1. Chapitre 6 - Comment analyser des projets
d ’investissement
Plan
Maximisation et création de valeur
Le concept de Valeur Actuelle Nette
Les différents types d ’investissements
Les critères du choix d ’investissement
La Valeur actuelle nette (VAN)
Le taux interne de rentabilité (TIR)
Les critères supplémentaires
Indice de profitabilité
Délai de récupération
Le calcul des cash-flows
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2. Objectifs du dirigeant
Maximiser la valeur de l’entreprise / de l’action.
Sélectionner les projets d’investissement qui ajoutent de la valeur à
l’entreprise, c’est-à-dire qui rapportent plus qu’ils ne coûtent.
Optimiser les financements pour réduire, ou stabiliser, le coût du
financement des projets.
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3. Démarche de maximisation de la valeur
Les financiers doivent utiliser la règle de la VAN (Valeur
Actuelle Nette), qui mesure la création de valeur.
Entreprendre les projets dont la VAN est positive,
rejeter les projets dont la VAN est négative.
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4. Démarche de maximisation de la valeur
Détermination de la VAN
1/ estimer les bénéfices d’un projet en calculant la valeur actuelle
de tous les cash-flows futurs attribuables au projet.
2/ estimer toutes les dépenses d’investissement spécifiques au
projet
3/ calculer la VAN comme la différence entre la valeur actuelle des
bénéfices futurs et les dépenses d’investissement nécessaires.
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5. L’investissement
Investissement :
« Engagement de ressources monétaires dans le but de
dégager des profits au fil du temps »
par opposition
Dépense courante :
« Engagement de ressources monétaires pour dégager un
profit / avantage sur la même période »
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6. Différents types d ’investissements
Classement par objectif
Investissement de croissance
Accroissement de la production,
Lancement de nouveaux produits, diversification.
Croissance externe ou interne
Investissement de rationalisation
Réduction des coûts, modernisation des outils de production
(organisation nouvelle, logiciel..)
Réduction des risques (service achats), fidélisation d’un fournisseur.
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7. Différents types d ’investissements
Classement par type
Investissements matériels
Investissements immatériels
R&D, Formation du personnel, Marketing, Amélioration du processus
de production
ou
Investissements réversibles / irréversibles
Investissements spécifiques / non spécifiques
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8. Différentes phases d ’un projet
Phase de mise en place du projet, investissement initial
Phase de montée en charge, génération de profits
Fin de vie, désinvestissement
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9. Les Critères de Choix d’Investissement
La Valeur Actuelle Nette
VAN = critère de référence en matière de choix d'investissement =
somme des cash-flows actualisés (positifs et négatifs).
Pour un projet avec un investissement initial I0, durant N années,
des cash-flows prévisionnels CFk, et un coût d ’opportunité r, on a :
N CFk
VAN = −I0 + ∑
k =1 (1 + r )k
Si VAN>0, investir
Si VAN<0, ne pas investir !
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10. Les Critères de Choix d’Investissement
Un investissement à VAN positive montre que
l'entreprise va réussir à :
récupérer le capital investi
rémunérer les fonds immobilisés
dégager des surplus dont la valeur actuelle est égale à la VAN du
projet.
La VAN dépend du taux d’actualisation utilisé :
Plus le taux est élevé plus la valeur actuelle des cash-flows futurs,
et par conséquence la VAN, diminuent.
Plus les cash-flows positifs sont éloignés dans le temps, plus la
VAN est sensible au choix du taux d’actualisation.
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11. Les Critères de Choix d’Investissement
Exemple :
Une entreprise pharmaceutique veut développer un nouveau
médicament. L ’entreprise envisage deux stratégies:
Investir $1 milliard maintenant et vendre le médicament
immédiatement. Dans ce cas l ’entreprise va recevoir $500 millions
à la fin de l ’année $400 millions dans deux ans et $300 millions
dans trois années.
Développer le médicament plus lentement, c ’est à dire investir
$200 millions maintenant, $200 millions dans une année et recevoir
$300 millions à la fin des années deux et trois.
Quelle est la stratégie qui crée le plus de valeur si l ’entreprise
peut se financer à 5% par an ?
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12. Les Critères de Choix d’Investissement
Le Taux Interne de Rentabilité
Le Taux Interne de Rentabilité (TIR) est le taux
d ’actualisation pour lequel la VAN du projet est nulle.
Investir lorsque le TIR du projet est supérieur au taux
d'actualisation approprié pour le projet
d ’investissement.
Le classement entre plusieurs projets s'effectue dans l'ordre
décroissant des TIR avec pour limite le taux d'actualisation de
l'entreprise.
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13. TIR contre VAN
Normalement le critère du TIR conduit aux mêmes
conclusions que le critère de la VAN, mais :
Il n'est pas toujours possible de déterminer le TIR
Plusieurs TIR peuvent être identifiés : lequel est le TIR ?
Le TIR peut amener à des conclusions différentes de celles de la
VAN
Le TIR n’a pas de signification financière réelle
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14. Il n ’est pas toujours possible de déterminer le TIR
Exemple:
Pour le projet d'investissement suivant, il n'est pas possible
de déterminer le TIR :
Années 0 1 2
Flux en K€ -2000 6000 -5000
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15. Il peut exister plusieurs TIR
Exemple :
Le projet suivant définit deux TIR (2,02% et 18,1%)
Années 0 1 2 3 4
Flux en K€ -960 950 1000 -500 -500
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16. Le TIR n ’a pas de signification financière réelle
C ’est une (ou des) solution(s) d ’une équation au n-ième degré
Hypothèse de réinvestissement des cash-flows intermédiaires au
TIR
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17. Opposition éventuelle entre TIR et VAN
Exemple :
Années 0 1
Projet A : -1000 1150
Projet B : -100 130
Le TIR du projet A (15%) est inférieur au TIR du projet B (30%)
Mais pour un taux d'actualisation inférieur à 10 %, la VAN de A (45)
est supérieure à la VAN de B (18).
⇒ La VAN est un critère plus pertinent que le TIR en
matière de choix d'investissement.
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18. Autres Critères
L'indice de profitabilité (IP)
L'indice de profitabilité permet de comparer la valeur
actuelle nette des cash-flows d'exploitation CFk (E), à celle
des cash-flows d'investissement CFk (Inv).
k =N CFk (E ) L ’IP privilégie les projets à faible mise
∑ k de fonds initiale. Cette approche peut
k =1 (1 + i)
IP = k =N être appropriée, par exemple s ’il y
CFk (Inv ) rationnement du capital.
∑ k
k =0 (1 + i)
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19. Autres Critères
Le Délai de Récupération Simple, ou Payback
Le délai de récupération simple (DRS) est le temps nécessaire
pour que l'investissement initial soit "récupéré" grâce aux cash-
flows générés jusqu'à cette date.
t = DRS
∑ CF − I
t =1
t 0
=0
Le Délai de Récupération Actualisé (DRA)
Le délai de récupération actualisé (DRA) est le temps nécessaire
pour que la VAN des cash-flows cumulés actualisés devienne
positive. t = DRA
CFt
∑t =1 (1 + i )
t
− I0 = 0
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20. Autres Critères
Inconvénients des critères de délai
ne tiennent pas compte des cash-flows générés au delà du délai de
récupération.
Favorisent les investissements à horizon limité.
Un projet avec un délai de récupération long peut être pertinent
pour l'entreprise.
Raisons d ’utilisation des critères de délai
Les projets avec un DRA/DRS élevé dégagent rapidement des
cash-flows et permettent ainsi d’améliorer la structure financière.
L’utilisation du DRA/DRS peut être un substitut à l ’analyse du
risque d’un projet, si celle-ci est difficile à réaliser.
Le responsable d’un projet peut avoir besoin d’un succès rapide.
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21. La détermination des cash-flows
Les flux initiaux (flux d ’investissement) = Inv
Les flux d ’exploitation = CFe
Les flux de fin de vie = FFV
Inv CFe1 CFe2 CFen-1 CFen
+ FFV
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22. La détermination des cash-flows
Il ne faut retenir que ce qui a un impact monétaire (cash-flow)
Il ne faut retenir que les flux spécifiques au projet
Flux spécifique : « si je n ’investis pas, cette recette / cette dépense
n ’aura pas lieu »
Flux non spécifique : « Que j ’investisse ou pas, cette recette / cette
dépense aura lieu »
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23. Les dépenses initiales
Dépenses d’investissement en actifs (HT)
Charges initiales, déductibles fiscalement
Investissements induits (croissance du BFR)
Coûts ou profits induits (cessions, licenciements, non-utilisation…)
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24. Les flux d’exploitation
Année 1 … Année n
Ventes
- achats de m atières prem ières
- autres charges variables
- charges fixes
= Flux d'exploitation prévisionnel
- Impôt*
= Flux d'exploitation après im pôt
- croissance du BFR
= Flux d'exploitation net (Cfe)
* Calcul de l’impôt
Année 1 … Année n
Flux d'exploitation prévisionnel
- amortissement
= Résultat imposable
x taux d'imposition
= Impôt
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25. Les flux de fin de vie
Désinvestissement (cession des actifs), net de l ’impôt éventuel sur
les plus-values
Charges de démantèlement, déductibles
Récupération du BFR
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