ODI T4 2013 - étude trimestrielle de Crédit Foncier Immobilier
1. 1 – Étude Trimestrielle de Crédit Foncier Immobilier – 2e
trimestre 2013
UN MARCHÉ LOCATIF QUI TOURNE AU RALENTI
Étude trimestrielle
de Crédit Foncier Immobilier
Direction des Études
4e
trimestre 2013
1,845 million de mètres carrés de bureaux ont été placés en Île-
de-France en 2013. Le constat de fort ralentissement est sans
appel, avec une inflexion de volumes commercialisés de 19 %
par rapport à la moyenne décennale (proche de 2,3 millions de
mètres carrés) et – 21 % sur un an.
Le quatrième trimestre, meilleur que les trois premiers avec
511 700 mètres carrés tertiaires placés (soit – 17 % par rapport
au quatrième trimestre 2012), permet d’atténuer la baisse qui
s’est établie à – 38 % au troisième trimestre sur un an glissant.
L’année 2013 restera marquée par l’essoufflement des grandes
transactions, dont le volume se rétracte de moitié. Ce segment
avait jusqu’ici porté entre 30 % et 40 % de l’activité locative, pour
un nombre limité de signatures (moins de 70 à l’année). Proprié-
taires de leur immobilier (vieillissant) et de leur siège historique
prestigieux il y a encore 15 ou 20 ans, les entreprises du CAC 40
sont aujourd’hui pour la plupart locataires. Une majorité a par ail-
leurs transféré ses activités en proche périphérie parisienne, dans
un souci de modernisation, de regroupement et de rationalisation
de l’outil immobilier, avec des exigences de meilleur rapport qua-
lité/prix (flexibilité des espaces de travail, bonne desserte par les
transports en commun, performance énergétique…). C’est ce mou-
vement de fond, initié il y a dix ans (avec par exemple l’implan-
tation de Generali en 2003 sur le pôle de la Plaine St-Denis), qui
semble se tarir, alors qu’il a contribué à porter le marché dans un
contexte économique difficile.
Autre facteur non négligeable, en 2013, les bailleurs tout autant
que les grands locataires, recherchent davantage de sécurité. Ils
utilisent largement le levier de la renégociation du bail, les uns
pour pérenniser l’occupation de leur immeuble, les autres pour
négocier facilement une réduction de leur loyer.
Autre pan du marché locatif tertiaire fragilisé, cette fois essen-
tiellement à cause du contexte économique et de l’environne-
ment anxiogène, celui des petites surfaces de bureaux de moins
de 500 m2
à 1 000 m2
. Les P.M.E. se sont montrées bien moins
mobiles en 2013, mais continuent d’alimenter le moteur de l’acti-
vité parisienne dans le Q.C.A.
Point de conjoncture bureaux – marché locatif Île-de-France
2013 : le levier des renégociations assèche le niveau de la demande nouvelle
Contexte économique et financier
FRANCE 2010 2011 2012
2013
(chiffres provisoires) (1)
Évolution
sur un an
INDICATEURS ÉCONOMIQUES
PIB 1,4 % 1,7 % 0,0 % 0,2 %
Taux de chômage 9,3 % 9,8 % 10,6 % 10,8 % (2)
Inflation 1,7 % 2,3 % 1,5 % 0,8 % (3)
INDICATEURS FINANCIERS
Taux directeur BCE 1,00 % 1,24 % 0,75 % 0,25 % (4)
Taux Euribor 3 mois France (5)
0,80% 1,40% 0,57% 0,22%
Taux OAT 10 ans France (5)
3,10% 3,33% 2,54% 2,20%
(1) Source : Banque de France – Indicateurs conjoncturels France au 10 janvier 2014.
(2) Donnée Eurostat, cvs à novembre 2013 (Source INSEE - estimations T3 2013 : 10,5 % en France métropolitaine).
(3) IPCH - INSEE novembre 2013 en glissement annuel.
(4) Taux directeur applicable depuis le 13 nov. 2013.
(5) Moyennes annuelles calculées à partir des taux moyens mensuels (source B.D.F.).
ETUDE_TRIMESTRIELLE_4TRI_2013_v2.indd 1 03/03/14 10:21
2. 2 – Étude Trimestrielle de Crédit Foncier Immobilier – 4e
trimestre 2013
Point de conjoncture bureaux – marché locatif Île-de-France
SYNTHÈSE DES MÉCANISMES ACTUELS DE FONCTIONNEMENT DU MARCHÉ TERTIAIRE
(Source : CFI/données Immostat.)
économie réelle
Moindre consommation
de surfaces
Destruction d’emplois tertiairesCroissance nulle du PIB
UTILISATEURS
BUREAUX
Immobilier :
renégociation loyer
Rationalisation,
réduction coûts fixes, flexibilité
Dégradation des marges,
trésorerie tendue
MARCHÉ LOCATIF
Demande placée
Loyers réels
Sécurité – Moindre mobilité
Rapport de force
favorable au preneur
Essouflement du mouvement
des grands comptes
L’offre immédiate bondit à plus de 3,9 millions
de mètres carrés.
La période de stabilité du stock de bureaux francilien immédiate-
ment disponible est bien révolue : ce dernier bondit de l’ordre de
5 % en trois mois et de près de 10 % en un an. Il s’agit d’un point
haut historique depuis 2001.
La décorrélation s’accentue entre la demande latente, exigeante
et centrée sur l’offre qualitative, et le stock disponible, composé à
plus de 75 % d’immeubles de bureaux anciens, dont l’obsolescence
s’accélère du fait des nouvelles normes de performance énergé-
tique. Mais le calendrier des livraisons de programmes neufs de
taille significative - dont une partie « en blanc » - a aussi contribué
à cette augmentation, malgré la relative prudence des promoteurs.
Loin de trouver son explication dans la tonicité de la demande
placée globale francilienne qui s’étiole, la relative stabilisation de
la part (élevée) de bureaux de seconde main dans le stock est favo-
risée par les initiatives des bailleurs, nombreuses en 2013, pour
éviter les libérations de surfaces. Stratégie de sécurisation et de
maintien dans les lieux que privilégient également les preneurs,
pour éviter les coûteux frais accessoires liés à un déménagement
ou temporiser les choix d’organisation ou de structure qu’implique
le déplacement d’un siège social.
35 %
4 %
34 %
11 %
16 %
RÉPARTITION GÉOGRAPHIQUE DE LA DEMANDE PLACÉE
(Source : CFI/données Immostat)
En 2013 4e
trimestre 2013
37 %
6 %32 %
10 %
15 %
Paris La Défense Croissant Ouest 1re
Couronne 2e
Couronne
RÉPARTITION GÉOGRAPHIQUE DE L’offre immédiate
au QUATRIÈME trimestre 2013 (en m2
)
(Source : CFI/données Immostat)
3000000
2700000
2400000
2100000
1800000
1500000
1200000
900000
600000
300000
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
évolution de LA DEMANDE PLACÉE DE BUREAUX (en m2
)
(Source : CFI/IPD – Immostat)
T1 T2 T3 T4 Prévision
0
200000
400000
600000
800000
1000000
1200000
Paris QCA
Paris Sud
La Défense
Première Couronne
Paris Centre Ouest hors QCA
Paris Nord Est
Croissant Ouest
Deuxième Couronne
ETUDE_TRIMESTRIELLE_4TRI_2013_v2.indd 2 03/03/14 10:21
3. 3 – Étude Trimestrielle de Crédit Foncier Immobilier – 4e
trimestre 2013
2013 : le levier des renégociations assèche le niveau de la demande nouvelle
Analyse par secteurs locatifs
franciliens
PARIS
La capitale tient son rang.
Paris résiste bien comparativement aux autres secteurs, et capte
37 % de la demande placée francilienne (contre 31 % en 2012). Le
recul d’activité locative n’y est que de l’ordre de 4 % sur un an
avec un total de près de 686 000 m2
placés en 2013. La capitale
souffre néanmoins de volumes placés annuels inférieurs de 12 %
à la moyenne décennale, et de 28 % en comparaison de l’excel-
lente année 2011 (proche de 950 000 m2
placés).
Avec 323 000 m2
de bureaux placés en 2013, le Quartier Central
des Affaires (Q.C.A.) capte 47 % de l’activité locative parisienne
et confirme le rebond salutaire enregistré depuis le 2e
trimestre,
limitant ainsi la baisse annuelle à 6,60 %. Toutefois, le quatrième
trimestre s’est révélé bien moins dynamique (95 500 m2
placés)
que la même époque de l’an dernier (– 20 %). Sur deux ans, la
contraction, du même ordre, des volumes annuels du Q.C.A.
traduit bien à la fois la fragilisation des P.M.E. qui animent
l’essentiel de ce secteur phare, mais aussi la baisse de la part des
grandes transactions locatives, qui ont absorbé l’essentiel de la
production d’immeubles neufs ou restructurés.
Paris Sud, deuxième pôle parisien, affiche un volume placé de
154 500 m2
en 2013, performance divisée par deux par rapport à
2011, et en retrait de 10 % sur un an. L’absence de grandes tran-
sactions sur Paris Rive Gauche ou dans le 15e
arrondissement,
qui avaient caractérisé ce secteur parisien en 2010 et 2011, pèse
évidemment sur la performance annuelle.
En revanche, le secteur de Paris Centre Ouest voit claire-
ment son activité croître d’année en année. Avec un peu plus de
123 000 m2
de bureaux placés en 2013 contre 84 000 m2
en 2012,
ce score locatif est synonyme de hausse en volume de 46 % sur
un an et 34 % sur deux ans.
Le secteur de Paris Nord-Est, au stock tertiaire hétérogène,
s’inscrit toujours dans une tendance baissière de – 25 % sur un
an et de – 15 % par rapport à la moyenne décennale (85 000 m2
de bureaux placés en 2013 dont plus de 40 % placés en début
d’année).
Dans la capitale, le stock immédiat à fin 2013 remonte à
803 000 m2
, soit une hausse de 8 % sur un an, après neuf mois de
stabilité. La moindre consommation de bureaux au quatrième tri-
mestre et la mise sur le marché de surfaces nouvelles expliquent
ce bond de 10 % sur le dernier trimestre, qui, fait notable, atteint
près de 15 % dans le Quartier Central des Affaires. Ainsi, le bilan
de l’année 2013 reste-t-il mitigé du fait de variations trimestrielles
saccadées, traduisant un marché locatif hésitant face à des incer-
titudes économiques persistantes.
Base : offre immédiate au quatrième trimestre 2013 rapportée à la demande
placée annuelle 2013.
ÎLE-DE-FRANCE : OFFRE EXPRIMÉE EN ANNÉES
DE PLACEMENT LOCATIF
(Source : CFI)
1,17Paris intra-muros
La Défense
Croissant Ouest
1re
Couronne
2e
Couronne
3,76
1,86
2,85
3,97
PARIS : LA demande placée DE BUREAUX EN 2013
(en m2
, par secteur)
(Source : CFI/données Immostat)
Paris Q.C.A. Paris
Centre
Paris Sud Paris
Nord-Est
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
2013 - T4
2013 - T3
2013 - T2
2013 - T1
ETUDE_TRIMESTRIELLE_4TRI_2013_v2.indd 3 03/03/14 10:21
4. 4 – Étude Trimestrielle de Crédit Foncier Immobilier – 4e
trimestre 2013
Point de conjoncture bureaux – marché locatif Île-de-France
LA DÉFENSE
La fin 2013 entame l’espoir d’un vent de reprise
sur le marché locatif.
Les mauvais scores se succèdent sur le pôle d’affaires embléma-
tique des tours de 50 000 m2
à 80 000 m2
l’unité. Pourtant, l’ambi-
tion du Plan de Renouveau de La Défense est de proposer aux
entreprises du CAC 40 des plateaux modernes, plus flexibles et
surtout plus économes en charges.
Le volume, en reprise de 50 % au troisième trimestre, avait insuf-
flé un vent d’optimisme. Mais au final, avec seulement 17 800 m2
placés, l’atonie du quatrième trimestre traduit bien la difficulté
de ce micro-marché à susciter l’essor d’une nouvelle demande,
exogène. En effet, la plupart des transactions récentes sont
signées d’utilisateurs déjà présents sur La Défense. ERDF, déjà
très présent à La Défense avec sa tour emblématique, a pris à bail
les 30 000 m2
de la tour Blanche, et quittera les surfaces louées
dans la tour Winterthur, rebaptisée W.
Ainsi, le bilan 2013 marque-t-il un nouveau point bas dans la
demande placée : 106 700 m2
contre 161 200 m2
en 2012, soit – 34 %
sur un an, et – 43 % par rapport à la moyenne décennale (2003-
2012) qui s’établit à 189 000 m2
.
LA DÉFENSE ET CROISSANT OUEST :
TENDANCE HISTORIQUE DE LA DEMANDE PLACÉE
ANNUELLE DE BUREAUX (en m2
)
(Source : CFI/données Immostat)
La Défense
Croissant Ouest
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
0
100 000
200 000
300 000
400 000
500 000
600 000
700 000
Sur un an, l’offre immédiatement disponible progresse de
11 % dans ce secteur, proposant essentiellement des petites et
moyennes surfaces, tandis que Paris Centre Ouest, portée par
la demande de surfaces intermédiaires comprises entre 1 000 et
5 000 m2
, affiche un stock en augmentation de 15 %, dont des
immeubles rénovés par leur propriétaire.
Paradoxalement, la position de relative maîtrise de l’offre pari-
sienne, qui représente un peu plus d’un an de placement locatif,
pourrait pénaliser ce secteur phare à terme, du fait d’une pénurie
d’offre neuve ou restructurée. En effet, l’offre, composée majo-
ritairement de locaux haussmanniens, s’écarte peu à peu de la
demande des grands utilisateurs, recherchant de grands espaces
de travail rationnels et horizontaux.
paris : une offre de bureaux maîtrisée
(en année de placement locatif)
(Source : CFI)
1,17
Paris intra-muros
Paris Nord-Est
Paris Sud
Paris Centre Ouest
Paris Q.C.A.
1,40
1,16
1,02
1,17
Base : offre immédiate au quatrième trimestre 2013 rapportée à la demande
placée annuelle 2013.
ETUDE_TRIMESTRIELLE_4TRI_2013_v2.indd 4 03/03/14 10:21
5. 5 – Étude Trimestrielle de Crédit Foncier Immobilier – 4e
trimestre 2013
2013 : le levier des renégociations assèche le niveau de la demande nouvelle
Il est vrai que l’appétence des grands utilisateurs pour le for-
mat horizontal de « campus », et la forte concurrence du Crois-
sant Ouest voisin, plus attractif en termes de loyers, rendent les
conditions de commercialisation difficiles sur le secteur de La
Défense. Et elles sont encore aggravées par la livraison program-
mée d’une abondante production « en blanc » dans le cadre du
plan de renouveau, décidé en 2006 (période d’euphorie du mar-
ché). Détail révélateur, Icade présente sa tour Eqho (78 000 m2
),
qui vient d’être livrée, comme le « premier campus vertical »,
tandis que Carpe Diem, certifiée Leed Platinum, est toujours
sur le marché (environ 44 000 m2
). En 2014, sont attendues les
tours Majunga (63 000 m2
), D2 (45 000 m2
), Chartis (23 000 m2
) et
Athéna (env. 33 000 m2
).
Dans ce contexte, l’offre immédiate a quasiment doublé en un
an (401 000 m2
fin 2013 contre 209 000 m2
fin 2012) pour atteindre
près de quatre ans de placement locatif. Et la vraie problématique
pour les bailleurs porte à la fois sur les délais et le coût de por-
tage, l’adaptation des conditions de loyer rendue impérative, et
les scénarios de retour sur investissement qui s’éloignent.
CROISSANT OUEST
Une demande soutenue mais une offre toujours
plus importante.
Grand pourvoyeur de très grandes surfaces neuves à loyers attrac-
tifs, le Croissant Ouest s’affiche définitivement comme deuxième
secteur francilien après Paris, avec 32 % des signatures locatives
de l’Île-de-France en 2013. Les volumes placés de bureaux, soit
588 400 m2
, y sont même en progression de 16 % sur un an et de
14 % par rapport à la moyenne décennale (515 200 m2
).
Mais l’essor du Croissant Ouest s’est surtout réalisé au travers
d’une production neuve abondante et ce secteur, hétérogène au
plan de l’image tertiaire, prend depuis le quatrième trimestre
la tête des secteurs les plus offreurs d’Île-de-France. Dépassant
désormais la Deuxième Couronne, le stock immédiat y a qua-
siment doublé en dix ans pour atteindre 1,093 million de m2
à
fin 2013, essentiellement sur la Boucle Nord et à Péri-Défense.
Ce qui pose surtout question, c’est la poursuite de la production
neuve, puisqu’environ 137 000 m2
, non commercialisés à ce jour,
sont en chantier ou vont sortir de terre d’ici 2014.
PREMIÈRE COURONNE
Une chute libre comparée à la dynamique de 2012.
Grand secteur phare de 2012 avec 512 400 m2
placés, ce secteur
voit son volume divisé par près de trois en un an et ne tota-
lise que 190 000 m2
loués en 2013. Ce décrochage marque la plus
mauvaise année en douze ans, à comparer à la moyenne décen-
nale 2003-2012 de 363 500 m2
.
Base : offre immédiate au quatrième trimestre 2013 rapportée à la demande
placée annuelle 2013.
PREMIÈRE couronne : offre exprimée en années
de placement locatif
(Source : CFI)
2,60
1re
Couronne Sud
1re
Couronne Est
1re
Couronne Nord 2,56
2,851re
Couronne
3,43
Base : offre immédiate au quatrième trimestre 2013 rapportée à la demande
placée annuelle 2013.
croissant ouest : offre exprimée en années
de placement locatif
(Source : CFI)
2,73
Boucle Nord
Péri-Défense
Boucle Sud
Neuilly – Levallois
1,39
1,11
1,86Croissant Ouest
2,56
ETUDE_TRIMESTRIELLE_4TRI_2013_v2.indd 5 03/03/14 10:21
6. 6 – Étude Trimestrielle de Crédit Foncier Immobilier – 4e
trimestre 2013
Point de conjoncture bureaux – marché locatif Île-de-France
L’essoufflement des très grandes transactions n’y est certes pas
étranger, aboutissant par exemple à la division par quatre des
volumes placés 2013 en Première Couronne Sud (62 000 m2
contre
256 000 m2
en 2012). Mais l’une des signatures phares de clé-en-
mains en 2013 restera la décision d’implantation d’Orange sur
l’éco-campus de Châtillon qui développera 71 000 m2
, alors que
peu d’opérations de ce type ont vu le jour l’an dernier.
L’activité en première couronne Est, toujours limitée, s’est concen-
trée essentiellement sur le troisième trimestre qui a totalisé
25 400 m2
placés sur un total annuel de 39 000 m2
en 2013 (– 12 %).
Cette contraction des volumes locatifs s’observe aussi au Nord
de la Première Couronne, avec un score 2013 de 80 000 m2
,
amputé de plus de la moitié par rapport à l’excellente année 2012
(211 000 m2
).
Côté offre, l’effet conjugué de repli de la demande placée et la
mise sur le marché de surfaces nouvelles (comme Area Prima,
23 000 m2
, à Châtillon) a pour effet de porter le stock immédiat à
2,85 années de placement locatif, contre 1,23 année à fin 2012.
DEUXIÈME COURONNE
La deuxième couronne dévisse de 37 % en un an.
Symbole d’un marché locatif difficile et d’une fragilisation des
P.M.E., les volumes de bureaux placés sont au plus bas avec seu-
lement 273 500 m2
de bureaux placés en 2013 contre 435 000 m2
en 2012 (soit – 37 %), activité très en-deçà de la moyenne décen-
nale (426 700 m2
).
Malgré cette performance, la plus mauvaise en douze ans, le stock
immédiat, toujours très significatif de 1 085 000 m2
, s’est légère-
ment résorbé de 3,38 % sur un an glissant. L’offre immédiate y
représente ainsi 28 % du total disponible francilien, part équiva-
lente à celle du Croissant Ouest.
Deux secteurs sont très nettement suroffreurs et doivent faire
l’objet d’une vigilance particulière : en premier lieu Roissy dont le
stock disponible correspond désormais à plus de 8 ans de place-
ment locatif, et Marne-la-Vallée, en très légère décroissance mais
qui représente encore 5 ans et demi de placement locatif 2013.
Et loin de concourir à l’absorption de l’offre, les méga-transac-
tions de campus clé-en-mains signées en 2012 par de grands
groupes industriels libèreront d’importantes surfaces de seconde
main pour regrouper leurs entités.
deuxième couronne : offre exprimée en années
de placement locatif
(Source : CFI)
3,97
2e
Couronne
4,44
3,30
2,93
5,52
2e
Couronne
Sud
Saint-
Quentin-en-
Yvelines
Marne-la-
Vallée
Pôle
de Roissy
8,42
Reste 2e
Couronne
Base : offre immédiate au quatrième trimestre 2013 rapportée à la demande
placée annuelle 2013.
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
PREMIÈRE et DEUXIÈME couronnes : TENDANCE
HISTORIQUE DE LA DEMANDE PLACÉE ANNUELLE (en m2
)
(Source : CFI/données Immostat)
1re
Couronne
2e
Couronne
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
0
100 000
200 000
300 000
400 000
500 000
600 000
ETUDE_TRIMESTRIELLE_4TRI_2013_v2.indd 6 03/03/14 10:21
7. 7 – Étude Trimestrielle de Crédit Foncier Immobilier – 4e
trimestre 2013
2013 : le levier des renégociations assèche le niveau de la demande nouvelle
ÉVOLUTION DES LOYERS moyens en île-de-france
au TROISIÈME trimestre 2013 (€/m²/an HT HC)
(Source : CFI)
Décote calculée entre loyers faciaux
et loyers réels (bureaux > 1 000 m2
)
(Source : CFI)
PREMIÈRE COURONNE
DEUXIÈME COURONNE
CROISSANT OUEST
LA DÉFENSE
PARIS CENTRE OUEST
PARIS Q.C.A.
223 € – 2,62 %
PARIS NORD-EST
299 € + 0,34 %
285 € 0 %
387 € – 6,07 %
392 € – 0,76 %
514 € – 2,47 %
PARIS SUD
404€ – 0,49 %
135 € – 8,16 %
PREMIÈRE COURONNE
DEUXIÈME COURONNE
CROISSANT OUEST
PARIS
– 7% à – 25%
– 8% à – 24%
– 8% à – 15%
– 9% à – 25%
LA DÉFENSE
– 12% à – 18%
ÉVOLUTION DES LOYERS
Les conditions de marché plus difficiles ont exercé en 2013 une
pression baissière sur les loyers faciaux franciliens, qui se replient
à la marge de 2,50 % sur un an.
Signe d’une dégradation notable, la plus forte baisse (– 8.16 %)
porte pourtant sur le loyer moyen le plus bas de l’Île-de-France,
celui de la Deuxième Couronne qui passe de 147 €/m2
/an à fin
2012 à 135€/m2
/an. Sur le marché suroffreur de La Défense, le
loyer facial moyen de 387 €/m2
/an contre 412 €/m2
/an un an plus
tôt s’inscrit en baisse de 6 %.
Le recul des niveaux de loyers, une fois corrigés des « mesures
d’accompagnement » (remises de loyers stipulées dans les baux),
est en réalité bien plus important. En effet, les négociations ou
renégociations de bail sont actuellement toujours plus favorables
aux locataires, en particulier les grands comptes. L’une des plus
grosses transactions 2013 de Paris Q.C.A. l’a bien illustré au tra-
vers de la prise à bail du 6/8 boulevard Haussmann (Paris 8) par
la Banque Publique d’investissement (BPI). Le loyer révélé de
630 €/m2
/an, facial, s’élèverait à 480 €/m2
en loyer économique,
soit un écart de 24 %...
Sur un marché de moins en moins transparent, la variation des loyers
faciaux ne constitue pas un indicateur fiable susceptible d’être utilisé
sans retraitement. À partir de ce constat, Crédit Foncier Immobilier
réalise depuis 2012 une analyse statistique des baux commerciaux les
plus récents étudiés par Crédit Foncier Expertise. La carte restitue
les écarts significatifs entre les loyers moyens affichés et les diverses
mesures d’accompagnement consenties aux locataires.
À partir de l’analyse statistique des baux commerciaux les plus
récents étudiés par Crédit Foncier Expertise depuis 2012.
Variation des loyers moyens : base quatrième trimestre 2013 com-
paré au quatrième trimestre 2012.
ETUDE_TRIMESTRIELLE_4TRI_2013_v2.indd 7 03/03/14 10:21
