections de
toutes sortes
 Trois catégories de choix de financement
 Choix de structure de financement pour une réduction des coûts
ou réglementations.
 Réduction de conflits d ’intérêts.
 Augmentation des actifs financiers à disposition des partenaires
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9. Réduction de coûts : impôts et subventions
 Économies d ’impôts
 Chouïadette
 Résultat d ’Exploitation réparti, dans l ’ordre entre: créanciers
financiers, Etat et actionnaires.
 La valeur de marché est maximisée si la société s ’endette:
économies d ’impôts sur intérêts (car déductibilité).
 Subventions
 Augmentation immédiate des fonds propres.
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10. Réduction de coûts : coûts de faillite
 Les coûts de faillite augmentent au fur et à mesure
que la dette augmente
Impact du ratio d'endettement sur le cours de
l'action Nibdette
Cours de l'action
90
80
70
60
50
40
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Ratio d'endettement
 Nibdette: endettement pour racheter ses actions => sert à valoriser
l ’action jusqu ’à un certain point.
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11. Gestion des conflits d ’intérêts
 Coûts d ’agence
 Conflits dirigeants - actionnaires : le free cash-flow
 Tentation d ’investir dans des projets qui n ’augmentent pas la
richesse de l ’actionnaire (VAN < 0).
 Conflits actionnaires - créanciers financiers
 Les actionnaires ont peu d ’incitation à limiter les pertes de
l ’entreprise en cas de faillite. Les dirigeants vont avoir tendance à
entreprendre des projets risqués pour augmenter la richesse des
actionnaires au détriment des créanciers.
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12. Création de nouvelles opportunités
 La société peut créer de la valeur en changeant les
caractéristiques de son passif sans toucher à ses actifs.
 Exemple: Plan d ’épargne entreprise
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13. Les décisions de financement en pratique
 Emprunts auprès d’amis ou de la famille
 Crédit-bail
 Augmentation de capital
 Obligations à bons de souscription d ’actions
 Escompte et mobilisation de créances
 Affacturage
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14. Structure de financement
et choix d ’investissement
 Exemple - Société Sakélight
 Imposition à 30% , dette sans risque à 8%.
 Valeur de marché actuelle = 1 milliards d ’euros (80% en capitaux
propres et 20% en dettes financières sans risque)
 Investissement dans un nouveau satellite
 Dépense d ’investissement = 100 millions
 Cash-flows futurs = 20 millions par an
 Coûts de maintenance = 5 millions par an
 Taux de rentabilité 10% (financement par capitaux propres)
 VAN du projet ?
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15. Méthodes de financement
 Financement sur les fonds propres
 CF d ’exploitation = (1-0.3) x (20-5) = 10.5 millions d ’euros
 VA des CF = 10.5 / 0.1 = 105 millions d ’euros
 VAN = 105 -100 = 5 millions
 Méthode de la VAN ajustée
 VAN ajustée = VAN du projet sans endettement + VAN des économies
d ’impôts sur la dette = 5 + 0.3 x 0.2x VA ajustée = 11.7 millions.
 Méthode des cash-flows pour l ’actionnaire
 Cash-flow pour l ’actionnaire = CF d ’exploitation - frais financiers nets
d ’impôts = 89.36 - 77.66 = 11.7 millions
 Méthode du coût moyen pondéré du capital
 Là encore, VAN = 11.7 millions
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